Publicado el: 2026-02-11
En las crisis de divisas, los momentos más significativos rara vez son las primeras órdenes de venta. Más bien, ocurren cuando los responsables de la política reconocen que su defensa es insostenible. El Miércoles Negro marcó el punto en el que la libra esterlina dejó de ser defendida dentro del sistema de tipos de cambio fijos de Europa y se permitió que la libra flotara.
Este acontecimiento fue significativo porque mostró la rapidez con la que el capital global puede minar el compromiso cambiario de un gobierno. El episodio sigue siendo pertinente, ya que restricciones similares de credibilidad continúan condicionando la viabilidad de cualquier régimen con paridad, bandas o gestión cambiaria.
Fecha: 16 de septiembre de 1992
Régimen: pertenencia del Reino Unido al Mecanismo de Tipo de Cambio (ERM), con una paridad central de £1 = DM 2.95 (marco alemán) y una banda más amplia del 6%
Herramientas de defensa utilizadas: intervención en el mercado de divisas y anuncios de emergencia sobre tipos de interés (Tasa Mínima de Préstamo (MLR) elevada al 12%, anuncio del 15% que luego fue retirado)
Resultado: la libra esterlina suspendió su participación en el ERM y pasó a un tipo de cambio flotante
La adhesión de la libra esterlina al Mecanismo de Tipo de Cambio (ERM) en octubre de 1990 incorporó una promesa sencilla: dentro de los márgenes de fluctuación permitidos, las autoridades usarían la intervención y los tipos de interés para mantener el tipo de cambio alineado con su paridad central. El Reino Unido se incorporó con £1 = DM 2.95 (marco alemán) y, crucialmente, la banda más amplia del 6%, no los márgenes más estrechos usados por varios miembros del núcleo. Esa banda más amplia estaba diseñada para comprar flexibilidad.
En DM 2.95, el corredor implícito del ERM iba aproximadamente desde DM 2.773 hasta DM 3.127. Cuando la libra derivaba hacia el piso, la política tenía dos opciones: aumentar el rendimiento esperado de los activos en libras elevando los tipos, o reducir la oferta interviniendo para comprar libras con reservas. Ambas herramientas dependen de la credibilidad.
Un aumento temporal de tipos solo disuade la venta si los inversores creen que durará lo suficiente como para infligir un verdadero castigo a los cortos. La intervención con reservas solo disuade la venta si los inversores creen que el volumen de reservas y la voluntad política son lo bastante grandes para aguantar más que el mercado.
A mediados de 1992, los participantes del mercado dudaban cada vez más de la sostenibilidad de cualquiera de las dos herramientas de política.
El diseño del ERM asumía ciclos económicos e inflacionarios ampliamente alineados. La reunificación alemana rompió esa suposición. Alemania afrontó una expansión fiscal y riesgos inflacionarios que empujaron la política hacia medidas más restrictivas, mientras que el Reino Unido trataba de salir de una recuperación débil y una inflación en descenso.
El Banco de Inglaterra resumió más tarde la tensión de forma directa: los tipos de interés alemanes subieron para hacer frente a las consecuencias inflacionarias y fiscales de la reunificación, mientras que en el Reino Unido el compromiso con el ERM restringía el ámbito para recortar los tipos nominales por debajo de los alemanes. Los tipos reales subieron a medida que mejoraba la perspectiva de inflación doméstica, empeorando la disyuntiva entre crecimiento e inflación.
Los mercados no necesitan un pronóstico formal para detectar ese conflicto. Lo infieren por los diferenciales de rendimiento, el coste de la cobertura a futuro y la viabilidad política de defender una paridad. Cuando la economía doméstica es frágil, el tipo máximo tolerable percibido se convierte en un techo para la defensa. Una vez que los traders creen que el techo está por debajo del nivel requerido, el ataque se vuelve racional, no meramente especulativo.
A finales del verano de 1992, el ERM ya estaba tenso por fundamentos divergentes. Entonces la política apretó los plazos. El Banco de Inglaterra identificó el referéndum francés sobre el Tratado de Maastricht, programado para el 20 de septiembre, como un punto focal inmediato de las tensiones del mercado. Si la ratificación fracasaba, los inversores juzgaban más probable un realineamiento. Esto creó un período estrecho en el que los mercados estaban incentivados a presionar primero y preguntar después.
La presión se intensificó tras la devaluación de la lira y el torbellino de comentarios sobre si las paridades del ERM eran sostenibles. El Banco de Inglaterra apunta en su acta operativa que, después del movimiento de la lira y de comentarios atribuidos al presidente del Bundesbank, la presión “llegó a un punto crítico”. De forma crucial, la defensa de la libra cada vez exigía llevarla hacia niveles frente al dólar estadounidense que eran ampliamente considerados sobrevalorados, minando la credibilidad del enfoque de política.
Cuando una defensa de la moneda parece ignorar su valoración subyacente, se vuelve contraproducente. Cada movimiento hacia la banda baja fomenta ventas adicionales, ya que las ganancias anticipadas aumentan si la paridad falla y la moneda se ajusta a sus valores fundamentales.
La secuencia decisiva del 16 de septiembre está documentada de forma inusualmente completa en la propia narrativa operativa del Banco de Inglaterra.
