प्रकाशित तिथि: 2026-08-17
4 फरवरी 1994 को अमेरिकी केंद्रीय बैंक फेडरल रिजर्व (फेड) ने ब्याज दरों में 25 आधार अंकों की बढ़ोतरी की। साल के अंत तक ट्रेजरी यील्ड कर्व के हर हिस्से में तेजी से उछाल आ चुका था, क्योंकि अमेरिकी बॉन्ड बाजार की बिकवाली दुनिया के प्रमुख बाजारों में भी फैल गई।
इसके लिए अमेरिकी सरकार के डिफॉल्ट या मंदी की जरूरत नहीं पड़ी। निवेशकों ने अपने पोर्टफोलियो अपेक्षाकृत नरम ब्याज दरों के अनुमान के आधार पर बनाए थे, और यह धारणा इतनी तेजी से बदली कि कई पोजीशन उसे झेल नहीं पाईं। लंबी अवधि (ड्यूरेशन) वाले बॉन्ड की कीमतों में सबसे ज्यादा गिरावट आई, जबकि लीवरेज के चलते कुछ निवेशकों को नुकसान की भरपाई होने से पहले ही बिकवाली करनी पड़ी।
यही वजह है कि 1994 का जिक्र बाजार में बार-बार होता है। अगस्त 2026 में अमेरिकी 30 साल के ट्रेजरी बॉन्ड की यील्ड एक बार फिर 5% के पार निकल गई है, जबकि फेड ने अपनी नीतिगत दर 3.50%-3.75% पर बनाए रखी है। हालात अलग हैं, लेकिन यह घटना आज भी इस बात का अच्छा उदाहरण है कि ब्याज दरों को लेकर उम्मीदों में बदलाव कैसे पूरे बॉन्ड बाजार में फैल सकता है।
फेड ने 1994 में छह बार ब्याज दरें बढ़ाईं, जिससे फेडरल फंड्स रेट का लक्ष्य 3% से बढ़कर 5.5% हो गया।
मैच्योरिटी के हिसाब से ट्रेजरी यील्ड साल के अंत तक करीब 150 से लेकर करीब 350 आधार अंकों तक बढ़ चुकी थी।
पहली 25 आधार अंकों की बढ़ोतरी इसलिए अहम थी क्योंकि इसने निवेशकों को भविष्य में ब्याज दरों की दिशा पर फिर से सोचने पर मजबूर किया।
यील्ड बढ़ने पर लंबी अवधि वाले बॉन्ड को ज्यादा नुकसान हुआ, जबकि लीवरेज ने बाजार के घाटे को मजबूरन बिकवाली में बदल दिया।
ऑरेंज काउंटी के मामले ने दिखाया कि ब्याज दर के प्रति संवेदनशील एसेट पर कर्ज लेना कैसे एक खराब ट्रेड को फंडिंग संकट में बदल सकता है।
सिर्फ ऊंची यील्ड से 1994 जैसा बॉन्ड मैसाकर दोबारा नहीं बनता। इसके लिए उम्मीदों में व्यापक झटका और मजबूरन डीलीवरेजिंग होना जरूरी है, तभी यह तुलना मजबूत होगी।
1994 की शुरुआत में फेडरल फंड्स रेट का लक्ष्य करीब 3% था। 4 फरवरी को हुई 25 आधार अंकों की बढ़ोतरी टाइटनिंग साइकिल की पहली कड़ी थी, जिसके बाद पांच और बढ़ोतरी हुईं: मार्च में 25 आधार अंक, अप्रैल में 25 आधार अंक, मई में 50 आधार अंक, अगस्त में 50 आधार अंक और नवंबर में 75 आधार अंक। आखिरी बढ़ोतरी के बाद यह लक्ष्य 5.5% तक पहुंच गया।
बॉन्ड बाजार फेड से कहीं ज्यादा तेजी से आगे बढ़ गया। मैच्योरिटी के हिसाब से ट्रेजरी कूपन यील्ड साल के अंत तक करीब 150 से लेकर करीब 350 आधार अंकों तक बढ़ चुकी थी। मई के मध्य तक ही दो साल की यील्ड करीब 280 आधार अंक और 30 साल की यील्ड 110 आधार अंकों से ज्यादा बढ़ चुकी थी।
