Đăng vào: 2025-12-24
Opendoor Technologies, Inc. (OPEN) là một nền tảng bất động sản nhà ở có doanh thu chủ yếu đến từ việc bán nhà, chứ không phải từ phí đăng ký phần mềm.
Chi tiết quan trọng đó định hình cách các nhà đầu tư nên định giá cổ phiếu Opendoor: doanh thu chính có thể biến động theo doanh số bán nhà và mức tồn kho, trong khi biên lợi nhuận phụ thuộc vào chênh lệch giá, chi phí lưu kho và tốc độ bán lại.
Trong bối cảnh chứng khoán Mỹ lập kỷ lục nhờ sự thăng hoa của nhóm cổ phiếu công nghệ vào ngày 24/12, cổ phiếu OPEN vẫn được giao dịch quanh mức 6,27 đô la mỗi cổ phiếu. Mức giá này khiến định giá trở nên nhạy cảm bất thường với số lượng cổ phiếu, các điều khoản pha loãng và nguồn tài chính trên bảng cân đối kế toán gắn liền với lượng hàng tồn kho nhà ở.
Giá trị vốn hóa thị trường được tính toán đơn giản bằng cách nhân giá cổ phiếu hiện tại với tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Trong báo cáo Form 10-Q cho quý kết thúc ngày 30 tháng 9 năm 2025, Opendoor báo cáo có 771.534.057 cổ phiếu đang lưu hành.
Số lượng cổ phiếu đó rất quan trọng vì Opendoor đã sử dụng việc phát hành cổ phiếu như một phần trong công cụ huy động vốn của mình. Trong chín tháng đầu năm 2025, công ty đã phát hành 21.587.667 cổ phiếu thông qua chương trình chào bán theo giá thị trường với giá bình quân gia quyền là 9,26 đô la, thu về khoảng 195 triệu đô la tiền thu ròng.
Bảng cân đối kế toán của Opendoor bao gồm cả tiền mặt không hạn chế và tiền mặt bị hạn chế liên quan đến các cấu trúc tài trợ hàng tồn kho. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, Opendoor báo cáo có 962 triệu đô la tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt, cùng với 490 triệu đô la tiền mặt bị hạn chế.
Sự phân biệt này trở nên cực kỳ quan trọng trong giai đoạn suy thoái kinh tế, khi mà các tùy chọn thanh khoản linh hoạt được thị trường định giá ở mức rất cao và các nguồn tiền mặt không bị hạn chế trở thành lá chắn phòng thủ thiết yếu.
Opendoor chủ yếu tài trợ cho hàng tồn kho nhà ở thông qua nợ được bảo đảm bằng tài sản không truy đòi. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, báo cáo 10-Q cho thấy phần nợ ngắn hạn là 374 triệu đô la và phần nợ ròng sau khi trừ phần ngắn hạn là 966 triệu đô la trên bảng cân đối kế toán, với các chủ nợ nhìn chung có quyền truy đòi hạn chế ngoài các cấu trúc liên quan.
Vì khoản nợ đó được bảo đảm bằng hàng tồn kho, nên việc tính toán giá trị doanh nghiệp một cách đơn giản có thể gây hiểu nhầm. Thay vào đó, nhiều nhà đầu tư mô hình hóa theo hai lớp:
Giá trị công ty hoạt động (công nghệ, thương hiệu, hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị sản phẩm)
Kinh tế kho hàng tồn kho (phân bổ, tốc độ luân chuyển, chi phí tài chính, bảo hiểm rủi ro)
Pha loãng cổ phần: Chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi có thể thay đổi luật chơi.
Vào cuối năm 2025, Opendoor đã thực hiện việc chia cổ tức bằng chứng quyền, tạo ra ba loạt chứng quyền có thể giao dịch (Loạt K/A/Z) với giá thực hiện lần lượt là 9 đô la, 13 đô la và 17 đô la, và công ty đã đăng ký phát hành tối đa 99.295.146 cổ phiếu khi thực hiện chứng quyền.
Ngoài ra, Opendoor cũng sở hữu các khoản trái phiếu chuyển đổi đi kèm những điều khoản có thể làm gia tăng mức độ rủi ro, tương tự như tính chất của vốn chủ sở hữu. Báo cáo 10-Q liệt kê trái phiếu 0,25% đáo hạn năm 2026 với giá chuyển đổi là 19,23 đô la và trái phiếu 7,00% đáo hạn năm 2030 với giá chuyển đổi là 1,57 đô la.
