Нийтэлсэн огноо: 2026-02-11
Шинэчилсэн огноо: 2026-02-12
Валютын хямралын үед хамгийн чухал мөч нь ихэнхдээ анхны их хэмжээний худалдах захиалга биш байдаг. Харин бодлого боловсруулагчид хамгаалалтын арга хэмжээ тогтвортой үргэлжлэх боломжгүй гэдгийг хүлээн зөвшөөрөх тэр агшин хамгийн шийдвэрлэх байдаг. Хар Лхагва гараг нь стерлингийг Европын тогтмол ханшийн тогтолцооны хүрээнд хамгаалахаа зогсоож, фунтыг зах зээлийн хөвөгч ханшид шилжүүлэхийг зөвшөөрсөн өдөр байв.
Энэ үйл явдал нь дэлхийн хөрөнгийн урсгал засгийн газрын валютын ханшийг хамгаалах амлалтыг хэр хурдан нурааж чаддгийг харуулснаараа онцгой ач холбогдолтой. Ийм төрлийн итгэлцлийн хязгаарлалт нь өнөөдөр ч тогтмол, зурвастай эсвэл удирдлагатай ханшийн дэглэм бүрийн тогтвортой байдалд нөлөөлсөөр байна.
Огноо: 1992 оны 9 дүгээр сарын 16
Дэглэм: Их Британи Европын Валютын Ханшийн Механизм (ERM)-д гишүүн байсан, төв ханш £1 = 2.95 Германы марк (DM), ±6%-ийн өргөн зурвастай
Хамгаалалтын хэрэгслүүд: Валютын зах зээлийн интервенц болон яаралтай хүүгийн мэдэгдлүүд (Minimum Lending Rate (MLR)-ийг 12% болгож өсгөсөн, дараа нь 15% болгож зарласан ч цуцалсан)
Үр дүн: Стерлинг ERM-ээс түр гарч, хөвөгч ханшийн тогтолцоонд шилжив
1990 оны 10-р сард стерлинг ERM-д элссэнээр энгийн амлалт өгсөн: зөвшөөрөгдсөн хэлбэлзлийн хүрээнд ханшийг төв түвшинд барихын тулд эрх баригчид интервенц болон хүүгийн бодлогыг ашиглана. Их Британи £1 = 2.95 DM төв ханшаар, гол гишүүдийнхээс өргөн буюу ±6%-ийн зурвастайгаар нэгдсэн. Энэ өргөн зурвас нь уян хатан байдал олгох зорилготой байв.
DM 2.95 дээрх зурвас ойролцоогоор DM 2.773–3.127 хооронд хэлбэлзэх боломжтой байв. Стерлинг доод хязгаарт ойртох үед бодлогын хоёр сонголт байлаа:
Хүүг өсгөж стерлингийн активын өгөөжийг нэмэгдүүлэх
Нөөцөөр стерлинг худалдан авч зах зээлд интервенц хийх
Гэвч аль аль нь итгэлцлээс хамаарна. Түр хугацааны хүүгийн өсөлт нь хөрөнгө оруулагчид энэ өсөлт хангалттай удаан үргэлжилж “шорт” байр суурь баригчдад бодит зардал үүсгэнэ гэж итгэсэн тохиолдолд л үр дүнтэй. Нөөцийн интервенц ч мөн адил — зах зээл улс хангалттай нөөц, улс төрийн хүсэл зоригтой гэж үзсэн үед л итгэл төрүүлнэ.
1992 оны дунд үеэс зах зээл эдгээр хэрэгслийн аль нь ч тогтвортой биш гэж эргэлзэж эхэлсэн.
ERM нь гишүүн орнуудын инфляци, эдийн засгийн мөчлөг ойролцоо байна гэсэн таамаглалд тулгуурласан. Гэвч Германы нэгдэл энэ таамгийг эвдсэн. Герман улс төсвийн тэлэлт, инфляцийн дарамтаас шалтгаалан хатуу мөнгөний бодлого барих шаардлагатай болсон бол Их Британи сул сэргэлт, буурч буй инфляцитай нөхцөлд зөөлрүүлэх бодлого хэрэгтэй байв.
Английн Төв банк хожим дүгнэхдээ: Германд нэгдлийн инфляцийн үр дагавраас болж хүү өссөн бол Их Британид ERM-ийн амлалт нь Германаас доогуур нэрлэсэн хүү тогтоох боломжийг хязгаарласан. Дотоод инфляци буурч байхад бодит хүү өссөн нь өсөлт ба инфляцийн хоорондын зөрчлийг хүндрүүлсэн.
