Дата публикации: 2026-08-17
4 февраля 1994 года Федеральная резервная система США (ФРС) повысила процентную ставку на 25 базисных пунктов. К концу года доходность казначейских облигаций США резко выросла по всей кривой на фоне распродажи, которая распространилась на ведущие мировые рынки.
Для такого удара не потребовалось ни дефолта правительства США, ни рецессии. Инвесторы формировали портфели исходя из сравнительно мягкого прогноза по ставкам, и это предположение изменилось быстрее, чем многие позиции успели адаптироваться. Сильнее всего в цене потеряли долгосрочные облигации, а использование заемных средств вынудило часть держателей продавать бумаги, не дожидаясь восстановления рынка.
Поэтому события 1994 года снова и снова всплывают в разговорах о рынках. В августе 2026 года доходность 30-летних казначейских облигаций США вновь поднялась выше 5%, тогда как ФРС удерживает ключевую ставку в диапазоне 3,50-3,75%. Обстоятельства сейчас иные, но этот эпизод остается показательным примером того, как изменение ожиданий по ставкам способно распространиться по всему рынку облигаций.
В 1994 году ФРС шесть раз повышала ставку, подняв целевой уровень ставки по федеральным фондам с 3% до 5,5%.
По итогам года доходность казначейских облигаций выросла примерно на 150-350 базисных пунктов в зависимости от срока погашения.
Первое повышение на 25 б.п. имело значение потому, что заставило инвесторов пересмотреть ожидаемую траекторию ставок.
При росте доходностей сильнее всего пострадали облигации с высокой дюрацией, а заемные средства превратили рыночные убытки в вынужденные продажи.
Округ Ориндж показал, как заимствования под чувствительные к ставкам активы способны превратить неудачную сделку в кризис финансирования.
Одних высоких доходностей недостаточно, чтобы повторить «резню» 1994 года. Сходство станет гораздо убедительнее, если добавятся масштабный шок ожиданий и вынужденное снижение долговой нагрузки.
К началу 1994 года целевой уровень ставки по федеральным фондам составлял около 3%. Повышение на 25 б.п. 4 февраля стало первым шагом цикла ужесточения, за которым последовали еще пять повышений: 25 б.п. в марте, 25 б.п. в апреле, 50 б.п. в мае, 50 б.п. в августе и 75 б.п. в ноябре. После последнего повышения ставка достигла 5,5%.
Рынок облигаций реагировал гораздо быстрее ФРС. По итогам года доходность купонных казначейских облигаций выросла примерно на 150-350 базисных пунктов в зависимости от срока погашения. Уже к середине мая доходность двухлетних облигаций поднялась примерно на 280 б.п., а 30-летних - более чем на 110 б.п.
Доходность 30-летних облигаций в итоге превысила 8%, а индекс долгосрочных казначейских облигаций Федерального резервного банка Нью-Йорка потерял за год около 7,5%. Бумаги продолжали приносить купонный доход и сохраняли гарантию правительства США. Их рыночные цены упали, потому что инвесторы внезапно смогли получать гораздо более высокую доходность по вновь выпускаемым облигациям.
Кредитоспособность казначейских облигаций на протяжении всей распродажи не вызывала сомнений. Убытки возникли из-за роста доходностей, который толкал цены на уже выпущенные облигации вниз.
Первое повышение было небольшим, но оно поставило под сомнение предположение, которое годами определяло структуру портфелей.
Инвесторы в облигации выигрывали от снижения доходностей, а дешевое краткосрочное финансирование делало привлекательным занимать под низкие ставки и держать долгосрочные бумаги. Поэтому ожидание продолжения относительно мягкой денежно-кредитной политики было заложено и в ценах облигаций, и в инвестиционных стратегиях.
Как только ФРС начала ужесточение, инвесторам пришлось пересмотреть всю ожидаемую траекторию ставок. Цена десятилетних казначейских облигаций зависит не только от текущей однодневной ставки - она отражает ожидания по ставкам на большую часть предстоящего десятилетия. Если эти ожидания сдвигаются вверх, облигация может переоцениться мгновенно.
Поэтому рынки не стали ждать завершения всего цикла ужесточения на 250 б.п. К началу мая ФРС повысила ставку лишь на 75 б.п., но доходности на рынке уже выросли гораздо сильнее - в ожидании того, что может последовать дальше.