| Mục | Giá trị |
|---|---|
| Số cổ phiếu đang lưu hành | 771.534.057 |
| Doanh thu (Quý kết thúc ngày 30 tháng 9 năm 2025) | 915 triệu đô la |
| Lợi nhuận gộp (Quý kết thúc ngày 30 tháng 9 năm 2025) | 66 triệu đô la |
| Tỷ suất lợi nhuận gộp (Quý kết thúc ngày 30 tháng 9 năm 2025) | 7,2% |
| Tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt | 962 triệu đô la |
| Tiền mặt bị hạn chế | 490 triệu đô la |
| Hàng tồn kho bất động sản (VIEs, Net) | 1.035 triệu đô la |
| Nợ được bảo đảm bằng tài sản không truy đòi (sau khi trừ đi nợ ngắn hạn) | 966 triệu đô la |
| Dòng tiền hoạt động (Chín tháng kết thúc ngày 30 tháng 9 năm 2025) | 979 triệu đô la |
Theo các nguyên tắc kế toán GAAP, doanh thu của Opendoor chủ yếu phản ánh giá trị từ số lượng nhà bán được, khiến mô hình hoạt động của họ giống với một doanh nghiệp bán lẻ hơn là một sàn giao dịch thuần túy. Trong quý kết thúc ngày 30 tháng 9 năm 2025, Opendoor báo cáo doanh thu 915 triệu đô la.
Về kinh tế đơn vị, ban quản lý nhấn mạnh Lợi nhuận gộp điều chỉnh và Lợi nhuận đóng góp, được điều chỉnh theo thời điểm định giá hàng tồn kho và trừ đi chi phí lưu kho và chi phí bán hàng trực tiếp. Báo cáo 10-Q định nghĩa Lợi nhuận đóng góp là Lợi nhuận gộp điều chỉnh trừ đi chi phí lưu kho (kỳ hiện tại và kỳ trước) và chi phí bán hàng trực tiếp.
Cách tiếp cận này hữu ích cho việc định giá vì mô hình kinh doanh của Opendoor là mô hình mở rộng và phát triển nhanh chóng:
Chênh lệch giá : giá mua so với giá bán lại dự kiến (cộng thêm phí dịch vụ)
Tốc độ : thời gian chuyển đổi từ mua nhà sang bán lại nhà.
Lạm phát cuối năm 2025 tiếp tục gây áp lực lên các loại chi phí: phí tài chính, thuế, phí tiện ích, phí sửa chữa và phí bán lại.
Việc sử dụng mô hình tỷ số P/S (Giá/Doanh thu) khá phổ biến do doanh thu của Opendoor rất lớn, tuy nhiên chỉ số này cũng có thể là một cái bẫy nếu không được phân tích kỹ lưỡng. Hai quý có thể cho thấy doanh thu tương tự nhưng lại tạo ra hiệu quả kinh tế đóng góp rất khác nhau.
Cách sử dụng P/S hiệu quả hơn là so sánh: theo dõi xem P/S có tăng khi biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận đóng góp được cải thiện hay không, chứ không phải khi doanh thu tăng do lượng hàng tồn kho luân chuyển nhiều hơn. Bảng đối chiếu 10-Q cho thấy lý do tại sao định nghĩa biên lợi nhuận lại quan trọng khi điều chỉnh định giá hàng tồn kho thay đổi giữa các kỳ.
Đối với các doanh nghiệp kiểu iBuyer, lợi nhuận gộp (và đặc biệt là lợi nhuận đóng góp) gần với "sản lượng kinh tế" hơn là doanh thu. Trong quý 3 năm 2025, lợi nhuận gộp của Opendoor là 66 triệu đô la trên doanh thu 915 triệu đô la.
Các nhà đầu tư thường theo dõi xem tỷ lệ EV/lợi nhuận gộp có giảm xuống do lợi nhuận gộp tăng (dấu hiệu tích cực) hay do giá cổ phiếu giảm (dấu hiệu ít cung cấp thông tin hơn). Đối với các doanh nghiệp kinh doanh hàng tồn kho, "chất lượng" của lợi nhuận gộp phụ thuộc vào các điều chỉnh định giá và cơ cấu độ tuổi của các nhóm hàng tồn kho.
Hàng tồn kho là những ngôi nhà thực tế, không phải là hàng hóa. Opendoor xem xét hàng tồn kho bất động sản để điều chỉnh giá trị ít nhất mỗi quý và ghi nhận các điều chỉnh giá trị vào chi phí doanh thu.
Điều đó khiến các bội số theo giá trị sổ sách trở nên phức tạp hơn:
Hàng tồn kho có thể được huy động vốn và bán nhanh chóng, nhưng lại chịu ảnh hưởng bởi biến động giá cả tại địa phương.
Khả năng thanh khoản của thị trường phụ thuộc vào nhu cầu của người mua và khả năng vay thế chấp, chứ không chỉ phụ thuộc vào giá niêm yết.
Mặc dù Fed cắt giảm lãi suất lần thứ 3 trong tháng 12/2025 nhằm nới lỏng chính sách tiền tệ, khảo sát thị trường thế chấp sơ cấp của Freddie Mac cho thấy lãi suất thế chấp cố định 30 năm trung bình vẫn ở mức 6,21% tính đến ngày 18 tháng 12 năm 2025.
