Дата публикации: 2025-12-24
Opendoor Technologies, Inc. (OPEN) — это платформа для работы с жилой недвижимостью, чья заявленная выручка в основном состоит из продаж домов, а не из подписок на программное обеспечение.
Эта единственная деталь определяет, как инвесторам следует оценивать акции Opendoor: выручка может колебаться в зависимости от оборота жилья и уровня запасов, в то время как маржа зависит от разницы цен, затрат на содержание и скорости перепродажи.
В последнее время акции OPEN торговались примерно по 6,27 доллара за акцию, что делает оценку компании необычайно чувствительной к количеству акций, условиям разводнения и финансированию, связанному с наличием акций на рынке недвижимости.
Рыночная капитализация — это просто цена акции, умноженная на количество акций в обращении. В своем отчете по форме 10-Q за квартал, закончившийся 30 сентября 2025 года, компания Opendoor сообщила о 771 534 057 акциях в обращении.
Количество акций имеет значение, поскольку Opendoor использует выпуск акций как один из инструментов финансирования. За первые девять месяцев 2025 года компания выпустила 21 587 667 акций в рамках программы размещения по рыночной цене по средневзвешенной цене 9,26 доллара, получив чистую выручку в размере около 195 миллионов долларов.
В балансе Opendoor отражены как неограниченные денежные средства, так и ограниченные денежные средства, связанные с финансированием за счет товарных запасов. По состоянию на 30 сентября 2025 года Opendoor сообщила о наличии 962 млн долларов США денежных средств и их эквивалентов и 490 млн долларов США ограниченных денежных средств.
При оценке стоимости инвесторы часто рассматривают ограниченные денежные средства как менее гибкие, чем неограниченные, поскольку они могут быть заложены или контролироваться в рамках финансовых соглашений. Это различие становится критически важным на падающих рынках, когда «варианты» ликвидности оцениваются агрессивно.
Компания Opendoor финансирует жилищный фонд преимущественно за счет обеспеченных активами долговых обязательств без права регресса. По состоянию на 30 сентября 2025 года, согласно отчету 10-Q, на балансе отражена текущая доля в размере 374 млн долларов и чистая текущая доля в размере 966 млн долларов, при этом кредиторы, как правило, имеют ограниченные возможности регресса, выходящие за рамки соответствующих структур.
Поскольку этот долг обеспечен товарными запасами, простой расчет стоимости предприятия может ввести в заблуждение. Многие инвесторы вместо этого моделируют два уровня:
Стоимость операционной компании (технологии, бренд, экономика единицы продукции)
Экономика складского учета (разница в ценах, скорость оборачиваемости, стоимость финансирования, защита от потерь)
Размывание акционерного капитала: варранты и конвертируемые облигации могут изменить правила игры.
В конце 2025 года компания Opendoor осуществила выплату дивидендов по варрантам, в результате чего были созданы три торгуемые серии варрантов (серии K/A/Z) с ценами исполнения $9, $13 и $17, а также было зарегистрировано до 99 295 146 акций, подлежащих выпуску при исполнении варрантов.
Компания Opendoor также предлагает конвертируемые облигации с условиями, позволяющими получить инвестиции, аналогичные акциям. В отчете 10-Q указаны облигации со сроком погашения в 2026 году под 0,25% с ценой конвертации 19,23 доллара и облигации со сроком погашения в 2030 году под 7,00% с ценой конвертации 1,57 доллара, а также подробности обмена облигаций со сроком погашения в 2030 году в мае 2025 года.
| Элемент | Ценить |
|---|---|
| Количество акций в обращении | 771,534,057 |
| Выручка (за квартал, закончившийся 30 сентября 2025 г.) | 915 млн долларов |
| Валовая прибыль (за квартал, закончившийся 30 сентября 2025 г.) | 66 миллионов долларов |
| Валовая прибыль (за квартал, закончившийся 30 сентября 2025 г.) | 7,2% |
| Денежные средства и их эквиваленты | 962 млн долларов |
| Ограниченные денежные средства | 490 миллионов долларов |
| Инвентарь недвижимости (VIEs, нетто) | 1 035 млн долларов США |
| Облигации, обеспеченные активами и не подлежащие регрессному взысканию (за вычетом текущих расходов) | 966 млн долларов |
| Операционный денежный поток (за девять месяцев, закончившихся 30 сентября 2025 г.) | 979 млн долларов |
Выручка Opendoor по стандартам GAAP в значительной степени отражает количество проданных домов, поэтому ее показатели больше напоминают выручку торговой площадки, чем рынка. За квартал, закончившийся 30 сентября 2025 года, Opendoor сообщила о выручке в размере 915 млн долларов и валовой прибыли в размере 66 млн долларов (валовая маржа 7,2%).
