Đăng vào: 2026-01-13
Thị trường trái phiếu bước vào năm 2026 với một sự căng thẳng quen thuộc: nền tảng tín dụng ổn định ở một bên, nguồn cung dồi dào ở bên kia. Khi lượng phát hành tăng mạnh, biến số quan trọng không phải là liệu người đi vay có thể trả nợ hay không, mà là mức lợi suất mà thị trường yêu cầu để giảm thời hạn đáo hạn.
Dữ liệu đã cho thấy rõ xu hướng đầu năm. Nhu cầu vay nợ của Bộ Tài chính vẫn ở mức cao trong quý đầu tiên, trong khi trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng tín dụng cao đã mở đầu tháng Giêng với một tuần phát hành dày đặc bất thường. Trong bối cảnh này, giá cả thường phản ứng trước tiên với các điều kiện thanh toán bù trừ, kết quả đấu giá và các nhượng bộ đối với trái phiếu mới, chứ không phải chỉ một chỉ số kinh tế vĩ mô đơn lẻ.
Nguồn cung trái phiếu kho bạc đặt ra rào cản rủi ro: Khi vay ròng vẫn ở mức cao, lợi suất có thể duy trì ở mức cao ngay cả khi tăng trưởng chậm lại.
Việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp cạnh tranh với cùng một người mua tiềm năng: Lịch phát hành sơ cấp lớn có thể làm tăng chênh lệch lãi suất chỉ bằng cách nhượng bộ.
Tiền mặt thì dồi dào, nhưng nhu cầu về thời gian đáo hạn lại không bắt buộc: Số dư lớn trên thị trường tiền tệ có xu hướng giữ vững vị thế ở giai đoạn đầu kỳ trừ khi nhà đầu tư được trả tiền để kéo dài thời gian đáo hạn.
Mức phí kỳ hạn cao hơn đang phát huy tác dụng thực sự: Mức phí kỳ hạn dương giúp cho phân khúc dài hạn nhạy cảm hơn với nguồn cung và sự bất ổn.
Tín hiệu căng thẳng đầu tiên là hệ thống cơ cấu thị trường: Hãy theo dõi phần đuôi của các phiên đấu giá, tỷ lệ giá mua/giá bán, chênh lệch lãi suất hoán đổi, điều kiện giao dịch mua lại và quy mô của các nhượng bộ đối với trái phiếu phát hành mới.
Cách đơn giản nhất để hiểu về “áp lực nguồn cung” là bắt đầu từ các ước tính về nguồn vốn của chính Bộ Tài chính. Nhu cầu vay mượn vẫn rất lớn vào thời điểm chuyển giao năm mới, điều này rất quan trọng vì công cụ nợ quốc gia là chuẩn mực mà mọi người đi vay khác đều dựa vào để định giá.
Về mặt cơ học, nguồn cung cũng có vai trò quan trọng. Lịch phát hành trái phiếu kho bạc dài hạn hơn buộc các nhà đầu tư phải phân bổ bảng cân đối kế toán vào trái phiếu có thời hạn dài. Điều này có thể đẩy lợi suất lên cao ngay cả trong bối cảnh kinh tế vĩ mô ổn định, bởi vì thị trường cần một mức cân bằng để thu hút thêm nhu cầu.
Việc mua lại trái phiếu kho bạc nên được xem như một công cụ vận hành thị trường. Mua lại để hỗ trợ thanh khoản tạo ra một kênh phân phối thường xuyên cho các trái phiếu không được giao dịch thường xuyên, cải thiện khả năng giao dịch. Mua lại để quản lý tiền mặt giúp làm giảm sự biến động của số dư tiền mặt và mô hình phát hành tín phiếu. Cả hai đều không được thiết kế để loại bỏ nhu cầu vay ròng, vì vậy việc mua lại không giải quyết được thách thức về nguồn cung cơ bản.
Nguồn cung trái phiếu không chỉ đến từ trái phiếu chính phủ. Việc phát hành chứng khoán nợ doanh nghiệp của Mỹ đã kết thúc năm 2025 ở mức cao và năm 2026 đã bắt đầu với một sự bùng nổ có tác động đáng kể đến chênh lệch lãi suất.