Зах зээл ийм зөрчлийг урьдчилсан таамаглалгүйгээр ч ойлгодог — өгөөжийн зөрүү, форвард ханшийн өртөг, ханшийг хамгаалах улс төрийн боломжийг харгалзан үнэлдэг. Дотоод эдийн засаг сул үед хүүг тэсвэрлэх дээд хязгаар бий болдог. Хэрэв шаардлагатай хамгаалалтын түвшин энэ хязгаараас давсан гэж зах зээл үзвэл довтолгоо нь “таамаглал” биш, харин логик шийдвэр болдог.
1992 оны зуны сүүлчээр суурь үзүүлэлтүүдийн зөрүү нэмэгдэж байв. Үүнийг Францын Маастрихтын гэрээний 9-р сарын 20-ны бүх нийтийн санал асуулга улам хурцатгасан. Хэрэв гэрээ батлагдахгүй бол ханшийн дахин тохируулга хийх магадлал нэмэгдэнэ гэж хөрөнгө оруулагчид үзсэн.
Италийн лирагийн ханш буурсан явдал болон Bundesbank-ийн ерөнхийлөгчтэй холбоотой мэдэгдлүүд дарамтыг оргилд хүргэсэн. Стерлингийг хамгаалах нь ам.долларын эсрэг хэт үнэлэгдсэн түвшинд хүргэх шаардлагатай болж, бодлогын итгэлцлийг улам сулруулсан.
Хэрэв валютын хамгаалалт суурь үнэлгээг үл тоомсорлож байна гэж харагдвал зах зээл илүү ихээр зарж эхэлдэг — учир нь хамгаалалт нуран унах үед ашиг нэмэгдэнэ.
9 дүгээр сарын 16-ны шийдвэрлэх үйл явдлын дараалал Английн Төв банкны өөрийн үйл ажиллагааны тайланд маш тодорхой баримтжуулагдсан байдаг.
Стерлинг асар хүчтэй дарамт дор нээгдсэн. Өглөө эрт гэхэд ERM-ийн доод хязгаарт ойртож унасан бөгөөд Төв банк бусад төв банкуудын дэмжлэгтэйгээр “маш их” хэмжээний шууд интервенц хийсэн. Мөнгөний зах зээлийн ханш албан ёсны арга хэмжээ авна гэсэн хүлээлтийг хурдан тусгаж, яаралтай хүү өсгөнө гэж арилжаачид таамагласнаар богино хугацааны хүү огцом өссөн.
Өглөөний 11:00 цагт стерлинг ERM-ийн доод хязгаарт хэвээр байх үед эрх баригчид Minimum Lending Rate (MLR)-ийг 12% болгож өсгөснөө зарлав. Клиринг банкууд ч суурь хүүгээ нэмэгдүүлсэн. Дохио тодорхой байлаа: Их Британи ханшийг хамгаалахын тулд санхүүгийн нөхцөлийг чангаруулахад бэлэн байна. Зах зээлийн хариу бүр ч тодорхой байв — тэд үргэлжлүүлэн зарсаар байсан.
Үдээс хойш эхэн үед санхүүжилтийн дарамт улам эрчимжив. Төв банкны тэмдэглэлд дурдсанаар нэг сарын хүү огцом өсөж, интервенцийн тооцоо суурилснаас шалтгаалан овернайт мөнгө шийтгэл мэт өндөр түвшинд арилжаалагдсан. Энэ нь хамгаалалтын “сонгодог механизм” байв: интервенц нь дотоодын хөрвөх чадварыг шавхаж, хөрвөх чадварын дарамт богино хугацааны хүүг бодлого боловсруулагчид хүссэн хүсээгүй өсгөдөг.
14:15 цагт дараагийн шатны арга хэмжээ зарлагдав: MLR-ийг маргаашнаас эхлэн 15% болгоно гэж мэдэгдсэн. Гэвч энэ ч стерлингийг доод хязгаараас дээш гаргаж чадсангүй. ERM-ийн арилжааны цаг дуусах үед үнэлгээ тодорхой болов.
19:30 цагаас хойш Сангийн сайд стерлингийн ERM-д оролцох эрхийг түр зогсоож, 15%-ийн шийдвэрийг цуцалснаа зарлав.
Маргааш өглөө 9:30 гэхэд MLR-ийг дахин 10% болгож бууруулсан нь хамгаалалт дотоодын хязгаартаа тулсныг баталсан юм.
Энэ мөчөөс эхлэн фунт бодит утгаараа “хөвөгч” боллоо. ERM-ээс гарснаар стерлингийн ханш бодлогын зурваст баригдахаа больж, дахин зах зээлийн тэнцвэр тогтоох ханш болов.
