اريخ النشر: 2026-08-17
في 4 فبراير 1994، رفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي (الفيدرالي) أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس. ومع نهاية العام، كانت عائدات سندات الخزانة الأمريكية قد قفزت بشكل حاد عبر منحنى العائد، مع امتداد موجة بيع سندات أمريكية لتشمل الأسواق العالمية الكبرى.
لم يستلزم هذا الضرر تخلف الحكومة الأمريكية عن السداد أو حدوث ركود اقتصادي. فقد بنى المستثمرون محافظهم الاستثمارية على توقعات معتدلة نسبيًا لأسعار الفائدة، وتغير هذا الافتراض بوتيرة أسرع مما استطاعت العديد من المراكز استيعابه. وتكبدت السندات طويلة الأجل أكبر الخسائر في الأسعار، في حين أجبرت الرافعة المالية بعض حامليها على البيع قبل أن تتمكن تلك الخسائر من التعافي.
ولهذا السبب يظل عام 1994 حاضرًا في نقاشات الأسواق. ففي أغسطس 2026، تجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا مستوى 5% مجددًا، في حين يبقي الفيدرالي سعر الفائدة الرئيسي عند نطاق 3.50%-3.75%. ورغم اختلاف الظروف، تبقى تلك الحقبة دراسة حالة مفيدة لفهم كيف يمكن لتغير توقعات أسعار الفائدة أن ينتشر عبر سوق السندات.
رفع الفيدرالي أسعار الفائدة ست مرات خلال عام 1994، لينتقل سعر الفائدة المستهدف على الأموال الفيدرالية من 3% إلى 5.5%.
أنهت عائدات سندات الخزانة العام مرتفعة بما يتراوح بين نحو 150 ونحو 350 نقطة أساس، بحسب أجل الاستحقاق.
اكتسبت أول زيادة بواقع 25 نقطة أساس أهميتها لأنها أجبرت المستثمرين على إعادة تقييم المسار المستقبلي لأسعار الفائدة.
تكبدت السندات طويلة الأمد خسائر أكبر مع ارتفاع العائدات، في حين حولت الرافعة المالية خسائر السوق إلى عمليات بيع قسري.
أظهرت مقاطعة أورانج كيف يمكن للاقتراض مقابل أصول حساسة لأسعار الفائدة أن يحول صفقة خاسرة إلى أزمة تمويل.
لا يكفي ارتفاع العائدات وحده لإعادة إنتاج مذبحة السندات لعام 1994، إذ تحتاج المقارنة إلى صدمة أوسع في التوقعات وعملية خفض قسري للرافعة المالية حتى تصبح أكثر وجاهة.
دخل الفيدرالي عام 1994 وسعر الفائدة المستهدف على الأموال الفيدرالية عند نحو 3%. وكانت زيادة 25 نقطة أساس في 4 فبراير أولى خطوات دورة تشديد نقدي شملت لاحقًا خمس زيادات أخرى: 25 نقطة أساس في مارس، و25 نقطة أساس في أبريل، و50 نقطة أساس في مايو، و50 نقطة أساس في أغسطس، و75 نقطة أساس في نوفمبر. ومع آخر زيادة، بلغ سعر الفائدة المستهدف 5.5%.
تحركت أسواق السندات بوتيرة أسرع بكثير من الفيدرالي. فقد أنهت عائدات قسائم سندات الخزانة العام مرتفعة بما بين نحو 150 ونحو 350 نقطة أساس، بحسب أجل الاستحقاق. وبحلول منتصف مايو، كان عائد السندات لأجل عامين قد ارتفع بالفعل بنحو 280 نقطة أساس، وعائد السندات لأجل 30 عامًا بأكثر من 110 نقاط أساس.
في نهاية المطاف، تجاوز عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا مستوى 8%، في حين خسر مؤشر لسندات الخزانة طويلة الأجل يصدره بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك نحو 7.5% خلال العام. وواصلت هذه السندات دفع قسائمها واحتفظت بضمان الحكومة الأمريكية، لكن أسعارها السوقية تراجعت لأن المستثمرين أصبح بإمكانهم فجأة الحصول على عائدات أعلى بكثير من السندات المصدرة حديثًا.
ظلت سندات الخزانة محافظة على جدارتها الائتمانية طوال فترة موجة البيع، وجاءت الخسائر نتيجة دفع ارتفاع العائدات لأسعار السندات القائمة إلى الانخفاض.