Đối với Opendoor, tỷ lệ phí bảo hiểm có ý nghĩa quan trọng ở ba khía cạnh cụ thể:
Nhu cầu : quy mô nhóm người mua và thời gian bán hàng.
Giá cả : áp lực giảm giá khi khả năng chi trả eo hẹp.
Chi phí tài chính : chi phí lãi suất phát sinh từ việc nắm giữ hàng tồn kho
Opendoor chịu ảnh hưởng bởi sự biến động giá nhà trong suốt thời gian nắm giữ tài sản. Chỉ số giá nhà FHFA là thước đo sự biến động giá nhà ở đơn lẻ dựa trên các giao dịch mua bán lặp lại, gắn liền với các khoản thế chấp được Fannie Mae hoặc Freddie Mac mua lại hoặc chứng kho hóa.
Chỉ số giá nhà ở toàn diện của FRED tại Mỹ cho thấy xu hướng tiếp tục tăng cao đến hết quý 3 năm 2025 (chỉ số 706,04, 1980:Q1=100). Khi giá tăng, việc bảo vệ chênh lệch giá trở nên dễ dàng hơn. Khi giá ổn định hoặc giảm, thời gian tồn kho trở thành yếu tố rủi ro về định giá.
Ngay cả khi hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị sản phẩm được cải thiện, khối lượng sản phẩm vẫn rất quan trọng vì chi phí hoạt động của Opendoor bao gồm các chi phí cố định cho nền tảng của họ. Chuỗi dữ liệu về nhà ở do chính phủ cung cấp là những chỉ báo hữu ích về hướng diễn biến của thị trường.
Chuỗi dữ liệu của FRED về số lượng nhà ở đơn lập mới được bán (nguồn: Cục Điều tra Dân số và HUD) và số lượng nhà ở khởi công xây dựng đóng vai trò theo dõi nhu cầu, song hành với bức tranh GDP Mỹ mới nhất phản ánh sức khỏe nền kinh tế, từ đó tác động trực tiếp đến nguồn cung và tình trạng giá cả.
Đối với các nhà đầu tư, bài học thực tiễn rút ra là cổ phiếu OPEN có xu hướng được định giá lại khi thị trường tin rằng khối lượng giao dịch có thể tăng lên mà không làm tăng biên lợi nhuận.
Hệ thống quản lý kho hàng của Opendoor đòi hỏi nguồn vốn ổn định. Báo cáo 10-Q tiết lộ tổng khả năng vay vốn là 7,6 tỷ USD và khả năng vay vốn cam kết là 1,8 tỷ USD theo các cấu trúc nợ được bảo đảm bằng tài sản không truy đòi tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025.
Đây là yếu tố ảnh hưởng đến định giá vì các điều khoản tài trợ có tác động:
lượng hàng tồn kho tối đa.
Tính linh hoạt trong các giai đoạn biến động,
và khả năng "mua vào khi giá giảm" khi chênh lệch giá mở rộng.
Đây là khía cạnh định giá mà nhiều nhà đầu tư bỏ qua: dòng tiền ngắn hạn có thể trông "tốt hơn" đơn giản chỉ vì lượng hàng tồn kho đang giảm.
Trong chín tháng kết thúc vào ngày 30 tháng 9 năm 2025, Opendoor báo cáo cash flow (dòng tiền) từ hoạt động kinh doanh đạt 979 triệu đô la, chủ yếu nhờ giảm 1,1 tỷ đô la giá trị hàng tồn kho bất động sản (được bù đắp một phần bởi các khoản lỗ ròng).
Điều đó không tự động có nghĩa là mô hình đó có lợi nhuận về mặt cấu trúc. Một phân tích định giá khách quan sẽ phân biệt rõ:
dòng tiền thu được từ việc giảm hàng tồn kho (giải phóng vốn lưu động một lần), từ
Tiền mặt thu được từ lợi nhuận đóng góp vượt quá chi phí hoạt động (có thể lặp lại).
Một cách thực tế để định giá cổ phiếu Opendoor là dựa trên hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị sản phẩm thay vì doanh thu:
Doanh thu = Số nhà bán được × Giá bán trung bình
Lợi nhuận gộp = Doanh thu × Tỷ suất lợi nhuận gộp (chỉ số do công ty định nghĩa)
Năng lực sinh lời cốt lõi ≈ Lợi nhuận gộp − Chi phí hoạt động
Dòng tiền tự do ≈ Khả năng sinh lời cốt lõi ± Thay đổi hàng tồn kho
Sau đó, áp dụng phạm vi định giá dựa trên:
sự ổn định biên lợi nhuận dự kiến,
mức âm lượng thực tế trong suốt chu kỳ sản xuất,
và các kết quả pha loãng (phát hành ATM, chứng quyền, trái phiếu chuyển đổi).
