Дата публикации: 2026-01-13
Рынки облигаций вступают в 2026 год с привычным противоречием: с одной стороны — стабильные кредитные показатели, с другой — избыточное предложение. Когда объем выпуска облигаций растет, ключевым фактором является не платежеспособность заемщиков, а требуемая рынком доходность, необходимая для сокращения дюрации.
Предпосылки начала года уже видны в данных. Потребности казначейства в заимствованиях остаются значительными и в первом квартале, в то время как корпоративные облигации инвестиционного класса начали январь с необычно высокой активностью выпуска. В подобных ситуациях ценообразование часто реагирует в первую очередь на условия клиринга, результаты аукционов и уступки при выпуске новых облигаций, а не на какой-либо один макроэкономический показатель.
Объем предложения казначейских облигаций устанавливает безрисковый порог: когда чистый объем заимствований остается высоким, доходность может оставаться высокой даже при замедлении экономического роста.
Корпоративные эмиссии конкурируют за одного и того же потенциального покупателя: крупные первичные календари могут расширить спреды за счет одних только уступок.
Денежных средств достаточно, но спрос на продление срока погашения не является определяющим: крупные остатки на счетах денежного рынка, как правило, обеспечивают основной доход на начальном этапе, если только инвесторам не выплачивается вознаграждение за продление срока погашения.
Премия за срок погашения снова выполняет свою реальную функцию: положительная премия за срок погашения делает долгосрочные инвестиции чувствительными к предложению и неопределенности.
Первый сигнал тревоги — это анализ рыночной конъюнктуры: следите за крайними позициями аукционов, соотношением заявок на покупку и продажу, спредами по свопам, условиями операций РЕПО и размером уступок при выпуске новых ценных бумаг.
Простейший способ понять «давление предложения» — начать с собственных прогнозов финансирования Министерства финансов. Потребность в заимствованиях остается высокой на протяжении всего нового года, что важно, поскольку казначейские облигации являются эталоном, от которого отталкиваются все остальные заемщики при определении цен.
Предложение также имеет механическое значение. Более широкий график выпуска казначейских облигаций вынуждает инвесторов распределять средства на дюрацию. Это может повысить доходность даже в спокойной макроэкономической ситуации, поскольку рынку необходим уровень равновесной ситуации, который привлекает дополнительный спрос.
Обратные выкупы казначейских облигаций лучше всего рассматривать как инструмент функционирования рынка. Выкупы для поддержки ликвидности создают регулярный канал сбыта неликвидных ценных бумаг, улучшая их ликвидность. Выкупы для управления денежными средствами сглаживают волатильность остатков денежных средств и структуру выпуска векселей. Ни один из этих методов не предназначен для полного устранения потребности в чистом заимствовании, поэтому выкупы не решают основную проблему с предложением.
Проблема предложения касается не только суверенных облигаций. Объемы выпуска корпоративных облигаций США завершили 2025 год на высоком уровне, а 2026 год начался с резкого скачка, имеющего значение для спредов.
Когда первичные рынки переполнены, спреды могут расширяться, даже если риск дефолта низок. Это не противоречие. Так рынок рационализирует свой баланс. Увеличение срока действия контрактов повышает «цену доступа» за счет уступок при выпуске новых ценных бумаг, а спреды на вторичном рынке часто удешевляются, чтобы конкурировать с новым предложением.
Для решения новых проблем требуются более значительные уступки.
Вторичная ликвидность снижается, особенно при более длительных сроках погашения.
Распространение инфекции усиливается внутри гематоэнцефалического барьера и в группах с более низким качеством тканей.
Эмитенты со слабой поддержкой теряют гибкость в выборе сроков.
Год с высоким предложением проверяет покупательскую базу на прочность. Нынешняя ситуация определяется двумя факторами.
Федеральная резервная система прекратила сокращение баланса казначейских облигаций, продлила срок действия казначейских облигаций с истекающим сроком погашения и перенаправила реинвестиции в ипотечные кредиты на казначейские векселя. Она также начала технические покупки векселей для поддержки управления резервами. Это снижает вероятность устойчивого механического снижения спроса на казначейские облигации, но также концентрирует поддержку в сегменте краткосрочных облигаций, а не гарантирует высокий спрос на долгосрочные купонные облигации.
Активы на денежном рынке значительны. Этот денежный резерв представляет собой мощный инструмент для привлечения средств в виде векселей и облигаций с коротким сроком погашения, но он переходит в облигации с более длительным сроком погашения только тогда, когда кривая доходности обеспечивает достаточную компенсацию неопределенности и когда инвесторы ожидают стабильности цен на долгосрочные облигации.