Таким образом, февральское повышение было важно не столько своим размером, сколько сигналом: эпоха низких ставок, заложенная инвесторами в цены облигаций, могла подходить к концу.
Когда рыночные доходности растут, ранее выпущенные облигации с фиксированной ставкой становятся менее привлекательными, поскольку новые бумаги предлагают более высокую доходность. Их цены должны снижаться до тех пор, пока доходность вновь не станет конкурентоспособной.
Дюрация показывает, насколько цена облигации чувствительна к изменению ставок. Она рассчитывается исходя из сроков и размера будущих денежных потоков по облигации, и ее не следует путать со сроком погашения. Грубо говоря, облигация с дюрацией пять лет может подешеветь примерно на 5%, если доходности вырастут на один процентный пункт, - без учета выпуклости и других эффектов.
Долгосрочные облигации, как правило, имеют более высокую дюрацию, поскольку большая часть их денежных потоков приходится на отдаленное будущее. Краткосрочная облигация может потерять в цене относительно немного при движении доходности на 100 б.п., тогда как долгосрочная бумага с дюрацией выше десяти лет способна столкнуться с гораздо более крупной переоценкой по рынку.
Поэтому портфели, сформированные во время предшествующего ралли на рынке облигаций, оказались уязвимы, даже несмотря на то что сами бумаги были полностью способны погасить номинал. Проблема заключалась в цене, которую инвесторы заплатили за долгосрочные фиксированные денежные потоки.
Падение цены облигации становится опаснее, если инвестор купил ее на заемные средства.
Часть участников рынка финансировала свои позиции через сделки репо, закладывая бумаги в качестве обеспечения краткосрочных займов. Это позволяло держать больше облигаций, чем позволял бы собственный капитал, усиливая как прибыль, так и убытки.
По мере роста доходностей цены облигаций и стоимость обеспечения снижались. Кредиторы могли потребовать дополнительные деньги или ценные бумаги. Инвесторы, которые не могли или не хотели их предоставить, были вынуждены сокращать позиции, что запускало цепную реакцию:
Доходности растут → цены облигаций падают → стоимость обеспечения снижается → заемные позиции сокращаются → дополнительные продажи толкают цены еще ниже.
Ипотечные ценные бумаги стали еще одним источником давления. Рост ставок снизил объем рефинансирования, из-за чего ипотечные кредиты оставались непогашенными дольше и увеличивалась эффективная дюрация ипотечных портфелей. Управляющие, стремясь компенсировать возросший риск, продавали казначейские облигации и связанные с ними инструменты, что усиливало общий рост доходностей.
Таким образом, распродажа перестала быть просто реакцией на политику ФРС. Одновременно начали перестраиваться и портфели, рассчитанные на прежние условия по ставкам.
Самой известной жертвой стал округ Ориндж в Калифорнии.
К декабрю 1994 года его инвестиционные пулы аккумулировали около $7,6 млрд депозитов участников, а за счет заемных средств балансовая стоимость портфеля выросла до более чем $20,6 млрд. Стратегия в значительной степени опиралась на краткосрочные обратные репо и долгосрочные бумаги, включая деривативы, крайне чувствительные к росту процентных ставок.
Портфель зависел от низкой стоимости финансирования и благоприятной для долгосрочных вложений динамики ставок. Когда ставки выросли, финансирование подорожало, а стоимость активов снизилась.
В начале декабря округ Ориндж раскрыл рыночный убыток на сумму около $1,5 млрд, а 6 декабря подал заявление о банкротстве. После ликвидации портфеля фактические убытки достигли примерно $1,7 млрд.
Этот случай показывает, почему заемные средства меняют саму природу риска по облигациям. Инвестор без кредитного плеча может позволить себе дождаться погашения облигации. Инвестор с плечом может лишиться этой возможности, если требования по обеспечению вырастут. Округ Ориндж пострадал не просто из-за движения ставок против него, а потому, что структура финансирования делала ожидание все менее возможным.
Рост долгосрочной стоимости заимствований в США вновь вернул этот эпизод в фокус обсуждений.