В рамках анализа экономической эффективности предприятия руководство уделяет особое внимание скорректированной валовой прибыли и прибыли на акцию, которые корректируются с учетом сроков оценки запасов и за вычетом затрат на хранение и прямых продаж. В форме 10-Q прибыль на акцию определяется как скорректированная валовая прибыль за вычетом затрат на хранение (текущего и предыдущих периодов) и прямых продаж.
Такая формулировка полезна для оценки стоимости, поскольку бизнес Opendoor основан на модели распространения и ускорения:
Спред : цена покупки против ожидаемой цены перепродажи (плюс комиссионные сборы).
Скорость : как быстро недвижимость переходит от стадии покупки к стадии перепродажи.
Стоимость : финансирование, налоги, коммунальные услуги, ремонт и сборы за перепродажу.
Показатель P/S популярен из-за больших доходов Opendoor, но он может быть ловушкой. Два квартала могут демонстрировать схожие показатели выручки, но при этом иметь совершенно разную экономику прибыли, если различаются группы перепродаж, периоды удержания или изменения цен.
Более эффективным использованием показателя «цена/продажи» является сравнительный подход: отслеживайте, растет ли показатель «цена/продажи» при улучшении валовой прибыли и маржинальной прибыли, а не при росте выручки за счет увеличения оборачиваемости запасов. Сверка в форме 10-Q показывает, почему определения маржи имеют значение при изменении корректировок оценки запасов между периодами.
Для компаний, работающих по модели iBuyer, валовая прибыль (и тем более прибыль от вклада) ближе к «экономическому результату», чем выручка. В третьем квартале 2025 года валовая прибыль Opendoor составила 66 млн долларов при выручке в 915 млн долларов.
Инвесторы часто следят за тем, снижается ли отношение стоимости предприятия к валовой прибыли из-за роста валовой прибыли (здоровый показатель) или из-за падения цены акций (менее информативный показатель). В случае с компаниями, владеющими акциями, «качество» валовой прибыли зависит от корректировок оценки и возрастного состава групп акций.
Инвентарь — это реальные дома, а не товары массового производства. Компания Opendoor проводит проверку инвентаря недвижимости на предмет корректировки оценок как минимум ежеквартально и регистрирует эти корректировки в себестоимости реализованной продукции.
Это делает расчеты мультипликаторов, основанных на балансовой стоимости, менее простыми:
Товарные запасы можно быстро профинансировать и продать, но они подвержены колебаниям цен на местном рынке.
«Ликвидность» зависит от спроса со стороны покупателей и доступности ипотечного кредита, а не только от заявленной цены.
Обмен жильём сильно зависит от процентных ставок по ипотеке, поскольку они влияют на ежемесячные платежи и доступность жилья. Согласно исследованию первичного ипотечного рынка Freddie Mac, средняя ставка по 30-летней ипотеке с фиксированной ставкой по состоянию на 18 декабря 2025 года составляла 6,21%.
Для Opendoor тарифы имеют значение в трех конкретных аспектах:
Спрос : размер пула покупателей и время продажи.
Цены : давление в виде скидок при снижении доступности.
Финансовые издержки : процентные расходы, заложенные в стоимость хранения товарных запасов.
Компания Opendoor подвержена влиянию изменений цен на жилье в течение периода владения. Индекс цен на жилье FHFA — это показатель повторных продаж, отражающий динамику цен на дома для одной семьи на основе сделок, связанных с ипотечными кредитами, приобретенными или секьюритизированными Fannie Mae или Freddie Mac.
Индекс цен на жилье в США, рассчитываемый FRED на основе всех сделок, показывает продолжение роста вплоть до третьего квартала 2025 года (индекс 706,04, 1980:Q1=100). Когда цены растут, спреды легче защитить. Когда цены стабилизируются или падают, дюрация запасов становится фактором риска оценки.
Даже если экономические показатели улучшатся, объемы продаж имеют значение, поскольку в структуру затрат Opendoor входят фиксированные расходы на платформу. Серии проектов государственного жилищного строительства являются полезными индикаторами рыночной активности.
В серии отчетов FRED, посвященных продажам новых односемейных домов (по данным Бюро переписи населения и HUD) и началу строительства, отслеживаются спрос и строительные циклы, влияющие на уровень предложения и ценообразование.
Для инвесторов практический вывод заключается в том, что акции OPEN, как правило, переоцениваются, когда рынок считает, что объем торгов может увеличиться без ущерба для спредов.
Для поддержания товарных запасов Opendoor требуется надежное финансирование. В отчете по форме 10-Q раскрывается информация об общей заемной емкости в размере 7,6 млрд долларов США и гарантированной заемной емкости в размере 1,8 млрд долларов США в рамках необеспеченных долговых обязательств по состоянию на 30 сентября 2025 года.
Это фактор, влияющий на оценку, поскольку условия финансирования оказывают воздействие:
максимальный имеющийся запас товара,
гибкость в периоды нестабильности,
а также возможность «покупать на спаде», когда спреды расширяются.
