Diterbitkan pada: 2026-08-17
Pada 4 Februari 1994, Federal Reserve (The Fed) menaikkan suku bunga sebesar 25 basis poin. Pada akhir tahun, imbal hasil obligasi pemerintah AS (Treasury) telah melonjak tajam di sepanjang kurva, seiring aksi jual obligasi AS yang menyebar ke pasar-pasar utama global.
Kerusakan yang terjadi tidak memerlukan gagal bayar atau resesi pemerintah AS. Investor telah membangun portofolio berdasarkan proyeksi suku bunga yang relatif jinak, dan asumsi tersebut berubah lebih cepat daripada yang bisa diserap oleh banyak posisi. Obligasi dengan durasi panjang mengalami penurunan harga terbesar, sementara leverage memaksa sebagian pemegang obligasi menjual sebelum kerugian tersebut sempat pulih.
Itulah sebabnya tahun 1994 terus muncul kembali dalam perbincangan pasar. Pada Agustus 2026, imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 30 tahun kembali bergerak di atas 5%, sementara The Fed menahan suku bunga acuannya di kisaran 3,50%-3,75%. Kondisinya memang berbeda, tetapi episode ini tetap menjadi studi kasus yang berguna tentang bagaimana perubahan ekspektasi suku bunga dapat menjalar ke seluruh pasar obligasi.
The Fed menaikkan suku bunga sebanyak enam kali sepanjang 1994, membawa target suku bunga dana federal dari 3% menjadi 5,5%.
Imbal hasil obligasi pemerintah AS ditutup sekitar 150 hingga hampir 350 basis poin lebih tinggi pada akhir tahun, tergantung tenornya.
Kenaikan pertama sebesar 25 basis poin menjadi penting karena memaksa investor menilai ulang arah suku bunga ke depan.
Obligasi berdurasi panjang tertekan lebih dalam seiring naiknya imbal hasil, sementara leverage mengubah kerugian pasar menjadi aksi jual paksa.
Kasus Orange County menunjukkan bagaimana pembiayaan berbasis aset yang sensitif terhadap suku bunga dapat mengubah transaksi yang merugi menjadi krisis pendanaan.
Imbal hasil tinggi saja tidak cukup untuk mengulang Bond Massacre 1994. Guncangan ekspektasi yang lebih luas dan deleveraging paksa akan membuat perbandingan tersebut jauh lebih kuat.
The Fed memasuki tahun 1994 dengan target suku bunga dana federal (federal funds rate) di kisaran 3%. Kenaikan 25 basis poin pada 4 Februari merupakan langkah pertama dari siklus pengetatan yang akhirnya mencakup lima kenaikan lagi: 25 basis poin pada Maret, 25 basis poin pada April, 50 basis poin pada Mei, 50 basis poin pada Agustus, dan 75 basis poin pada November. Pada kenaikan terakhir, target suku bunga telah mencapai 5,5%.
Pasar obligasi bergerak jauh lebih cepat dibandingkan The Fed. Imbal hasil kupon obligasi pemerintah AS ditutup sekitar 150 hingga hampir 350 basis poin lebih tinggi pada akhir tahun, tergantung tenornya. Pada pertengahan Mei, imbal hasil tenor dua tahun sudah naik sekitar 280 basis poin, sementara tenor 30 tahun naik lebih dari 110 basis poin.
Imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 30 tahun akhirnya menembus 8%, sementara indeks obligasi jangka panjang milik Federal Reserve Bank of New York mencatat penurunan sekitar 7,5% sepanjang tahun tersebut. Surat utang tersebut tetap membayar kuponnya dan tetap dijamin oleh pemerintah AS. Harga pasarnya turun karena investor tiba-tiba bisa memperoleh imbal hasil yang jauh lebih tinggi dari obligasi yang baru diterbitkan.
Obligasi pemerintah AS tetap layak kredit sepanjang aksi jual tersebut. Kerugian yang terjadi berasal dari kenaikan imbal hasil yang menekan harga obligasi yang sudah beredar.
Kenaikan pertama itu kecil, tetapi menantang asumsi yang telah membentuk portofolio investor selama bertahun-tahun.
Investor obligasi selama ini diuntungkan oleh penurunan imbal hasil, sementara pendanaan jangka pendek yang murah membuat strategi meminjam dengan suku bunga rendah untuk memegang surat utang bertenor panjang menjadi menarik. Akibatnya, ekspektasi berlanjutnya kebijakan moneter yang relatif longgar telah tertanam baik dalam harga obligasi maupun strategi investasi.
Begitu The Fed mulai mengetatkan kebijakan, investor harus menilai ulang seluruh arah suku bunga yang diperkirakan. Obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun tidak hanya merespons suku bunga overnight hari ini; harganya mencerminkan ekspektasi suku bunga sepanjang dekade ke depan. Jika ekspektasi tersebut bergeser lebih tinggi, harga obligasi dapat langsung berubah.
Itulah sebabnya pasar tidak menunggu keseluruhan siklus pengetatan sebesar 250 basis poin. Pada awal Mei, The Fed baru menaikkan suku bunga sebesar 75 basis poin, namun imbal hasil pasar sudah bergerak jauh lebih tinggi karena mengantisipasi langkah-langkah berikutnya.