كانت الزيادة الأولى صغيرة، لكنها تحدت افتراضًا شكّل ملامح المحافظ الاستثمارية لسنوات.
استفاد مستثمرو السندات من تراجع العائدات، في حين جعل التمويل قصير الأجل الرخيص من المغري الاقتراض بأسعار منخفضة والاحتفاظ بسندات طويلة الأجل. وبذلك، كان استمرار سياسة نقدية ميسرة نسبيًا مدمجًا في كل من أسعار السندات واستراتيجيات الاستثمار.
وبمجرد أن بدأ الفيدرالي التشديد النقدي، اضطر المستثمرون إلى إعادة النظر في كامل المسار المتوقع لأسعار الفائدة. فسندات الخزانة لأجل 10 سنوات لا تستجيب فقط لسعر الفائدة اليومي الحالي، بل يعكس سعرها توقعات أسعار الفائدة على مدى معظم العقد المقبل. وإذا ارتفعت هذه التوقعات، يمكن لسعر السند أن يُعاد تسعيره فورًا.
ولهذا السبب لم تنتظر الأسواق اكتمال دورة التشديد بالكامل والبالغة 250 نقطة أساس. فبحلول أوائل مايو، لم يكن الفيدرالي قد رفع الفائدة سوى بمقدار 75 نقطة أساس فقط، لكن عائدات السوق كانت قد تحركت بالفعل إلى مدى أبعد بكثير استباقًا لما قد يأتي لاحقًا.
لذلك، لم تكن أهمية زيادة فبراير في حجمها بقدر ما كانت في الرسالة التي حملتها: أن نظام أسعار الفائدة المنخفضة الذي سعّره المستثمرون في السندات ربما يقترب من نهايته.
عندما ترتفع عائدات السوق، تصبح السندات القديمة ذات العائد الثابت أقل جاذبية لأن السندات الجديدة تقدم عوائد أعلى، ويجب أن تنخفض أسعار السندات القديمة حتى يعود عائدها إلى مستوى تنافسي.
تقيس «المدة» (Duration) مدى حساسية سعر السند للتغير في أسعار الفائدة، وتُحسب استنادًا إلى توقيت وحجم التدفقات النقدية المستقبلية للسند، ويجب عدم الخلط بينها وبين أجل الاستحقاق. وكتقدير تقريبي، يمكن أن يخسر سند تبلغ مدته خمس سنوات نحو 5% من قيمته إذا ارتفعت العائدات بمقدار نقطة مئوية واحدة، قبل احتساب أثر التحدب (convexity) وعوامل أخرى.
تحمل السندات طويلة الأجل عمومًا مدة أطول لأن جزءًا أكبر من تدفقاتها النقدية يصل في وقت أبعد مستقبلًا. وقد يتكبد سند قصير الأجل انخفاضًا معتدلًا نسبيًا نتيجة تحرك بمقدار 100 نقطة أساس، في حين قد يواجه سند طويل الأجل بمدة تتجاوز 10 سنوات خسارة أكبر بكثير عند إعادة تقييمه بالسعر السوقي.
لذلك كانت المحافظ التي بُنيت خلال موجة صعود السندات السابقة عرضة للخطر، حتى مع بقاء السندات نفسها قادرة تمامًا على سداد أصل قيمتها. وكانت المشكلة تكمن في السعر الذي دفعه المستثمرون مقابل تدفقات نقدية ثابتة طويلة الأجل.
يصبح تراجع سعر السند أكثر خطورة عندما يكون المستثمر قد اقترض أموالًا لامتلاكه.
مول بعض المشاركين في السوق مراكزهم عبر اتفاقيات إعادة الشراء، برهن سندات كضمان مقابل اقتراض قصير الأجل، ما مكّنهم من الاحتفاظ بكمية من السندات تفوق ما يمكن لرأس مالهم الخاص تمويله، وهو ما ضخّم الأرباح والخسائر على حد سواء.
ومع ارتفاع العائدات، تراجعت أسعار السندات وقيمة الضمانات، فطالب المقرضون بضمانات نقدية أو أوراق مالية إضافية. واضطر المستثمرون غير القادرين أو غير الراغبين في تقديمها إلى خفض مراكزهم، مما أوجد حلقة تغذية راجعة:
ارتفاع العائدات ← تراجع أسعار السندات ← انخفاض قيمة الضمانات ← خفض المراكز الممولة بالرافعة المالية ← مزيد من البيع يدفع الأسعار إلى مزيد من الانخفاض.
