Publicado el: 2026-08-17
Actualizado el: 2026-08-17
El 4 de febrero de 1994, la Reserva Federal subió los tipos de interés en 25 puntos básicos. A finales de año, los rendimientos de los bonos del Tesoro habían aumentado drásticamente en toda la curva, a medida que la venta masiva de bonos estadounidenses se extendía por los principales mercados mundiales.
Los daños no requirieron un impago del gobierno estadounidense ni una recesión. Los inversores habían construido sus carteras basándose en unas perspectivas de tipos de interés relativamente favorables, y esa suposición cambió más rápido de lo que muchas posiciones pudieron absorber. Los bonos a largo plazo sufrieron las mayores caídas de precio, mientras que el apalancamiento obligó a algunos tenedores a vender antes de que pudieran recuperar esas pérdidas.
Por eso, 1994 sigue siendo tema de conversación en los mercados. En agosto de 2026, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años volvió a superar el 5%, mientras que la Reserva Federal mantuvo su tasa de interés oficial entre el 3,50% y el 3,75%. Si bien las circunstancias son diferentes, este episodio sigue siendo un caso de estudio útil sobre cómo un cambio en las expectativas de tasas puede propagarse por el mercado de bonos.
La Reserva Federal subió los tipos de interés seis veces en 1994, elevando el objetivo de los fondos federales del 3% al 5,5%.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro terminaron el año con un alza de entre 150 y casi 350 puntos básicos, dependiendo del vencimiento.
La primera subida de 25 puntos básicos fue importante porque obligó a los inversores a reevaluar la trayectoria futura de los tipos de interés.
Los bonos a largo plazo sufrieron más a medida que aumentaban los rendimientos, mientras que el apalancamiento convirtió las pérdidas del mercado en ventas forzadas.
El condado de Orange demostró cómo endeudarse utilizando activos sensibles a las tasas de interés puede convertir una mala operación en una crisis de financiación.
Los altos rendimientos por sí solos no recrean la masacre de bonos de 1994. Un shock de expectativas más generalizado y un desapalancamiento forzoso harían que la comparación fuera mucho más sólida.
La Reserva Federal inició 1994 con el objetivo de los fondos federales en torno al 3%. Su aumento de 25 puntos básicos el 4 de febrero fue el primer paso de un ciclo de ajuste que finalmente incluyó cinco subidas más: 25 puntos básicos en marzo, 25 puntos básicos en abril, 50 puntos básicos en mayo, 50 puntos básicos en agosto y 75 puntos básicos en noviembre. Con la última subida, el objetivo había alcanzado el 5,5%.
Los mercados de bonos se movieron mucho más rápido que la Reserva Federal. Los rendimientos de los cupones del Tesoro terminaron el año con un alza de entre 150 y casi 350 puntos básicos, dependiendo del vencimiento. A mediados de mayo, el rendimiento a dos años ya había subido unos 280 puntos básicos y el de 30 años más de 110 puntos básicos.
El rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años finalmente superó el 8%, mientras que un índice de la Reserva Federal de Nueva York sobre bonos del Tesoro a largo plazo perdió aproximadamente un 7,5% en el año. Estos títulos continuaron pagando sus cupones y mantuvieron el respaldo del gobierno estadounidense. Sus precios de mercado cayeron porque los inversores pudieron obtener repentinamente rendimientos mucho mayores con los bonos de nueva emisión.
Los bonos del Tesoro mantuvieron su solvencia durante toda la caída del mercado. Las pérdidas se debieron al aumento de los rendimientos, que provocaron una bajada en los precios de los bonos existentes.
El primer incremento fue pequeño, pero puso en entredicho una premisa que había moldeado las carteras de inversión durante años.
Los inversores en bonos se habían beneficiado de la caída de los rendimientos, mientras que la financiación barata a corto plazo hacía atractivo endeudarse a tipos bajos y mantener valores a largo plazo. Por lo tanto, la continuidad de una política monetaria relativamente laxa estaba implícita tanto en los precios de los bonos como en las estrategias de inversión.
Una vez que la Reserva Federal comenzó a endurecer su política monetaria, los inversores tuvieron que reconsiderar toda la trayectoria prevista de las tasas de interés. Un bono del Tesoro a diez años no solo responde a la tasa de interés actual a un día; su precio refleja las expectativas sobre las tasas durante gran parte de la próxima década. Si esas expectativas aumentan, el bono puede revalorizarse de inmediato.
Por eso, los mercados no esperaron a que se completara el ciclo de ajuste monetario de 250 puntos básicos. A principios de mayo, la Reserva Federal solo había aumentado las tasas en 75 puntos básicos, pero los rendimientos del mercado ya habían avanzado considerablemente en anticipación a lo que podría suceder a continuación.