Dengan demikian, kenaikan suku bunga pada Februari itu penting bukan karena besarannya, melainkan karena sinyal yang dibawanya: rezim suku bunga rendah yang telah diperhitungkan investor dalam harga obligasi bisa saja berakhir.
Ketika imbal hasil pasar naik, obligasi berbunga tetap yang lama menjadi kurang menarik karena surat utang baru menawarkan imbal hasil lebih tinggi. Harga obligasi lama pun harus turun hingga imbal hasilnya kembali kompetitif.
Durasi (duration) mengukur seberapa sensitif harga obligasi terhadap perubahan suku bunga. Angka ini dihitung dari waktu dan besaran arus kas obligasi di masa depan, dan tidak boleh disamakan dengan jatuh tempo. Sebagai perkiraan kasar, obligasi dengan durasi lima tahun dapat merugi sekitar 5% jika imbal hasil naik satu poin persentase, sebelum memperhitungkan konveksitas dan faktor lainnya.
Obligasi bertenor panjang umumnya memiliki durasi yang lebih besar karena sebagian besar arus kasnya baru diterima jauh di masa depan. Obligasi bertenor pendek mungkin hanya mengalami penurunan yang relatif kecil akibat pergerakan 100 basis poin, sementara obligasi jangka panjang dengan durasi di atas sepuluh dapat menghadapi kerugian mark-to-market yang jauh lebih besar.
Portofolio yang dibangun selama reli obligasi sebelumnya pun menjadi rentan, meskipun surat utang yang mendasarinya tetap sepenuhnya mampu membayar pokoknya. Masalahnya terletak pada harga yang telah dibayar investor untuk arus kas tetap jangka panjang tersebut.
Penurunan harga obligasi menjadi lebih berbahaya ketika investor meminjam dana untuk memilikinya.
Sebagian pelaku pasar membiayai posisinya melalui perjanjian repo (repurchase agreement), menjaminkan surat utang sebagai agunan untuk pinjaman jangka pendek. Cara ini memungkinkan mereka memegang obligasi lebih banyak daripada yang mampu dibiayai oleh modal sendiri, sehingga memperbesar potensi keuntungan sekaligus kerugian.
Seiring naiknya imbal hasil, harga obligasi dan nilai agunan pun turun. Pemberi pinjaman dapat meminta tambahan dana tunai atau surat utang sebagai jaminan. Investor yang tidak mampu atau tidak bersedia memenuhinya harus mengurangi posisinya, sehingga tercipta lingkaran umpan balik berikut:
Imbal hasil naik → harga obligasi turun → nilai agunan menurun → posisi berleverage dipangkas → aksi jual tambahan menekan harga lebih rendah lagi.
Efek beragun kredit pemilikan rumah (mortgage-backed securities/MBS) menambah tekanan lain. Suku bunga yang lebih tinggi menurunkan aktivitas refinancing, sehingga masa berlaku kredit pemilikan rumah menjadi lebih panjang dan meningkatkan durasi efektif portofolio MBS. Manajer investasi yang ingin mengimbangi eksposur tambahan tersebut dapat menjual obligasi pemerintah AS atau instrumen terkait, sehingga turut mendorong kenaikan imbal hasil secara lebih luas.
Aksi jual tersebut pun menjadi lebih dari sekadar reaksi terhadap kebijakan The Fed. Portofolio yang dirancang untuk lingkungan suku bunga sebelumnya mulai melakukan penyesuaian secara bersamaan.
Korban paling terkenal dari peristiwa ini adalah Orange County, California.
Pada Desember 1994, pool investasinya menyimpan sekitar US$ 7,6 miliar dana peserta, sementara pinjaman telah memperbesar nilai buku portofolio tersebut menjadi lebih dari US$ 20,6 miliar. Strategi ini sangat bergantung pada reverse repo jangka pendek dan surat utang bertenor panjang, termasuk instrumen derivatif yang sangat sensitif terhadap kenaikan suku bunga.
Portofolio tersebut bergantung pada biaya pendanaan yang rendah dan lingkungan suku bunga yang menguntungkan bagi kepemilikan jangka panjangnya. Begitu suku bunga naik, biaya pendanaan menjadi lebih mahal sementara nilai asetnya justru menurun.
Orange County mengungkapkan kerugian nilai pasar sekitar US$ 1,5 miliar pada awal Desember dan mengajukan kebangkrutan pada 6 Desember. Setelah portofolionya dilikuidasi, kerugian yang direalisasikan mencapai sekitar US$ 1,7 miliar.
Kasus ini menunjukkan mengapa leverage mengubah sifat risiko obligasi. Investor tanpa leverage mungkin masih bisa menunggu hingga obligasinya jatuh tempo. Investor yang berleverage dapat kehilangan pilihan tersebut ketika persyaratan agunan meningkat. Orange County pun dirugikan bukan sekadar karena suku bunga bergerak melawannya, melainkan karena struktur pembiayaannya membuat opsi menunggu semakin tidak mungkin dilakukan.