أضافت الأوراق المالية المدعومة برهن عقاري مصدر ضغط آخر. فقد قلصت أسعار الفائدة المرتفعة عمليات إعادة التمويل، مما أطال أمد بقاء القروض العقارية قائمة وزاد من المدة الفعلية لمحافظ الرهن العقاري. ولجأ المديرون الراغبون في تعويض هذا التعرض الإضافي إلى بيع سندات الخزانة أو أدوات مرتبطة بها، مما زاد من الارتفاع العام في العائدات.
وهكذا تجاوزت موجة البيع كونها مجرد رد فعل بسيط على سياسة الفيدرالي، إذ بدأت المحافظ المصممة لبيئة أسعار الفائدة السابقة تتكيف في الوقت نفسه.
كانت مقاطعة أورانج بولاية كاليفورنيا أبرز ضحايا تلك الأزمة.
بحلول ديسمبر 1994، كانت صناديقها الاستثمارية تحتفظ بنحو 7.6 مليار دولار من ودائع المشاركين، في حين رفع الاقتراض القيمة الدفترية للمحفظة إلى أكثر من 20.6 مليار دولار. واعتمدت الاستراتيجية بشكل كبير على اتفاقيات إعادة الشراء العكسي قصيرة الأجل وسندات طويلة الأجل، من بينها مشتقات مالية شديدة الحساسية لارتفاع أسعار الفائدة.
اعتمدت المحفظة على تكاليف تمويل منخفضة وبيئة أسعار فائدة مواتية لحيازاتها طويلة الأجل. وبمجرد ارتفاع أسعار الفائدة، أصبح التمويل أكثر كلفة في حين تراجعت قيمة الأصول.
أعلنت مقاطعة أورانج عن خسارة في القيمة السوقية بلغت نحو 1.5 مليار دولار في أوائل ديسمبر، وتقدمت بطلب إشهار إفلاس في 6 ديسمبر. وبعد تصفية المحفظة، بلغت الخسائر المحققة نحو 1.7 مليار دولار.
توضح هذه الحالة سبب تغيير الرافعة المالية لطبيعة مخاطر السندات. فقد يستطيع المستثمر غير المستدين بالرافعة المالية الانتظار حتى استحقاق السند، في حين يمكن أن يفقد المستثمر المستدين بالرافعة المالية هذا الخيار عندما ترتفع متطلبات الضمانات. ولم تتضرر مقاطعة أورانج لمجرد تحرك أسعار الفائدة ضدها فحسب، بل لأن هيكل تمويلها جعل الانتظار أمرًا شبه مستحيل.
أعادت تكاليف الاقتراض الأمريكية طويلة الأجل تلك الحقبة إلى واجهة النقاش.
في 14 أغسطس 2026، وضع منحنى عائد سندات الخزانة عائد أجل 10 سنوات عند نحو 4.68% وعائد أجل 30 عامًا عند قرابة 5.25%. في المقابل، أبقى الفيدرالي على نطاقه المستهدف عند 3.50%-3.75%. غير أن للمقارنة حدودها.
| 1994 | أغسطس 2026 | |
|---|---|---|
| سياسة الفيدرالي | ست زيادات، من 3% إلى 5.5% | إبقاء الفائدة عند 3.50%-3.75% |
| إعادة التسعير الرئيسية | ارتفاع حاد في مسار السياسة المتوقع | استمرار ارتفاع عائدات الآجال الطويلة |
| منحنى العائد | ارتفاع واسع وتسطح | ضغط أكبر على الآجال الطويلة |
| خفض الرافعة المالية القسري | ظاهر عبر المحافظ الممولة بالرافعة المالية | لا يوجد حتى الآن ما يماثله من أزمات نظامية |
| أبرز المخاطر التي تستوجب المراقبة | اضطرار المراكز الممولة بالرافعة المالية للتصفية | ما إذا كانت العائدات المرتفعة طويلة الأجل ستؤدي إلى خفض أوسع للرافعة المالية |
ربط محللون الضغط الحالي على العائدات طويلة الأجل بالعائدات الحقيقية، وحجم إصدارات سندات الخزانة، وعدم اليقين بشأن التضخم، وعلاوة الأجل. ويتناول تحليل EBC لنقطة الضغط في سوق السندات لعام 2026 هذه العوامل، في حين يوضح تحليل آخر لتكاليف الاقتراض لأجل 30 عامًا فوق 5.2% سبب استمرار ارتفاع العائدات طويلة الأجل حتى مع تراجع توقعات التشديد النقدي القريب من جانب الفيدرالي.