Cổ phiếu Opendoor nằm ở vị trí trung gian giữa hai thái cực này. Doanh thu của công ty hoạt động giống như một nhà kinh doanh bất động sản vì đến từ việc bán nhà, nhưng định giá có thể phản ánh tính linh hoạt của các cổ phiếu tăng trưởng công nghệ nếu nhà đầu tư tin rằng tự động hóa sẽ cải thiện biên lợi nhuận, thời gian nắm giữ và chi phí trên mỗi giao dịch.
Tỷ lệ giá trị doanh nghiệp trên doanh thu có thể gây hiểu lầm vì doanh thu tỷ lệ thuận với vòng quay hàng tồn kho. Các nhà đầu tư thường hiểu rõ hơn từ lợi nhuận gộp hoặc hiệu quả kinh tế đóng góp, kết hợp với vòng quay hàng tồn kho và chi phí tài chính. Mục tiêu là liên kết định giá với hiệu quả kinh tế bền vững trên mỗi đơn vị sản phẩm.
Đúng vậy. Opendoor đã phát hành ba đợt chứng quyền với giá thực hiện là $9/$13/$17 và đăng ký phát hành tối đa 99.295.146 cổ phiếu khi thực hiện quyền. Tác động phụ thuộc vào số lượng chứng quyền được thực hiện và giá cổ phiếu được thực hiện.
Tiền mặt bị hạn chế thường được dành riêng theo các thỏa thuận liên quan đến tài trợ hàng tồn kho, do đó công ty không thể tự do sử dụng số tiền này cho hoạt động hàng ngày, trả nợ hoặc mua lại cổ phiếu. Trong báo cáo tài chính ngày 30 tháng 9 năm 2025, Opendoor báo cáo có 962 triệu đô la tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt, cùng với 490 triệu đô la tiền mặt bị hạn chế.
Vì tiền mặt bị hạn chế không hoàn toàn có thể sử dụng cho mục đích chung của doanh nghiệp, nên các nhà đầu tư thường coi nó kém linh hoạt hơn so với tiền mặt thông thường khi đánh giá tính thanh khoản và định giá.
Lãi suất thế chấp ảnh hưởng đến nhu cầu của người mua, thời gian bán nhà và độ nhạy cảm về giá. Hệ thống quản lý bất động sản PMMS của Freddie Mac cho thấy lãi suất cố định 30 năm ở mức khoảng 6,21% vào giữa tháng 12 năm 2025. Sự thay đổi về lãi suất có thể nhanh chóng làm thay đổi tính thanh khoản của thị trường nhà ở và rủi ro nắm giữ bất động sản của Opendoor.
Điều đó hoàn toàn có thể. Trong chín tháng đầu năm 2025, Opendoor ghi nhận dòng tiền hoạt động đạt 979 triệu đô la, chủ yếu là do hàng tồn kho giảm khoảng 1,1 tỷ đô la. Điều này khác với việc tạo ra tiền mặt thông qua lợi nhuận hoạt động ổn định.
Quy trình định giá cổ phiếu Opendoor sẽ đạt hiệu quả cao nhất khi bắt đầu từ các yếu tố cơ bản: số lượng cổ phiếu, rủi ro pha loãng, cơ cấu thanh khoản cũng như hiệu quả kinh tế từ việc tài trợ và luân chuyển hàng tồn kho nhà ở. Với 771,5 triệu cổ phiếu đang lưu hành tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, ngay cả sự pha loãng nhỏ hoặc phát hành thêm cổ phiếu cũng có thể làm thay đổi đáng kể kết quả định giá trên mỗi cổ phiếu.
Điều thúc đẩy giá cổ phiếu OPEN tăng mạnh nhất chính là niềm tin của thị trường rằng Opendoor có thể mở rộng quy mô sản xuất mà không làm tăng lợi nhuận, đồng thời kiểm soát chi phí lưu kho và chi phí tài chính.
Lãi suất thế chấp, xu hướng giá nhà và khả năng huy động vốn đặt ra các điều kiện giới hạn; kinh tế đóng góp và kỷ luật quản lý hàng tồn kho quyết định vị trí của Opendoor trong các điều kiện đó.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Tài liệu này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin chung và không được xem là (và không nên được coi là) lời khuyên về tài chính, đầu tư hoặc bất kỳ lời khuyên nào khác mà bạn nên dựa vào. Không có ý kiến nào được đưa ra trong tài liệu này cấu thành khuyến nghị của EBC hoặc tác giả rằng bất kỳ khoản đầu tư, chứng khoán, giao dịch hoặc chiến lược đầu tư cụ thể nào là phù hợp với bất kỳ cá nhân cụ thể nào.