Дахин үнэлгээ шууд Английн төв банкны сонгосон огнооны хүү, валютын ханшийн хүснэгт дээр тодорч харагдана. Брекний эргэн тойрон дахь өдрүүдэд:
| Огноо (1992) | $/£ | DM/£ | Нэг сарын фунт стерлингийн интербанк хүү (хувь) | Гурван сарын таамагласан ирээдүйн хүү (хувь) |
|---|---|---|---|---|
| Есдүгээр сарын 14 | 1.8937 | 2.8131 | 10 3/32 (10.09) | 10.26 |
| Есдүгээр сарын 16 | 1.8467 | 2.7784 | 27.00 | 11.35 |
| Есдүгээр сарын 18 | 1.7435 | 2.6100 | 10 3/16 (10.19) | 8.40 |
| Есдүгээр сарын 30 | 1.7770 | 2.5095 | 9 7/32 (9.22) | 8.20 |
Ханшийн өөрчлөлт хамгийн тод харагдана. 9-р сарын 14-өөс 18-ны хооронд DM/£ 2.8131-ээс 2.6100 болж ойролцоогоор 7.2%-иар буурсан бөгөөд сарын эцэс гэхэд цааш үргэлжилсэн.
Хүүгийн үзүүлэлт дэглэмийн өөрчлөлтийг бүр ч тод харуулна: 9-р сарын 16-нд санхүүжилтийн дарамтаас болж хэт өндөр түвшин хэвлэгдсэн боловч 18 гэхэд далд ирээдүйн хүү огцом буурсан нь ханшийн хязгаар арилмагц зах зээл зөөлөн бодлого хүлээж байсныг илтгэнэ.
Бодлогын хязгаар “тасрахад” ийм дүр зураг харагддаг: ханш сулрах, хүү буурна гэсэн хүлээлтээр санхүүгийн нөхцөл зөөлөрч, эдийн засаг цэвэр экспорт болон бага бодит зээлийн өртгөөр дэмжлэг авах.
Хар Лхагва гарагийг Сангийн яам ба спекулянтуудын хоорондын тулаан гэж харах нь амархан. Гэвч илүү тогтвортой тайлбар нь институцийн шинжтэй. Тогтмол ханшийн амлалт бол нөхцөлт гэрээ. Зах зээл төрийн бодлогын хариу үйлдэл дарамтын үед ч ханшийг хамгаалж чадна гэж итгэж байвал л энэ гэрээ хүчинтэй.
Олон Улсын Валютын Сан (IMF)-ийн 1992 оны ERM-ийн хямралын талаарх хэлэлцүүлэгт интеграцчлагдсан зах зээлд спекулятив дарамт хэрхэн хурдан үүсэж, цар хүрээ нь тэлдэг, мөн төв банкууд дотоод нөхцөлийг улам дордуулах хамгаалалтын арга хэмжээнд шахагдаж болдгийг онцолдог.
Английн Төв банкны өөрийн тайлбар ч хязгаарлалтыг ил тод илэрхийлсэн: хамгаалах зорилготой хүүгийн өсөлт нь дотоод эдийн засгийн хэрэгцээтэй хэт зөрчилдөж байсан тул итгэл төрүүлэх магадлал бага байв. Арилжаачид энэ логикийг хүлээн зөвшөөрмөгц тэнцвэр өөрчлөгдөнө. Ханш зах зээлд “нэг талын опцион” болж хувирна.
ERM-ээс гарсан нь нэрлэсэн “анкер”-ын хэрэгцээг арилгаагүй, харин хэлбэрийг нь өөрчилсөн. ERM-ийн хямралын талаарх судалгаанууд 1992–93 он нь нээлттэй капиталын зах зээлд ханшийг инфляци бууруулах төв хэрэгсэл болгон ашиглах үзэлд эргэлтийн цэг болсон гэж тэмдэглэдэг.
Их Британийн туршлагаас харахад мөнгөний бодлогын итгэлцэл нь эдийн засгийн мөчлөгтэй зөрчилдөж болзошгүй гадаад ханшийн паритетээс илүүтэй дотоод зорилт, ил тод хариу үйлдлийн функц дээр суурилбал илүү бат бөх байдаг.
Богино хугацаанд хөвөгч болсны дараах бодлогын хослол энгийн байв. Стерлингийн сулрал мөнгөний нөхцөлийг даруй зөөлрүүлж, 9-р сарын сүүлээр Төв банк хүү бууруулах дохио өгч чадсан нь сул ханшаас ирсэн зөөлрөлтийг нөхсөн. Үнийн дохио “доод хязгаарыг хамгаалах”-аас “дотоод нөхцөлийг тогтворжуулах” руу шилжсэн, хэдийгээр төсвийн сахилга бат хязгаар хэвээр байсан ч.
Урт хугацаанд Хар Лхагва гараг нь Их Британи Европ, төв банкны итгэлцэл, макро эдийн засгийн тохируулгын улс төрийн эдийн засгийн талаар хэрхэн боддогт жишиг цэг болж үлдсэн. Сургамж нь хөвөгч ханш өвдөлтгүй гэсэн үг биш. Харин хийж чадахгүй үүргийг ханшийн дэглэмд тулгах нь илүү огцом засвар руу хүргэдэг гэсэн санаа юм.