Por lo tanto, la subida de febrero importó menos por su magnitud que por el mensaje que transmitió: el régimen de tipos bajos que los inversores habían tenido en cuenta al calcular el precio de los bonos podría estar llegando a su fin.
Cuando suben los rendimientos del mercado, los bonos antiguos a tipo fijo se vuelven menos atractivos porque los nuevos títulos ofrecen mayores rentabilidades. Sus precios deben bajar hasta que el rendimiento vuelva a ser competitivo.
La duración estima la sensibilidad del precio de un bono ante cambios en las tasas de interés. Se calcula a partir del momento y la magnitud de los flujos de efectivo futuros del bono y no debe confundirse con el vencimiento. A modo de aproximación, un bono con una duración de cinco años podría perder alrededor del 5 % si los rendimientos aumentan un punto porcentual, sin considerar la convexidad ni otros efectos.
Los bonos a largo plazo generalmente tienen una mayor duración porque la mayoría de sus flujos de efectivo se producen más adelante en el futuro. Un bono a corto plazo puede sufrir una caída relativamente moderada ante una variación de 100 puntos básicos, mientras que un bono a largo plazo con una duración superior a diez años puede enfrentar una pérdida de valoración a precios de mercado mucho mayor.
Por lo tanto, las carteras construidas durante el repunte de los bonos anterior eran vulnerables incluso cuando los títulos subyacentes seguían siendo perfectamente capaces de pagar su capital. El problema radicaba en el precio que los inversores habían pagado por flujos de efectivo fijos a largo plazo.
La caída del precio de un bono se vuelve más peligrosa cuando el inversor pidió dinero prestado para adquirirlo.
Algunos participantes del mercado financiaron sus posiciones mediante acuerdos de recompra, ofreciendo valores como garantía para préstamos a corto plazo. Esto les permitió mantener más bonos de los que su propio capital podía financiar, magnificando tanto las ganancias como las pérdidas.
A medida que aumentaban los rendimientos, los precios de los bonos y el valor de las garantías disminuían. Los prestamistas podían exigir efectivo o valores adicionales. Los inversores que no podían o no querían proporcionarlos tenían que reducir sus posiciones, creando un círculo vicioso:
Los rendimientos suben → los precios de los bonos bajan → los valores de las garantías disminuyen → se reducen las posiciones apalancadas → las ventas adicionales empujan los precios a la baja.
Los títulos respaldados por hipotecas añadieron otra fuente de presión. Las tasas de interés más altas redujeron la refinanciación, lo que provocó que las hipotecas permanecieran vigentes durante más tiempo y aumentó la duración efectiva de las carteras hipotecarias. Los gestores que buscaban compensar esta exposición adicional podían vender bonos del Tesoro o instrumentos similares, lo que contribuyó al aumento general de los rendimientos.
Por lo tanto, la venta masiva se convirtió en algo más que una simple reacción a la política de la Reserva Federal. Las carteras diseñadas para el entorno de tipos de interés anterior comenzaron a ajustarse simultáneamente.
La víctima más famosa fue el condado de Orange, California.
En diciembre de 1994, sus fondos de inversión contaban con depósitos de participantes por un valor aproximado de 7.600 millones de dólares, mientras que los préstamos habían incrementado el valor contable de la cartera a más de 20.600 millones de dólares. La estrategia se basaba en gran medida en operaciones de recompra inversa a corto plazo y en valores a largo plazo, incluidos derivados que eran muy sensibles al aumento de los tipos de interés.
La cartera dependía de bajos costes de financiación y de un entorno de tipos de interés favorable a sus inversiones a largo plazo. Una vez que los tipos subieron, la financiación se encareció, mientras que el valor de los activos disminuyó.
A principios de diciembre, el condado de Orange reveló una pérdida de valor de mercado de aproximadamente 1.500 millones de dólares y se declaró en bancarrota el 6 de diciembre. Tras la liquidación de la cartera, las pérdidas realizadas alcanzaron aproximadamente los 1.700 millones de dólares.
Este caso demuestra por qué el apalancamiento modifica la naturaleza del riesgo de los bonos. Un inversor sin apalancamiento puede esperar al vencimiento de un bono. Un inversor apalancado puede perder esa opción cuando aumentan los requisitos de garantía. Por lo tanto, el condado de Orange se vio perjudicado no solo porque los tipos de interés le fueron desfavorables, sino porque su estructura financiera hizo que esperar fuera cada vez más imposible.
Los costes de endeudamiento a largo plazo en Estados Unidos han vuelto a poner este episodio en el centro del debate.