आखिरकार 30 साल की ट्रेजरी यील्ड 8% के पार निकल गई, जबकि न्यूयॉर्क फेड के लॉन्ग-टर्म ट्रेजरी इंडेक्स में साल भर में करीब 7.5% की गिरावट आई। इन सिक्योरिटीज पर कूपन भुगतान जारी रहा और इन्हें अमेरिकी सरकार का समर्थन भी हासिल था। इनकी बाजार कीमतें इसलिए गिरीं क्योंकि निवेशक अचानक नए जारी हुए बॉन्ड से कहीं ज्यादा यील्ड कमा सकते थे।
बिकवाली के पूरे दौर में ट्रेजरी की साख पर कोई असर नहीं पड़ा। नुकसान की वजह यह थी कि बढ़ती यील्ड ने मौजूदा बॉन्ड की कीमतों को नीचे धकेल दिया।
पहली बढ़ोतरी भले ही छोटी थी, लेकिन इसने उस धारणा को चुनौती दी जो सालों से पोर्टफोलियो बनाने का आधार रही थी।
गिरती यील्ड का बॉन्ड निवेशकों को फायदा मिल रहा था, वहीं सस्ती शॉर्ट-टर्म फंडिंग की वजह से कम दरों पर कर्ज लेकर लंबी अवधि की सिक्योरिटीज रखना आकर्षक बन गया था। यही कारण था कि नरम मौद्रिक नीति के जारी रहने की उम्मीद बॉन्ड की कीमतों और निवेश रणनीतियों, दोनों में शामिल हो चुकी थी।
जैसे ही फेड ने दरें सख्त करना शुरू किया, निवेशकों को ब्याज दरों की पूरी अनुमानित दिशा पर फिर से विचार करना पड़ा। 10 साल का ट्रेजरी बॉन्ड सिर्फ आज की ओवरनाइट दर पर प्रतिक्रिया नहीं करता, बल्कि इसकी कीमत आने वाले करीब एक दशक की ब्याज दरों की उम्मीदों को दर्शाती है। जब ये उम्मीदें ऊपर की ओर बदलती हैं, तो बॉन्ड की कीमत तुरंत बदल सकती है।
यही वजह है कि बाजार ने 250 आधार अंकों की पूरी टाइटनिंग साइकिल का इंतजार नहीं किया। मई की शुरुआत तक फेड ने सिर्फ 75 आधार अंकों की बढ़ोतरी की थी, लेकिन आगे क्या हो सकता है, इसका अंदाजा लगाते हुए बाजार की यील्ड पहले ही कहीं ज्यादा बढ़ चुकी थी।
इसलिए फरवरी की बढ़ोतरी अपने आकार से ज्यादा उस संदेश के लिए मायने रखती थी जो उसने दिया: निवेशकों ने बॉन्ड की कीमतों में जो कम दरों वाला माहौल शामिल कर रखा था, वह अब खत्म हो सकता था।
जब बाजार में यील्ड बढ़ती है, तो पुराने फिक्स्ड-रेट बॉन्ड कम आकर्षक हो जाते हैं क्योंकि नई सिक्योरिटीज ज्यादा रिटर्न देती हैं। ऐसे में पुराने बॉन्ड की कीमतें तब तक गिरती हैं, जब तक उनकी यील्ड फिर से प्रतिस्पर्धी न हो जाए।
ड्यूरेशन यह अनुमान लगाता है कि ब्याज दरों में बदलाव से किसी बॉन्ड की कीमत कितनी प्रभावित होती है। इसकी गणना बॉन्ड के भविष्य के कैश फ्लो के समय और आकार के आधार पर की जाती है, और इसे मैच्योरिटी के साथ भ्रमित नहीं करना चाहिए। मोटे अनुमान के तौर पर, अगर यील्ड में एक प्रतिशत अंक की बढ़ोतरी होती है, तो पांच साल के ड्यूरेशन वाले बॉन्ड की कीमत में करीब 5% की गिरावट आ सकती है, यह अनुमान कन्वेक्सिटी और अन्य प्रभावों को शामिल किए बिना है।