Biaya pinjaman jangka panjang AS yang tinggi kembali membawa episode ini ke dalam perbincangan.
Pada 14 Agustus 2026, kurva imbal hasil obligasi pemerintah AS menempatkan tenor 10 tahun di sekitar 4,68% dan tenor 30 tahun mendekati 5,25%. Sementara itu, The Fed tetap mempertahankan kisaran target suku bunganya di 3,50%-3,75%. Namun, perbandingan ini memiliki batasan.
| 1994 | Agustus 2026 | |
|---|---|---|
| Kebijakan The Fed | Enam kali kenaikan, dari 3% menjadi 5,5% | Menahan di 3,50%-3,75% |
| Repricing utama | Ekspektasi arah kebijakan melonjak tajam | Imbal hasil tenor panjang tetap tinggi |
| Kurva imbal hasil | Kenaikan luas disertai pendataran (flattening) | Tekanan lebih besar pada tenor panjang |
| Deleveraging paksa | Terlihat di berbagai portofolio berleverage | Belum terlihat episode sistemik yang sebanding |
| Risiko utama yang perlu dicermati | Posisi berleverage terpaksa dilepas | Apakah imbal hasil panjang yang tinggi akan memicu deleveraging yang lebih luas |
Tekanan pada tenor panjang saat ini dikaitkan dengan imbal hasil riil, penerbitan obligasi pemerintah AS, ketidakpastian inflasi, dan premi tenor (term premium). Analisis EBC mengenai titik tekan pasar obligasi 2026 mengulas faktor-faktor tersebut, sementara ulasan EBC mengenai biaya pinjaman tenor 30 tahun di atas 5,2% menjelaskan mengapa imbal hasil jangka panjang dapat tetap tinggi meskipun ekspektasi pengetatan The Fed dalam waktu dekat mereda.
Level imbal hasil semata hanya menceritakan sebagian dari keseluruhan gambaran. Perbandingan yang lebih relevan adalah apakah kenaikan imbal hasil mulai memaksa investor berleverage melepas posisinya. Pada 1994, proses tersebut terlihat jelas di seluruh pasar seiring repricing yang meluas dan tekanan pendanaan yang semakin intens.
Imbal hasil tenor 30 tahun di atas 5% saja tidak cukup. Kemiripan yang lebih kuat memerlukan munculnya beberapa tekanan secara bersamaan:
Pasar menaikkan ekspektasi arah suku bunga acuan secara tajam.
Imbal hasil naik cepat di seluruh tenor, pendek, menengah, dan panjang.
Volatilitas obligasi tetap tinggi, bukan sekadar melonjak sesaat.
Strategi berleverage menghadapi permintaan agunan atau margin call yang signifikan.
Likuidasi paksa mulai memperkuat penurunan awal.
Aksi jual menyebar ke pasar obligasi internasional.
Aksi jual menjadi lebih berbahaya ketika investor mulai menjual karena tuntutan pendanaan atau batas risiko mengharuskannya. Mekanisme inilah yang dapat mengubah repricing biasa menjadi repricing yang memperkuat dirinya sendiri.
Imbal hasil obligasi naik dengan cepat setelah The Fed memulai siklus pengetatan yang sebelumnya diremehkan oleh pasar, sehingga menimbulkan kerugian yang tidak biasa besarnya di berbagai portofolio pendapatan tetap. Posisi berleverage dan likuidasi paksa kemudian memperbesar repricing awal tersebut.
The Fed menaikkan suku bunga sebanyak enam kali sepanjang 1994, membawa target suku bunga dana federal dari 3% pada awal siklus menjadi 5,5% pada November.
Tidak. Obligasi pemerintah AS tetap membayar sesuai kewajibannya. Harga pasarnya turun karena suku bunga naik, sehingga obligasi lama dengan imbal hasil lebih rendah menjadi kurang bernilai.
Mekanisme serupa tetap mungkin terjadi jika perubahan besar dalam ekspektasi suku bunga berbenturan dengan eksposur durasi yang besar, leverage, dan aksi jual paksa. Imbal hasil obligasi yang tinggi saja tidak akan cukup untuk memicunya.
Bond Massacre 1994 dimulai ketika investor menyadari bahwa arah suku bunga yang telah tertanam dalam harga obligasi ternyata keliru. Siklus pengetatan The Fed memaksa terjadinya repricing yang cepat, dan portofolio berleverage mengubah sebagian kerugian tersebut menjadi aksi jual paksa.
Bukan angka imbal hasil obligasi tenor 30 tahun yang membuat 1994 menjadi sebuah bencana. Titik baliknya adalah saat investor menyadari asumsi suku bunga mereka keliru, dan posisi berleverage tidak lagi bisa menunggu harga pulih.
Itulah tolok ukur yang tetap berlaku untuk setiap perbandingan dengan tahun 1994 di masa depan.
Federal Reserve Bank of New York - Operasi Pasar Terbuka Sepanjang 1994
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo94.pdf
Federal Reserve Board - Materi Historis FOMC 1994
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical1994.htm
SEC - Investigasi Orange County
https://www.sec.gov/enforcement-litigation/reports-investigations/municipal-bond-participants-public-officials
