Publicado em: 2026-08-17
Em 4 de fevereiro de 1994, o Federal Reserve (Fed) elevou os juros em 25 pontos-base. Até o fim do ano, os rendimentos dos títulos do Tesouro americano haviam subido acentuadamente em toda a curva, à medida que uma liquidação de títulos dos EUA se espalhava pelos principais mercados globais.
Os estragos não exigiram um calote do governo americano nem uma recessão. Os investidores haviam montado carteiras com base em uma perspectiva de juros relativamente benigna, e essa premissa mudou mais rápido do que muitas posições conseguiram absorver. Os títulos de longa duração sofreram as maiores quedas de preço, enquanto a alavancagem forçou alguns detentores a vender antes que essas perdas pudessem se recuperar.
É por isso que 1994 continua voltando às conversas do mercado. Em agosto de 2026, o rendimento do título do Tesouro americano de 30 anos voltou a superar 5%, enquanto o Fed mantém sua taxa de referência entre 3,50% e 3,75%. As circunstâncias são diferentes, mas o episódio continua sendo um estudo de caso útil sobre como uma mudança nas expectativas de juros pode se espalhar pelo mercado de títulos.
O Fed elevou os juros seis vezes em 1994, levando a taxa de juros de referência (federal funds rate) de 3% para 5,5%.
Os rendimentos dos títulos do Tesouro terminaram o ano entre cerca de 150 e quase 350 pontos-base mais altos, dependendo do vencimento.
A primeira alta de 25 pontos-base importou porque forçou os investidores a reavaliar a trajetória futura dos juros.
Os títulos de longa duração sofreram mais com a alta dos rendimentos, enquanto a alavancagem transformou perdas de mercado em vendas forçadas.
O caso do Condado de Orange mostrou como tomar empréstimos contra ativos sensíveis a juros pode transformar uma operação malsucedida em uma crise de financiamento.
Rendimentos altos, por si só, não recriam o Massacre dos Títulos de 1994. Um choque mais amplo nas expectativas e uma desalavancagem forçada tornariam a comparação muito mais forte.
O Fed entrou em 1994 com a taxa de referência em torno de 3%. O aumento de 25 pontos-base em 4 de fevereiro foi o primeiro movimento de um ciclo de aperto monetário que acabou incluindo mais cinco altas: 25 pontos-base em março, 25 em abril, 50 em maio, 50 em agosto e 75 em novembro. Com o último aumento, a taxa chegou a 5,5%.
O mercado de títulos se moveu muito mais rápido do que o Fed. Os rendimentos dos títulos do Tesouro com cupom terminaram o ano entre cerca de 150 e quase 350 pontos-base mais altos, dependendo do vencimento. Em meados de maio, o rendimento do título de dois anos já havia subido cerca de 280 pontos-base, e o de 30 anos, mais de 110 pontos-base.
O rendimento do título de 30 anos chegou a romper a marca de 8%, enquanto um índice do Fed de Nova York para títulos de longo prazo do Tesouro perdeu cerca de 7,5% no ano. Os papéis continuaram pagando seus cupons e mantiveram o respaldo do governo americano. Seus preços de mercado caíram porque os investidores passaram a poder obter, de repente, rendimentos muito mais altos em títulos recém-emitidos.
Os títulos do Tesouro mantiveram sua qualidade de crédito durante toda a liquidação. As perdas vieram da alta dos rendimentos, que empurrou para baixo os preços dos títulos já emitidos.
O primeiro aumento foi pequeno, mas desafiou uma premissa que havia moldado as carteiras por anos.
Os investidores em renda fixa vinham se beneficiando da queda dos rendimentos, enquanto o financiamento barato de curto prazo tornava atraente tomar empréstimos a juros baixos para manter títulos de prazo mais longo. A continuidade de uma política monetária relativamente frouxa estava, portanto, embutida tanto nos preços dos títulos quanto nas estratégias de investimento.
Quando o Fed começou a apertar a política monetária, os investidores tiveram que reconsiderar toda a trajetória esperada dos juros. Um título do Tesouro de dez anos não responde apenas à taxa overnight do dia; seu preço reflete as expectativas de juros para boa parte da década seguinte. Se essas expectativas sobem, o título pode ser reprecificado imediatamente.
É por isso que o mercado não esperou o ciclo completo de aperto de 250 pontos-base. No início de maio, o Fed havia entregado apenas 75 pontos-base de alta, mas os rendimentos de mercado já haviam subido muito mais, antecipando o que poderia vir a seguir.