आमतौर पर लंबी अवधि वाले बॉन्ड का ड्यूरेशन ज्यादा होता है, क्योंकि उनके ज्यादातर कैश फ्लो भविष्य में बहुत आगे मिलते हैं। कम मैच्योरिटी वाले बॉन्ड को 100 आधार अंकों के बदलाव से अपेक्षाकृत मामूली नुकसान हो सकता है, जबकि 10 से ज्यादा ड्यूरेशन वाले लंबे बॉन्ड को मार्क-टू-मार्केट आधार पर कहीं बड़ा नुकसान झेलना पड़ सकता है।
इसलिए पिछली बॉन्ड रैली के दौरान बनाए गए पोर्टफोलियो कमजोर पड़ गए, भले ही अंतर्निहित सिक्योरिटीज अपना मूलधन चुकाने में पूरी तरह सक्षम थीं। असली समस्या यह थी कि निवेशकों ने दीर्घकालिक फिक्स्ड कैश फ्लो के लिए कितनी कीमत चुकाई थी।
अगर किसी निवेशक ने बॉन्ड खरीदने के लिए कर्ज लिया हो, तो उसकी गिरती कीमत और भी खतरनाक हो जाती है।
कुछ बाजार भागीदारों ने रीपर्चेज एग्रीमेंट (रेपो) के जरिए अपनी पोजीशन फाइनेंस कीं, यानी शॉर्ट-टर्म कर्ज के बदले सिक्योरिटीज को गिरवी रखा। इससे वे अपनी पूंजी से कहीं ज्यादा बॉन्ड रख पाए, जिससे मुनाफा और नुकसान दोनों बढ़ गए।
जैसे-जैसे यील्ड बढ़ी, बॉन्ड की कीमतें और गिरवी रखी गई एसेट का मूल्य गिरता गया। कर्ज देने वाले अतिरिक्त नकदी या सिक्योरिटीज की मांग कर सकते थे। जो निवेशक यह मांग पूरी नहीं कर पाए या नहीं करना चाहते थे, उन्हें अपनी पोजीशन घटानी पड़ी, जिससे एक फीडबैक लूप बन गया:
यील्ड बढ़ती है → बॉन्ड की कीमतें गिरती हैं → गिरवी एसेट का मूल्य घटता है → लीवरेज्ड पोजीशन कम की जाती हैं → अतिरिक्त बिकवाली से कीमतें और नीचे जाती हैं।
मॉर्गेज-बैक्ड सिक्योरिटीज ने दबाव का एक और स्रोत जोड़ दिया। ऊंची दरों की वजह से रीफाइनेंसिंग घट गई, जिससे मॉर्गेज लंबे समय तक बकाया रहे और मॉर्गेज पोर्टफोलियो का प्रभावी ड्यूरेशन बढ़ गया। इस अतिरिक्त जोखिम की भरपाई के लिए फंड मैनेजर ट्रेजरी या इससे जुड़े इंस्ट्रूमेंट बेच सकते थे, जिससे यील्ड में व्यापक बढ़ोतरी और तेज हो गई।
इस तरह यह बिकवाली सिर्फ फेड की नीति की सामान्य प्रतिक्रिया नहीं रह गई। पिछले ब्याज दर माहौल के हिसाब से बनाए गए पोर्टफोलियो भी एक साथ खुद को समायोजित करने लगे।
इस संकट का सबसे मशहूर शिकार कैलिफोर्निया का ऑरेंज काउंटी बना।
दिसंबर 1994 तक इसके निवेश पूल में भागीदारों की जमा राशि करीब 7.6 अरब डॉलर थी, जबकि कर्ज के दम पर पोर्टफोलियो का बुक वैल्यू बढ़कर 20.6 अरब डॉलर से भी ज्यादा हो गया था। यह रणनीति मुख्य रूप से शॉर्ट-टर्म रिवर्स रेपो और लंबी अवधि की सिक्योरिटीज पर टिकी थी, जिनमें ऐसे डेरिवेटिव भी शामिल थे जो बढ़ती ब्याज दरों के प्रति बेहद संवेदनशील थे।