Долгосрочные облигации – это не только вопрос процентной ставки. Это вопрос ожиданий плюс премия за срок погашения. Когда премия за срок погашения положительна, доходность долгосрочных облигаций может оставаться высокой, даже если рынок ожидает некоторого смягчения денежно-кредитной политики в будущем.
Практический подход к прогнозу на 2026 год таков: если предложение останется высоким, а неопределенность инфляции — значительной, то премия за срок погашения может сыграть более важную роль в ужесточении денежно-кредитной политики, чем процентная ставка. Это приведет к высокой стоимости дюрации и заставит закрывать кредиты при более высокой совокупной доходности.
| Индикатор | Последняя контрольная точка | Почему это важно |
|---|---|---|
| Потребности Казначейства в заимствованиях (в краткосрочной перспективе) | Крупные квартальные прогнозы чистого заимствования | Постоянное предложение служит опорой для безрисковой кривой. |
| активы фондов денежного рынка | Близки к рекордным уровням | Денежные средства имеются, но спрос на них в течение определенного периода времени является условным. |
| Размер баланса ФРС | Все еще большой | Сигнализирует о режиме ликвидности и поддержке на начальном этапе. |
| Доходность 2-летних и 10-летних облигаций | Умеренный положительный наклон | Это влияет на кэрриер, издержки хеджирования и спред спроса. |
| 10-летняя премия за срок действия | Положительный | Обеспечивает высокую урожайность, чувствительную к условиям поставок. |
Если основным фактором является предложение, то динамика цен будет сосредоточена вокруг событий выпуска ценных бумаг, а не макроэкономических событий. Наиболее надежными сигналами в режиме реального времени являются:
Аукционные сделки и коэффициент покрытия: ослабление спроса вынуждает доходность значительно повышаться.
Уступки при выпуске новых ценных бумаг: более широкие уступки свидетельствуют об усталости покупателей.
Своповые спреды и условия РЕПО: дефицит средств на балансе проявляется здесь в первую очередь.
Разброс кредитных возможностей: увеличение разрыва между заемщиками высокого и низкого кредитного качества.
Это описывает периоды, когда ценообразование облигаций в большей степени определяется объемом выпуска и покупательной способностью, чем изменениями в фундаментальных показателях эмитента. В такие периоды доходность и спреды могут расти просто потому, что рынку требуется больше компенсации для поглощения дюрации и запасов.
Да. Спреды включают в себя технические и ликвидные составляющие. Большой объем выпуска увеличивает требуемую скидку для новых выпусков, необходимую для проведения сделок, а вторичные облигации часто дешевеют, чтобы конкурировать. Такая переоценка может происходить без существенных изменений в прибыли или балансе.
Фонды денежного рынка в основном покупают векселя и краткосрочные ценные бумаги. Наличные средства вытесняются с кривой доходности, когда инвесторы ожидают снижения волатильности процентных ставок и когда премия за срок выглядит привлекательной. Если премия за срок растет из-за неопределенности предложения, этот сдвиг может занять больше времени.
Прекращение выпуска казначейских облигаций снижает структурное препятствие для спроса на них, но не устраняет чистый объем эмиссии. Недавний акцент ФРС на векселях и управлении резервами также означает, что поддержка в большей степени ориентирована на краткосрочные облигации, чем на долгосрочные.
Показатели аукциона, уступки при выпуске новых ценных бумаг, условия операций РЕПО, спреды по свопам и разброс спредов по кредитным уровням. Когда эти факторы ухудшаются одновременно, рынок обычно реагирует на давление со стороны клиринговых кругов, а не на внезапный фундаментальный сдвиг.
Определяющим риском на рынке облигаций в 2026 году является не немедленное ухудшение кредитного качества. Это очевидная проблема. Потребности казначейства в финансировании остаются высокими, выпуск корпоративных облигаций начался в начале года быстрыми темпами, а положительная премия за срок погашения делает доходность долгосрочных облигаций чувствительной к предложению.
В таких условиях спреды могут расширяться, а доходность может расти просто потому, что рынок требует большей компенсации за поддержание дюрации на должном уровне.
Предупреждение: Данный материал предназначен исключительно для общего ознакомления и не является (и не должен рассматриваться как) финансовая, инвестиционная или иная консультация, на которую следует полагаться. Ни одно из мнений, содержащихся в данном материале, не является рекомендацией EBC или автора о том, что какая-либо конкретная инвестиция, ценная бумага, сделка или инвестиционная стратегия подходит для какого-либо конкретного лица.