Khi thị trường sơ cấp trở nên quá tải, chênh lệch lãi suất có thể mở rộng ngay cả khi rủi ro vỡ nợ thấp. Điều đó không phải là mâu thuẫn. Đó là cách thị trường tự cân bằng bảng cân đối kế toán. Lịch phát hành trái phiếu lớn hơn làm tăng "chi phí tiếp cận" thông qua việc nhượng quyền phát hành mới, và chênh lệch lãi suất trên thị trường thứ cấp thường giảm xuống để cạnh tranh với nguồn cung mới.
Các vấn đề mới đòi hỏi những nhượng bộ lớn hơn để giải quyết.
Tính thanh khoản thứ cấp giảm, đặc biệt là đối với các kỳ hạn dài hơn.
Sự lây lan gia tăng bên trong hàng rào máu não và các nhóm có chất lượng thấp hơn.
Các đơn vị phát hành có cơ chế bảo trợ yếu hơn sẽ mất đi sự linh hoạt về thời gian.
Một năm nguồn cung dồi dào sẽ thử thách cơ sở người mua. Hai yếu tố chính định hình tình hình hiện tại.
Ngân hàng Trung ương Hoa Kỳ (Fed) đã chấm dứt việc giảm dần số dư bảng cân đối kế toán của Bộ Tài chính, gia hạn các trái phiếu Kho bạc đáo hạn và chuyển hướng tái đầu tư thế chấp sang tín phiếu Kho bạc. Fed cũng bắt đầu mua tín phiếu kỹ thuật để hỗ trợ quản lý dự trữ. Điều này làm giảm khả năng nhu cầu trái phiếu Kho bạc giảm dần một cách máy móc, nhưng đồng thời cũng tập trung hỗ trợ vào kỳ hạn ngắn hơn là đảm bảo nhu cầu mạnh mẽ đối với các trái phiếu dài hạn.
Tài sản trên thị trường tiền tệ rất lớn. Lượng tiền mặt này là một lực đẩy mạnh mẽ đối với tín phiếu và trái phiếu ngắn hạn, nhưng nó chỉ chuyển sang các trái phiếu dài hạn hơn khi đường cong lợi suất đủ bù đắp cho sự không chắc chắn và khi các nhà đầu tư kỳ vọng giá cả ổn định ở các trái phiếu dài hạn.
Lãi suất dài hạn không chỉ là câu chuyện về lãi suất chính sách. Đó còn là câu chuyện về kỳ vọng cộng với phần bù rủi ro kỳ hạn. Khi phần bù rủi ro kỳ hạn dương, lợi suất trái phiếu dài hạn có thể vẫn ở mức cao ngay cả khi thị trường kỳ vọng sẽ có sự nới lỏng dần theo thời gian.
Một cách thực tế để nhìn nhận năm 2026 là như sau: nếu nguồn cung vẫn dồi dào và sự bất ổn về lạm phát vẫn đáng kể - đặc biệt khi CPI Mỹ tháng 12/2025 vẫn giữ ở mức 2,7% - thì phí kỳ hạn có thể gây ra sự thắt chặt hơn cả lãi suất chính sách. Điều đó khiến lãi suất kỳ hạn cao và buộc tín dụng phải được thanh toán với lợi suất tổng thể cao hơn.
| Chỉ báo | Điểm tham chiếu mới nhất | Tại sao điều đó lại quan trọng |
|---|---|---|
| Nhu cầu vay vốn của Bộ Tài chính (ngắn hạn) | Ước tính vay ròng hàng quý lớn | Nguồn cung ổn định giúp duy trì đường cong lãi suất phi rủi ro. |
| tài sản quỹ thị trường tiền tệ | Gần mức kỷ lục | Tiền mặt sẵn có, nhưng nhu cầu về thời gian sử dụng phụ thuộc vào điều kiện. |
| quy mô bảng cân đối kế toán của Fed | Vẫn còn lớn | Các tín hiệu về chế độ thanh khoản và hỗ trợ giao dịch trực tiếp |
| Lợi suất trái phiếu 2 năm so với lợi suất trái phiếu 10 năm | Độ dốc dương vừa phải | Ảnh hưởng đến chi phí nắm giữ, chi phí phòng ngừa rủi ro và nhu cầu chênh lệch giá. |
| Phí bảo hiểm kỳ hạn 10 năm | Tích cực | Giữ cho lợi suất dài hạn nhạy cảm với nguồn cung. |
Nếu nguồn cung là yếu tố chính chi phối, diễn biến giá sẽ tập trung xung quanh các sự kiện phát hành hơn là các sự kiện vĩ mô. Các tín hiệu thời gian thực đáng tin cậy nhất là:
Hiện tượng giá đấu giảm và giá chào mua để bù đắp: nhu cầu yếu hơn buộc lợi suất phải tăng cao hơn.