यह पोर्टफोलियो कम फंडिंग लागत और अपने दीर्घकालिक निवेश के अनुकूल ब्याज दर माहौल पर निर्भर था। जैसे ही दरें बढ़ीं, फंडिंग महंगी हो गई और साथ ही एसेट का मूल्य भी गिर गया।
ऑरेंज काउंटी ने दिसंबर की शुरुआत में करीब 1.5 अरब डॉलर के मार्केट-वैल्यू नुकसान का खुलासा किया और 6 दिसंबर को दिवालियापन के लिए आवेदन दिया। पोर्टफोलियो के परिसमापन के बाद वास्तविक नुकसान करीब 1.7 अरब डॉलर तक पहुंच गया।
यह मामला दिखाता है कि लीवरेज बॉन्ड जोखिम की प्रकृति को कैसे बदल देता है। बिना लीवरेज वाला निवेशक बॉन्ड के मैच्योर होने का इंतजार कर सकता है। लेकिन लीवरेज वाला निवेशक जब गिरवी की जरूरतें बढ़ती हैं, तो यह विकल्प खो देता है। ऑरेंज काउंटी को नुकसान सिर्फ इसलिए नहीं हुआ कि दरें उसके खिलाफ गईं, बल्कि इसलिए क्योंकि उसके फाइनेंसिंग ढांचे ने इंतजार करना लगातार असंभव बना दिया।
अमेरिका की दीर्घकालिक उधारी लागत ने इस घटना को एक बार फिर चर्चा में ला दिया है।
14 अगस्त 2026 को ट्रेजरी कर्व पर 10 साल की यील्ड करीब 4.68% और 30 साल की यील्ड करीब 5.25% थी। वहीं फेड ने अपनी लक्षित सीमा 3.50%-3.75% पर बनाए रखी है। हालांकि, इस तुलना की अपनी सीमाएं हैं।
| 1994 | अगस्त 2026 | |
|---|---|---|
| फेड की नीति | छह बार बढ़ोतरी, 3% से 5.5% | 3.50%-3.75% पर बरकरार |
| मुख्य रीप्राइसिंग | अनुमानित नीतिगत दिशा तेजी से ऊपर गई | लंबी अवधि की यील्ड ऊंची बनी हुई |
| यील्ड कर्व | व्यापक बढ़ोतरी और फ्लैटनिंग | लंबी मैच्योरिटी पर ज्यादा दबाव |
| मजबूरन डीलीवरेजिंग | लीवरेज्ड पोर्टफोलियो में साफ दिखी | अभी तक ऐसा कोई व्यवस्थागत मामला सामने नहीं |
| नजर रखने लायक मुख्य जोखिम | लीवरेज्ड पोजीशन का मजबूरन खत्म होना | क्या ऊंची लंबी यील्ड व्यापक डीलीवरेजिंग को जन्म देगी |
आज लंबी अवधि पर बना दबाव रियल यील्ड, ट्रेजरी जारी करने की मात्रा, महंगाई को लेकर अनिश्चितता और टर्म प्रीमियम से जुड़ा माना जाता है। EBC का 2026 के बॉन्ड बाजार दबाव बिंदु पर विश्लेषण इन कारकों की पड़ताल करता है, वहीं 5.2% से ऊपर 30 साल की उधारी लागत पर इसका विश्लेषण यह बताता है कि निकट भविष्य में फेड की सख्ती की उम्मीदें कमजोर पड़ने के बावजूद लंबी यील्ड ऊंची क्यों बनी रह सकती है।
यील्ड का स्तर सिर्फ आधी कहानी बताता है। असली तुलना यह है कि क्या बढ़ती यील्ड लीवरेज्ड निवेशकों को अपनी पोजीशन खत्म करने पर मजबूर करना शुरू करती है। 1994 में यह प्रक्रिया पूरे बाजार में साफ दिखी थी, क्योंकि रीप्राइसिंग का दायरा बढ़ा और फंडिंग का दबाव तेज हो गया।
सिर्फ 30 साल की यील्ड का 5% से ऊपर होना काफी नहीं है। इससे मिलती-जुलती स्थिति के लिए कई दबावों का एक साथ सामने आना जरूरी होगा:
बाजार नीतिगत दरों की अपनी अनुमानित दिशा को तेजी से ऊपर की ओर बदल दें।