El 14 de agosto de 2026, la curva de rendimientos del Tesoro situaba la rentabilidad de los bonos a 10 años en torno al 4,68% y la de los bonos a 30 años cerca del 5,25%. La Reserva Federal, por su parte, ha mantenido su rango objetivo entre el 3,50% y el 3,75%. Esta comparación tiene sus limitaciones.
| 1994 | Agosto de 2026 | |
|---|---|---|
| Política de la Reserva Federal | Seis subidas, del 3% al 5,5%. | Manteniéndose en 3,50%-3,75% |
| Reajuste principal de precios | La trayectoria política prevista aumentó drásticamente. | Los rendimientos a largo plazo se mantienen elevados. |
| Curva de rendimiento | Elevación amplia y aplanamiento | Mayor presión en los vencimientos a largo plazo. |
| Desapalancamiento forzoso | Visible en todas las carteras apalancadas | No se observa ningún episodio sistémico comparable. |
| Principal riesgo a observar | Posiciones apalancadas obligadas a liquidarse | Si los altos rendimientos a largo plazo desencadenan un desapalancamiento más amplio |
La actual presión a largo plazo se ha vinculado a los rendimientos reales, la emisión de bonos del Tesoro, la incertidumbre inflacionaria y la prima por plazo. El análisis de EBC sobre el punto de presión del mercado de bonos en 2026 examina estas fuerzas, mientras que su desglose de los costos de endeudamiento a 30 años superiores al 5,2 % explica por qué los rendimientos a largo plazo pueden mantenerse elevados incluso cuando se suavizan las expectativas de un endurecimiento monetario de la Reserva Federal a corto plazo.
Los niveles de rentabilidad absoluta solo cuentan una parte de la historia. La comparación más precisa consiste en determinar si el aumento de los rendimientos obliga a los inversores apalancados a deshacer sus posiciones. En 1994, este proceso se hizo visible en todos los mercados a medida que se ampliaba la revalorización y se intensificaba la presión financiera.
Una rentabilidad a 30 años superior al 5% no es suficiente. Para lograr una mayor similitud, se requeriría que varias presiones confluyeran:
Los mercados elevan drásticamente sus previsiones sobre la evolución de los tipos de interés oficiales.
La rentabilidad aumenta rápidamente en los plazos de vencimiento corto, medio y largo.
La volatilidad de los bonos se mantiene elevada en lugar de experimentar picos breves.
Las estrategias apalancadas se enfrentan a importantes requerimientos de garantías o márgenes.
Las liquidaciones forzadas comienzan a reforzar el declive inicial.
Venta de diferenciales en los mercados internacionales de bonos.
El punto en el que una venta masiva se vuelve más peligrosa es cuando los inversores comienzan a vender porque las limitaciones de financiación o de riesgo así lo exigen. Este mecanismo puede convertir una revalorización normal en un círculo vicioso.
Los rendimientos de los bonos subieron rápidamente después de que la Reserva Federal iniciara un ciclo de ajuste monetario que los mercados habían subestimado, lo que provocó pérdidas inusualmente grandes en las carteras de renta fija. Las posiciones apalancadas y las liquidaciones forzadas amplificaron la revalorización inicial.
La Reserva Federal subió los tipos de interés seis veces durante 1994, elevando el objetivo de los fondos federales del 3% al comienzo del ciclo al 5,5% en noviembre.
No. Los bonos del Tesoro estadounidense continuaron realizando los pagos prometidos. Sus precios de mercado cayeron debido al aumento de las tasas de interés, lo que redujo el valor de los bonos emitidos anteriormente con menor rendimiento.
Un mecanismo similar sigue siendo posible si un cambio significativo en las expectativas sobre las tasas de interés coincide con una alta exposición a la duración, un elevado apalancamiento y ventas forzadas. Unos altos rendimientos de los bonos por sí solos no serían suficientes.
La masacre de bonos de 1994 comenzó cuando los inversores se dieron cuenta de que la trayectoria de los tipos de interés implícita en los precios de los bonos era errónea. El ciclo de endurecimiento monetario de la Reserva Federal obligó a una rápida revalorización, y las carteras apalancadas transformaron parte de esas pérdidas en ventas forzadas.
La cifra del bono del Tesoro a 30 años no fue lo que convirtió 1994 en una masacre. El punto de inflexión se produjo cuando los inversores descubrieron que sus previsiones sobre los tipos de interés eran erróneas y las posiciones apalancadas ya no podían esperar a que los precios se recuperaran.
Esa sigue siendo la prueba para cualquier comparación futura con 1994.
Banco de la Reserva Federal de Nueva York - Operaciones de mercado abierto durante 1994
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo94.pdf
Junta de la Reserva Federal - Materiales históricos del FOMC de 1994
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical1994.htm
SEC - Investigación del Condado de Orange
https://www.sec.gov/enforcement-litigation/reports-investigations/municipal-bond-participants-public-officials