لا تروي مستويات العائد المطلقة سوى جزء من القصة. فالمقارنة الأدق تكمن في ما إذا كان ارتفاع العائدات سيبدأ في إجبار المستثمرين المستدينين بالرافعة المالية على تصفية مراكزهم. وفي عام 1994، ظهرت هذه العملية بوضوح عبر الأسواق مع اتساع نطاق إعادة التسعير وتصاعد ضغوط التمويل.
لا يكفي تجاوز عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا مستوى 5% وحده. فالتشابه الأقرب يتطلب ظهور عدة ضغوط في آن واحد:
أن ترفع الأسواق بشكل حاد مسارها المتوقع لأسعار الفائدة الرئيسية.
أن ترتفع العائدات بسرعة عبر الآجال القصيرة والمتوسطة والطويلة.
أن تبقى تقلبات سوق السندات مرتفعة بدلًا من أن تقفز بشكل مؤقت.
أن تواجه الاستراتيجيات الممولة بالرافعة المالية طلبات ضمانات أو هوامش كبيرة.
أن تبدأ عمليات التصفية القسرية في تعزيز التراجع الأولي.
أن تمتد موجة البيع إلى أسواق السندات الدولية.
تصبح موجة البيع أكثر خطورة عندما يبدأ المستثمرون بالبيع لأن متطلبات التمويل أو حدود المخاطر تفرض ذلك، إذ يمكن لهذه الآلية أن تحول إعادة تسعير عادية إلى عملية ذاتية التعزيز.
ارتفعت عائدات السندات بسرعة بعد أن بدأ الفيدرالي دورة تشديد نقدي لم تكن الأسواق قد قدّرت حجمها بشكل كافٍ، ما أدى إلى خسائر كبيرة بشكل غير معتاد في محافظ الدخل الثابت. وضخّمت المراكز الممولة بالرافعة المالية وعمليات التصفية القسرية من حدة إعادة التسعير الأولية.
رفع الفيدرالي أسعار الفائدة ست مرات خلال عام 1994، لينتقل سعر الفائدة المستهدف على الأموال الفيدرالية من 3% في بداية الدورة إلى 5.5% بحلول نوفمبر.
لا. واصلت سندات الخزانة الأمريكية سداد مدفوعاتها المستحقة كما هو مقرر، لكن أسعارها السوقية تراجعت لأن ارتفاع أسعار الفائدة جعل السندات المصدرة سابقًا بعائد أقل أقل قيمة.
نعم، تبقى آلية مماثلة ممكنة إذا تزامن تغير كبير في توقعات أسعار الفائدة مع تعرض كبير لمخاطر المدة والرافعة المالية والبيع القسري. أما ارتفاع عائدات السندات وحده فلن يكون كافيًا لذلك.
بدأت مذبحة السندات لعام 1994 عندما أدرك المستثمرون أن مسار أسعار الفائدة المُسعّر في أسعار السندات كان خاطئًا. وفرضت دورة التشديد النقدي للفيدرالي إعادة تسعير سريعة، وحوّلت المحافظ الممولة بالرافعة المالية جزءًا من تلك الخسائر إلى عمليات بيع قسري.
لم يكن رقم عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا هو ما جعل عام 1994 «مذبحة»، بل جاءت نقطة الانكسار عندما اكتشف المستثمرون خطأ افتراضاتهم بشأن أسعار الفائدة، وعندما لم تعد المراكز الممولة بالرافعة المالية قادرة على انتظار تعافي الأسعار.
ويبقى ذلك المعيار الفاصل في أي مقارنة مستقبلية مع عام 1994.
بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك - عمليات السوق المفتوحة خلال عام 1994
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo94.pdf
مجلس الاحتياطي الفيدرالي - الوثائق التاريخية للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة لعام 1994
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical1994.htm
هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) - التحقيق في قضية مقاطعة أورانج
https://www.sec.gov/enforcement-litigation/reports-investigations/municipal-bond-participants-public-officials