छोटी, मध्यम और लंबी, सभी मैच्योरिटी में यील्ड तेजी से बढ़े।
बॉन्ड में उतार-चढ़ाव सिर्फ थोड़े समय के लिए न बढ़े, बल्कि लंबे समय तक ऊंचा बना रहे।
लीवरेज्ड रणनीतियों को बड़े स्तर पर कोलैटरल या मार्जिन कॉल का सामना करना पड़े।
मजबूरन परिसमापन शुरुआती गिरावट को और मजबूत करने लगे।
बिकवाली अंतरराष्ट्रीय बॉन्ड बाजारों में भी फैल जाए।
कोई बिकवाली तब ज्यादा खतरनाक बन जाती है, जब निवेशक इसलिए बेचना शुरू करते हैं क्योंकि फंडिंग या जोखिम की सीमाएं उन्हें ऐसा करने के लिए मजबूर करती हैं। यही तंत्र एक सामान्य रीप्राइसिंग को खुद को और बढ़ाने वाली प्रक्रिया में बदल सकता है।
फेड ने जब टाइटनिंग साइकिल शुरू की, जिसका बाजार ने सही अंदाजा नहीं लगाया था, तब बॉन्ड यील्ड तेजी से बढ़ी और फिक्स्ड-इनकम पोर्टफोलियो में असामान्य रूप से बड़ा नुकसान हुआ। लीवरेज्ड पोजीशन और मजबूरन परिसमापन ने शुरुआती रीप्राइसिंग को और बढ़ा दिया।
फेड ने 1994 में छह बार ब्याज दरें बढ़ाईं, जिससे फेडरल फंड्स रेट का लक्ष्य साइकिल की शुरुआत में 3% से बढ़कर नवंबर तक 5.5% हो गया।
नहीं। अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड ने अपने तय भुगतान जारी रखे। इनकी बाजार कीमतें इसलिए गिरीं क्योंकि ब्याज दरें बढ़ने से पहले जारी हुए कम यील्ड वाले बॉन्ड की कीमत कम हो गई।
हां, ऐसा तब संभव है जब ब्याज दरों की उम्मीदों में बड़ा बदलाव भारी ड्यूरेशन एक्सपोजर, लीवरेज और मजबूरन बिकवाली के साथ मिल जाए। सिर्फ ऊंची बॉन्ड यील्ड इसके लिए काफी नहीं होगी।
1994 का बॉन्ड मैसाकर तब शुरू हुआ जब निवेशकों को एहसास हुआ कि बॉन्ड की कीमतों में जो ब्याज दर की दिशा शामिल थी, वह गलत साबित हुई। फेड की टाइटनिंग साइकिल ने तेजी से रीप्राइसिंग को मजबूर किया, और लीवरेज्ड पोर्टफोलियो ने इस नुकसान के एक हिस्से को मजबूरन बिकवाली में बदल दिया।
30 साल के ट्रेजरी बॉन्ड की यील्ड का आंकड़ा अकेले 1994 को मैसाकर नहीं बनाता। असली टूट तब आई जब निवेशकों को पता चला कि उनकी ब्याज दर से जुड़ी धारणाएं गलत थीं, और लीवरेज्ड पोजीशन अब कीमतों में सुधार का इंतजार नहीं कर सकती थीं।
1994 से होने वाली हर भविष्य की तुलना की असली कसौटी यही रहेगी।
फेडरल रिजर्व बैंक ऑफ न्यूयॉर्क - 1994 के दौरान ओपन मार्केट ऑपरेशंस
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo94.pdf
फेडरल रिजर्व बोर्ड - 1994 FOMC ऐतिहासिक दस्तावेज
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical1994.htm
SEC - ऑरेंज काउंटी जांच
https://www.sec.gov/enforcement-litigation/reports-investigations/municipal-bond-participants-public-officials