A alta de fevereiro, portanto, importou menos pelo seu tamanho do que pela mensagem que transmitiu: o regime de juros baixos que os investidores haviam precificado nos títulos poderia estar chegando ao fim.
Quando os rendimentos de mercado sobem, os títulos prefixados mais antigos se tornam menos atraentes, porque os novos papéis oferecem retornos maiores. Seus preços precisam cair até que o rendimento volte a ser competitivo.
A duration mede a sensibilidade do preço de um título a uma mudança nos juros. Ela é calculada a partir do momento e do valor dos fluxos de caixa futuros do título e não deve ser confundida com o vencimento. Como aproximação simples, um título com duration de cinco anos poderia perder cerca de 5% se os juros subissem um ponto percentual, antes de considerar a convexidade e outros efeitos.
Títulos de prazo mais longo costumam ter duration maior, porque uma parcela maior de seus fluxos de caixa chega mais adiante no tempo. Um título de vencimento curto pode sofrer uma queda relativamente modesta diante de uma variação de 100 pontos-base, enquanto um título longo, com duration acima de dez, pode registrar uma perda a mercado muito maior.
As carteiras montadas durante o rali anterior de títulos ficaram, portanto, vulneráveis, mesmo quando os papéis subjacentes permaneciam perfeitamente capazes de pagar o principal. O problema era o preço que os investidores haviam pago por fluxos de caixa fixos de longo prazo.
A queda no preço de um título se torna mais perigosa quando o investidor tomou dinheiro emprestado para comprá-lo.
Alguns participantes do mercado financiavam suas posições por meio de acordos de recompra (repos), oferecendo títulos como garantia para empréstimos de curto prazo. Isso permitia manter mais títulos do que o próprio capital conseguiria financiar sozinho, ampliando tanto os ganhos quanto as perdas.
Com a alta dos rendimentos, os preços dos títulos e o valor das garantias caíam. Os credores podiam exigir dinheiro ou títulos adicionais. Os investidores que não conseguiam ou não queriam fornecê-los tinham que reduzir suas posições, criando um ciclo de retroalimentação:
Os juros sobem → os preços dos títulos caem → o valor das garantias diminui → as posições alavancadas são reduzidas → vendas adicionais empurram os preços ainda mais para baixo.
Os títulos lastreados em hipotecas (MBS) acrescentaram outra fonte de pressão. Juros mais altos reduziram os refinanciamentos, mantendo as hipotecas em aberto por mais tempo e aumentando a duration efetiva das carteiras hipotecárias. Gestores que buscavam compensar essa exposição adicional podiam vender títulos do Tesouro ou instrumentos relacionados, contribuindo para a alta mais ampla dos rendimentos.
A liquidação, portanto, deixou de ser apenas uma reação simples à política do Fed. Carteiras desenhadas para o ambiente de juros anterior começaram a se ajustar ao mesmo tempo.
A vítima mais famosa foi o Condado de Orange, na Califórnia.
Até dezembro de 1994, seus fundos de investimento detinham cerca de US$ 7,6 bilhões em depósitos de participantes, enquanto empréstimos haviam ampliado o valor contábil da carteira para mais de US$ 20,6 bilhões. A estratégia dependia fortemente de operações compromissadas reversas de curto prazo e de títulos de prazo mais longo, incluindo derivativos altamente sensíveis à alta dos juros.
A carteira dependia de custos de financiamento baixos e de um cenário de juros favorável às suas posições de mais longo prazo. Quando os juros subiram, o financiamento ficou mais caro e o valor dos ativos caiu.
O Condado de Orange divulgou uma perda de valor de mercado de cerca de US$ 1,5 bilhão no início de dezembro e pediu falência em 6 de dezembro. Depois que a carteira foi liquidada, as perdas realizadas chegaram a cerca de US$ 1,7 bilhão.
O caso mostra por que a alavancagem muda a natureza do risco de um título. Um investidor sem alavancagem pode simplesmente esperar o título vencer. Um investidor alavancado pode perder essa opção quando as exigências de garantia aumentam. O Condado de Orange, portanto, não foi prejudicado apenas porque os juros se moveram contra sua posição, mas porque sua estrutura de financiamento tornou a espera cada vez mais impossível.
Os custos de financiamento de longo prazo dos Estados Unidos trouxeram o episódio de volta à discussão.