Вот какой аспект оценки многие инвесторы упускают из виду: краткосрочный денежный поток может выглядеть «лучше» просто потому, что запасы сокращаются.
За девять месяцев, закончившихся 30 сентября 2025 года, компания Opendoor сообщила об операционном денежном потоке в размере 979 млн долларов, что в основном обусловлено сокращением запасов недвижимости на 1,1 млрд долларов (частично компенсированным чистыми убытками).
Это не означает автоматически, что модель структурно прибыльна. При грамотной оценке можно выделить следующие моменты:
денежные средства, полученные за счет сокращения запасов (единовременное высвобождение оборотного капитала),
Денежные средства, полученные за счет превышения прибыли от вкладов над операционными расходами (повторяющиеся).
Практический способ оценки акций Opendoor — это основывать оценку на показателях экономики отдельных предприятий, а не на выручке:
Выручка = Количество проданных домов × Средняя цена продажи
Прибыль от продаж = Выручка × Маржа прибыли (показатель, определяемый компанией)
Показатель основной прибыли ≈ Прибыль от операционной деятельности − Операционные расходы
Свободный денежный поток ≈ Основная прибыльность ± Изменение запасов
Затем примените диапазон оценок, основанный на следующих критериях:
ожидаемая стабильность маржи прибыли,
реалистичный уровень объема продаж на протяжении всего цикла,
и результаты разводнения (выпуск облигаций через банкомат, варранты, конвертируемые облигации).
Акции Opendoor находятся где-то посередине. Выручка компании ведёт себя как у риелтора, поскольку поступает от продаж домов, но оценка может отражать технологическую гибкость, если инвесторы считают, что автоматизация улучшает спреды, время удержания и стоимость транзакции.
Показатель EV-to-revenue может вводить в заблуждение, поскольку выручка зависит от оборачиваемости запасов. Инвесторы часто получают больше информации из анализа валовой прибыли или экономики вклада в сочетании с оборачиваемостью запасов и стоимостью финансирования. Цель состоит в том, чтобы связать оценку стоимости с устойчивой экономикой единицы продукции.
Да. Компания Opendoor выпустила три серии варрантов с ценами исполнения $9/$13/$17 и зарегистрировала до 99 295 146 акций для выпуска при исполнении. Влияние зависит от количества исполненных варрантов и цен акций.
Ограниченные денежные средства обычно резервируются в рамках соглашений, связанных с финансированием запасов, поэтому компания не может свободно использовать их для повседневной деятельности, погашения долга или выкупа акций. В своих отчетах за 30 сентября 2025 года Opendoor сообщила о наличии 962 млн долларов США в виде денежных средств и их эквивалентов и 490 млн долларов США в виде ограниченных денежных средств.
Поскольку ограниченные денежные средства не в полной мере доступны для общего использования в корпоративных целях, инвесторы часто рассматривают их как менее гибкие, чем обычные денежные средства, при оценке ликвидности и стоимости компании.
Ипотечные ставки влияют на спрос со стороны покупателей, сроки продажи и ценовую чувствительность. По данным Freddie Mac, в середине декабря 2025 года фиксированная ставка по 30-летней ипотеке составляла около 6,21%. Изменения ставок могут быстро изменить ликвидность на рынке жилья и риск, связанный со сроком владения недвижимостью, по оценке Opendoor.
Это возможно. За первые девять месяцев 2025 года компания Opendoor показала операционный денежный поток в размере 979 млн долларов, в основном за счет снижения запасов примерно на 1,1 млрд долларов. Это отличается от получения денежных средств за счет стабильной операционной прибыли.
Оценка стоимости акций с помощью Opendoor наиболее эффективна, когда начинается с механических аспектов: количества акций, разводнения, состава ликвидности, а также экономических показателей финансирования и оборота товарных запасов. Учитывая, что по состоянию на 30 сентября 2025 года в обращении находилось 771,5 млн акций, даже незначительное разводнение или выпуск новых акций могут существенно изменить результаты оценки стоимости одной акции.
В конечном итоге, движущей силой роста акций OPEN является уверенность рынка в том, что Opendoor сможет нарастить объемы продаж без снижения спредов, сохраняя при этом на приемлемом уровне затраты на хранение и финансирование.
Ставки по ипотечным кредитам, динамика цен на жилье и возможности финансирования определяют границы допустимых значений; экономические показатели и дисциплина управления запасами определяют, где Opendoor окажется в этих рамках.
Предупреждение: Данный материал предназначен исключительно для общего ознакомления и не является (и не должен рассматриваться как) финансовая, инвестиционная или иная консультация, на которую следует полагаться. Ни одно из мнений, содержащихся в данном материале, не является рекомендацией EBC или автора о том, что какая-либо конкретная инвестиция, ценная бумага, сделка или инвестиционная стратегия подходит для какого-либо конкретного лица.