14 августа 2026 года доходность 10-летних казначейских облигаций составляла около 4,68%, а 30-летних - около 5,25%. При этом ФРС удерживает целевой диапазон ставки на уровне 3,50-3,75%. У этого сравнения есть свои границы.
| 1994 год | Август 2026 года | |
|---|---|---|
| Политика ФРС | Шесть повышений, с 3% до 5,5% | Удержание ставки на уровне 3,50-3,75% |
| Основная переоценка | Ожидаемая траектория политики резко сдвинулась вверх | Доходности на дальнем конце кривой остаются повышенными |
| Кривая доходности | Широкий рост и уплощение | Более сильное давление на длинных сроках |
| Вынужденное снижение долговой нагрузки | Заметно по всем портфелям с заемным плечом | Сопоставимого системного эпизода пока не наблюдается |
| Главный риск, за которым стоит следить | Вынужденное закрытие позиций с плечом | Спровоцируют ли высокие долгосрочные доходности более широкое снижение долговой нагрузки |
Нынешнее давление на дальнем конце кривой связывают с реальными доходностями, объемом размещений казначейских облигаций, неопределенностью по инфляции и премией за срок. Анализ EBC о ключевой точке давления на рынке облигаций в 2026 году рассматривает эти факторы, а разбор EBC о причинах, по которым стоимость 30-летних заимствований превышает 5,2%, объясняет, почему долгосрочные доходности могут оставаться повышенными даже при смягчении ожиданий по ужесточению политики ФРС в ближайшей перспективе.
Абсолютный уровень доходностей объясняет лишь часть картины. Более точное сравнение - вопрос о том, начинают ли растущие доходности вынуждать инвесторов с заемным плечом закрывать позиции. В 1994 году этот процесс стал заметен на всех рынках по мере того, как переоценка расширялась, а давление на финансирование усиливалось.
Одной доходности 30-летних облигаций выше 5% недостаточно. Для более точного сходства потребовалось бы одновременное появление сразу нескольких факторов давления:
Рынки резко повышают ожидаемую траекторию ключевой ставки.
Доходности быстро растут по всей кривой - на коротких, средних и длинных сроках.
Волатильность на рынке облигаций остается повышенной, а не дает лишь кратковременный всплеск.
Стратегии с заемным плечом сталкиваются с крупными требованиями по обеспечению или марже.
Вынужденные продажи начинают усиливать первоначальное снижение.
Распродажа распространяется на международные рынки облигаций.
Распродажа становится по-настоящему опасной в тот момент, когда инвесторы начинают продавать бумаги не по собственному выбору, а потому, что этого требуют условия финансирования или лимиты риска. Именно этот механизм способен превратить обычную переоценку в самоусиливающийся процесс.
Доходности облигаций резко выросли после того, как ФРС начала цикл ужесточения, масштаб которого рынки недооценили, - это привело к необычно крупным убыткам по портфелям облигаций. Позиции с заемным плечом и вынужденная ликвидация усилили первоначальную переоценку.
В течение 1994 года ФРС повышала ставку шесть раз, подняв целевой уровень ставки по федеральным фондам с 3% в начале цикла до 5,5% к ноябрю.
Нет. Казначейские облигации США продолжали выплачивать все обещанные платежи. Их рыночные цены упали из-за роста ставок, который снизил ценность ранее выпущенных бумаг с более низкой доходностью.
Похожий механизм возможен, если резкое изменение ожиданий по ставкам совпадет с высокой дюрацией портфелей, заемным плечом и вынужденными продажами. Одних высоких доходностей облигаций для этого недостаточно.
«Резня» на рынке облигаций 1994 года началась в тот момент, когда инвесторы поняли: траектория ставок, заложенная в цены облигаций, оказалась ошибочной. Цикл ужесточения ФРС вызвал быструю переоценку, а портфели с заемным плечом превратили часть этих убытков в вынужденные продажи.
«Резней» 1994 год сделало не само значение доходности 30-летних облигаций. Перелом наступил тогда, когда инвесторы обнаружили ошибочность своих прогнозов по ставкам, а позиции с плечом уже не могли дождаться восстановления цен.
Именно этот критерий остается ключевым для любого будущего сравнения с 1994 годом.
Федеральный резервный банк Нью-Йорка - операции на открытом рынке в 1994 году
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo94.pdf
Совет управляющих ФРС - исторические материалы FOMC за 1994 год
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical1994.htm
SEC - расследование по округу Ориндж
https://www.sec.gov/enforcement-litigation/reports-investigations/municipal-bond-participants-public-officials