1) Хар Лхагва гараг гэж юу вэ?
1992 оны 9-р сарын 16-нд Их Британи стерлингийн ERM дахь гишүүнчлэлийг түр зогсоосон өдөр. Хүнд интервенц болон яаралтай хүүгийн мэдэгдлүүд фунтыг шаардлагатай доод хязгаараас дээш барьж чадалгүй, бодлогын дэглэм тогтмол зурвасыг хамгаалахаас хөвөгч ханшид шилжсэн.
2) Яагаад Их Британи анх ERM-д нэгдсэн бэ?
ERM нь Европт ханшийг тогтворжуулах, инфляцийн эсрэг нэрлэсэн анкер бий болгох зорилготой байв. Их Британи £1 = DM 2.95 төв ханшаар, ±6%-ийн өргөн зурвастайгаар нэгдэж, Европын гол валютуудтай тогтвортой холбоогоор дамжуулан инфляцийн эсрэг итгэлцэл “импортлох”-ыг зорьсон.
3) 1992 оны 9-р сард хямралыг юу өдөөсөн бэ?
Бодлогын зөрүү тэлсэн болон улс төрийн хүчин зүйлс. Германы нэгдлээс шалтгаалан Герман өндөр хүү барьж байсан бол Их Британийн эдийн засаг зөөлрөлт шаардсан. Францын Маастрихтын санал асуулгын өмнө зах зээлийн дарамт эрчимжиж, ERM-ийн ханшийн дахин тохируулгын магадлалд төвлөрсөн нь стерлингийн хамгаалалтыг сул харагдуулсан.
4) Хүү үнэхээр 15% болсон уу?
9-р сарын 16-ны 14:15 цагт MLR-ийг 15% болгоно гэж зарласан боловч тэр орой стерлингийн ERM дахь оролцоог зогсоосноор уг шийдвэр цуцлагдсан. Маргааш өглөө Төв банк 15%-ийн шийдвэрийг цуцалсныг баталж, MLR-ийг 10% болгож бууруулсан.
5) Фунт хөвөгч болсны дараа хэр хэмжээгээр унасан бэ?
Английн Төв банкны сонгосон огнооны цувралд шуурхай сулрал харагддаг. DM/£ 9-р сарын 14-нд 2.8131 байсан бол 18-нд 2.6100 болсон. $/£ мөн 1.8937-оос 1.7435 болж буурсан нь зурвасын хязгаар арилмагц ханш хурдан дахин үнэлэгдсэнийг харуулна.
Хар Лхагва гараг нь нууцлаг үйл явдал байгаагүй. Энэ нь зах зээл бодит цаг хугацаанд хэмжиж чадсан бодлогын зөрүүний логик төгсгөл байсан. Тогтмол ханшийн амлалт нь Их Британийг эмзэг дотоод мөчлөгийн үед Германы маягийн хатуу бодлого барихыг шаардсан бөгөөд улс төрийн хуанли зах зээлийн шалгалтыг ганц шийдвэрлэх долоо хоногт шахсан.
Стерлинг доод хязгаарт хүрэхэд хоёр удаагийн хүүгийн өсөлт болон их хэмжээний интервенц амжилтгүй болсон, учир нь арилжаачид бодлого тогтвортой үргэлжилнэ гэдэгт итгэхээ больсон байв.
Иймээс фунт хөвөгч болсон нь техникийн тохируулга бус, харин дэглэмийн дахин тохируулалт байлаа. Ханш хурдан дахин үнэлэгдэж, санхүүжилтийн дарамт огцом өсөөд дараа нь намжиж, дотоод бодлогын хязгаар сулрав. Үндсэн сургамж нь бүтэцтэй: нээлттэй капиталын зах зээлд хамгийн ховор нөөц бол итгэлцэл юм. Валютын дэглэм улс төр болон бодит эдийн засаг дэмжих боломжгүй арга хэмжээг шаардвал зах зээл эцэст нь хөвөгч ханшид шилжихийг тулгана.
Анхааруулга: Энэхүү материал нь ерөнхий мэдээллийн зорилготой бөгөөд санхүү, хөрөнгө оруулалт болон бусад зөвлөгөө гэж үзэх ёсгүй бөгөөд түүнд найдах ёсгүй. Материалдаа илэрхийлсэн ямар нэг санал нь EBC эсвэл зохиогчийн зүгээс ямар нэг тодорхой хөрөнгө оруулалт, үнэт цаас, гүйлгээ эсвэл хөрөнгө оруулалтын стратеги нь тухайн хүний хувьд тохиромжтой гэж зөвлөж байгаа хэрэг биш юм.
1) https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar1992en.pdf