Em 14 de agosto de 2026, a curva de juros do Tesouro americano colocava o rendimento do título de dez anos em torno de 4,68% e o de 30 anos perto de 5,25%. O Fed, por sua vez, manteve sua faixa-alvo entre 3,50% e 3,75%. A comparação, porém, tem limites.
| 1994 | Agosto de 2026 | |
|---|---|---|
| Política do Fed | Seis altas, de 3% a 5,5% | Mantida entre 3,50% e 3,75% |
| Principal reprecificação | Trajetória esperada de juros subiu fortemente | Rendimentos de longo prazo seguem elevados |
| Curva de juros | Alta generalizada com achatamento | Maior pressão nos vencimentos longos |
| Desalavancagem forçada | Visível em carteiras alavancadas | Nenhum episódio sistêmico comparável evidente |
| Principal risco a observar | Posições alavancadas forçadas a se desmontar | Se os altos rendimentos longos vão desencadear uma desalavancagem mais ampla |
A pressão atual nos vencimentos longos tem sido associada a juros reais, emissão de títulos do Tesouro, incerteza inflacionária e prêmio a termo. A análise da EBC sobre o ponto de pressão do mercado de títulos em 2026 examina essas forças, enquanto o detalhamento da EBC sobre os custos de financiamento de 30 anos acima de 5,2% explica por que os rendimentos longos podem permanecer elevados mesmo quando as expectativas de aperto do Fed no curto prazo se suavizam.
Os níveis absolutos de rendimento contam apenas parte da história. A comparação mais relevante é se a alta dos rendimentos começa a forçar investidores alavancados a se desmontar. Em 1994, esse processo se tornou visível em todo o mercado, à medida que a reprecificação se ampliava e a pressão de financiamento se intensificava.
Um rendimento de 30 anos acima de 5% não é suficiente. Uma semelhança mais próxima exigiria que várias pressões surgissem ao mesmo tempo:
O mercado eleva fortemente a trajetória esperada para os juros básicos.
Os rendimentos sobem rapidamente nos vencimentos curtos, intermediários e longos.
A volatilidade dos títulos permanece elevada, em vez de apenas disparar brevemente.
Estratégias alavancadas enfrentam chamadas de margem ou exigências de garantia significativas.
Liquidações forçadas começam a reforçar a queda inicial.
As vendas se espalham pelos mercados internacionais de títulos.
Uma liquidação se torna mais perigosa no momento em que os investidores começam a vender porque o financiamento ou os limites de risco exigem isso. Esse mecanismo pode transformar uma reprecificação normal em um movimento autorreforçado.
Os rendimentos dos títulos subiram rapidamente depois que o Fed iniciou um ciclo de aperto monetário que o mercado havia subestimado, gerando perdas incomumente grandes em carteiras de renda fixa. Posições alavancadas e liquidações forçadas amplificaram a reprecificação inicial.
O Fed elevou os juros seis vezes ao longo de 1994, levando a taxa de referência de 3%, no início do ciclo, para 5,5% em novembro.
Não. Os títulos do Tesouro americano continuaram fazendo os pagamentos prometidos. Seus preços de mercado caíram porque os juros subiram, tornando menos valiosos os títulos emitidos anteriormente com rendimentos mais baixos.
Um mecanismo semelhante continua possível se uma grande mudança nas expectativas de juros coincidir com forte exposição em duration, alavancagem e vendas forçadas. Rendimentos altos, isoladamente, não seriam suficientes.
O massacre dos títulos de 1994 começou quando os investidores perceberam que a trajetória de juros embutida nos preços dos títulos estava errada. O ciclo de aperto do Fed forçou uma reprecificação rápida, e as carteiras alavancadas transformaram parte dessas perdas em vendas forçadas.
Não foi o número do rendimento do título de 30 anos que transformou 1994 em um massacre. A ruptura veio quando os investidores descobriram que suas premissas sobre os juros estavam erradas e as posições alavancadas não podiam mais esperar a recuperação dos preços.
Esse continua sendo o teste para qualquer comparação futura com 1994.
Federal Reserve Bank of New York - Operações de Mercado Aberto em 1994
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo94.pdf
Federal Reserve Board - Materiais históricos do FOMC de 1994
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical1994.htm
SEC - Investigação sobre o Condado de Orange
https://www.sec.gov/enforcement-litigation/reports-investigations/municipal-bond-participants-public-officials