Các ưu đãi mới: những ưu đãi rộng hơn báo hiệu sự mệt mỏi của người mua.
Chênh lệch lãi suất hoán đổi và điều kiện repo: sự khan hiếm nguồn lực tài chính thể hiện rõ nhất ở đây.
Phân tán lan rộng: khoảng cách ngày càng lớn giữa người vay có chất lượng cao và người vay có chất lượng thấp.
Nó mô tả các giai đoạn mà giá trái phiếu chủ yếu bị chi phối bởi khối lượng phát hành và khả năng mua của người mua hơn là bởi những thay đổi trong các yếu tố cơ bản của nhà phát hành. Trong những giai đoạn đó, lợi suất và chênh lệch lãi suất có thể tăng lên đơn giản vì thị trường cần nhiều khoản bồi thường hơn để hấp thụ thời hạn đáo hạn và lượng trái phiếu tồn kho.
Đúng vậy. Chênh lệch giá bao gồm các yếu tố kỹ thuật và thanh khoản. Việc phát hành trái phiếu ồ ạt làm tăng mức nhượng bộ cần thiết để hoàn tất các giao dịch, và trái phiếu thứ cấp thường giảm giá để cạnh tranh. Việc định giá lại đó có thể xảy ra mà không có bất kỳ thay đổi đáng kể nào về lợi nhuận hoặc bảng cân đối kế toán.
Các quỹ thị trường tiền tệ chủ yếu mua tín phiếu và các giấy tờ có kỳ hạn rất ngắn. Tiền mặt sẽ dịch chuyển ra khỏi biểu đồ cấu trúc lãi suất khi các nhà đầu tư kỳ vọng biến động lãi suất giảm và khi mức lãi suất kỳ hạn trở nên hấp dẫn. Nếu mức lãi suất kỳ hạn tăng do sự không chắc chắn về nguồn cung, quá trình dịch chuyển đó có thể mất nhiều thời gian hơn.
Việc chấm dứt tình trạng nợ trái phiếu kho bạc giảm dần làm giảm bớt trở ngại về mặt cấu trúc đối với nhu cầu trái phiếu kho bạc, nhưng không xóa bỏ hoàn toàn lượng phát hành ròng. Việc Fed gần đây tập trung vào tín phiếu ngắn hạn và quản lý dự trữ cũng đồng nghĩa với việc hỗ trợ tập trung nhiều hơn vào trái phiếu ngắn hạn hơn là trái phiếu dài hạn.
Các chỉ số đấu giá, ưu đãi phát hành mới, điều kiện repo, chênh lệch lãi suất hoán đổi và sự phân tán chênh lệch giữa các bậc tín dụng. Khi những yếu tố này cùng xấu đi, thị trường thường phản ứng với áp lực thanh lý hơn là một sự thay đổi cơ bản đột ngột.
Rủi ro chính của thị trường trái phiếu năm 2026 không phải là sự suy giảm chất lượng tín dụng ngay lập tức. Đó là một vấn đề rõ ràng. Nhu cầu tài trợ của Bộ Tài chính vẫn rất lớn, hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp đã khởi đầu năm với tốc độ nhanh chóng, và mức chênh lệch lãi suất kỳ hạn dương đang khiến lợi suất trái phiếu dài hạn nhạy cảm với nguồn cung.
Trong môi trường đó, chênh lệch lãi suất có thể mở rộng và lợi suất có thể tăng lên đơn giản vì thị trường yêu cầu mức bồi thường cao hơn để nắm giữ thời hạn dài với quy mô lớn.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Tài liệu này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin chung và không được xem là (và không nên được coi là) lời khuyên về tài chính, đầu tư hoặc bất kỳ lời khuyên nào khác mà bạn nên dựa vào. Không có ý kiến nào được đưa ra trong tài liệu này cấu thành khuyến nghị của EBC hoặc tác giả rằng bất kỳ khoản đầu tư, chứng khoán, giao dịch hoặc chiến lược đầu tư cụ thể nào là phù hợp với bất kỳ cá nhân cụ thể nào.