La libra abrió bajo una intensa presión. Hacia primeras horas de la mañana había caído cerca del piso del ERM, y el Banco emprendió una intervención abierta “muy intensa”, respaldada por otros bancos centrales. La cotización en el mercado monetario pronto reflejó expectativas de una respuesta oficial, con las tasas a corto plazo disparándose mientras los traders anticipaban un endurecimiento de emergencia.
A las 11:00 a. m., con la libra aún en su límite inferior del ERM, las autoridades anunciaron el MLR al 12%. Los bancos de clearing siguieron con tasas base más altas. La señal fue clara: Gran Bretaña pagaría la paridad con condiciones financieras más estrictas. La respuesta del mercado fue aún más clara: continuó vendiendo.
A primeras horas de la tarde, la tensión de financiación se aceleró. El registro del Banco describe subidas bruscas de las tasas a un mes y dinero overnight negociándose a niveles punitivos a medida que las necesidades de liquidación se acumulaban en torno a la intervención. Fueron las mecánicas clásicas de una defensa: la intervención drena liquidez doméstica, y el estrés de liquidez empuja al alza los tipos a corto plazo, quiera o no lo quieran los responsables de política.
A las 2:15 p. m. llegó una nueva escalada: se anunció un aumento del MLR del 15% para el día siguiente. Sin embargo, ni esto logró levantar la libra del suelo. Al cierre del horario operativo del ERM, la valoración se volvió ineludible.
Justo después de las 7:30 p. m., el Canciller anunció la suspensión de la participación de la libra en el ERM y dejó sin efecto la decisión del 15%.
A las 9:30 a. m. del día siguiente, el MLR se redujo de nuevo al 10%, confirmando que la defensa había chocado con su límite doméstico.
Este fue el punto en el que la libra “flotó” en términos prácticos. Fuera del ERM, el precio de la libra ya no estaba ligado a un corredor de política. Volvió a convertirse en un tipo de cambio que se despejaba en el mercado.
La revalorización inmediata es visible en la tabla de fechas seleccionadas del Banco de Inglaterra sobre tasas de interés y tipos de cambio. En los días en torno a la ruptura:
| Fecha (1992) | $/£ | DM/£ | Interbancario de libras a un mes (por ciento) | Tasa futura implícita a tres meses (por ciento) |
|---|---|---|---|---|
| 14 de septiembre | 1.8937 | 2.8131 | 10 3/32 (10.09) | 10.26 |
| 16 de septiembre | 1.8467 | 2.7784 | 27.00 | 11.35 |
| 18 de septiembre | 1.7435 | 2.6100 | 10 3/16 (10.19) | 8.40 |
| 30 de septiembre | 1.7770 | 2.5095 | 9 7/32 (9.22) | 8.20 |
La pata del tipo de cambio es la lectura más nítida. Del 14 al 18 de septiembre, DM/£ cayó de 2.8131 a 2.6100, una caída de aproximadamente 7.2%, y continuó más baja al cierre de mes.
La pata de tipos de interés muestra el cambio de régimen aún más claramente: el estrés de financiación provocó lecturas extremas el 16 de septiembre, pero para el 18 de septiembre la tasa futura implícita se había desplomado, coherente con que el mercado anticipara una política más laxa una vez que se eliminara la restricción del tipo de cambio.
Esto es a lo que se parece una restricción de política cuando se rompe. El tipo de cambio se debilita, las condiciones financieras se alivian en medio de expectativas de recortes de tasas, y la economía recibe estímulo por las exportaciones netas y por menores costes reales de financiación.
Es tentador presentar el Miércoles Negro como una batalla entre el Tesoro y los especuladores. La interpretación más duradera es institucional. La promesa de un tipo de cambio fijo es un contrato contingente. Sólo se mantiene si los mercados creen que la función de reacción del Estado es coherente con la paridad en momentos de tensión.
La discusión del FMI sobre la crisis del ERM de 1992 se centra en cómo la presión especulativa puede iniciarse y ampliarse rápidamente en mercados integrados, y en cómo los bancos centrales pueden verse forzados a recurrir a medidas defensivas que empeoran las condiciones internas.
La propia narrativa del Banco de Inglaterra hace explícita la restricción: una subida defensiva de los tipos de interés era poco probable que se percibiera como creíble porque chocaba con las necesidades de la economía doméstica. Una vez que los traders aceptan esa lógica, el equilibrio cambia. La paridad se convierte en una opción de un solo sentido para el mercado.
El fin de la membresía en el ERM no eliminó la necesidad de un ancla nominal. Cambió la forma del ancla. Las investigaciones sobre la crisis del ERM señalan que 1992-93 fue un punto de inflexión en la forma de pensar en el uso del tipo de cambio como herramienta central de desinflación en mercados de capitales abiertos.
La experiencia del Reino Unido reforzó una lección práctica de secuenciación: la credibilidad monetaria es más robusta cuando se construye en torno a un objetivo doméstico y una función de reacción transparente, en lugar de una paridad impuesta externamente que puede entrar en conflicto con el ciclo.
A corto plazo, la combinación posterior a la flotación fue sencilla. La depreciación de la libra alivió las condiciones monetarias de forma inmediata, y el Banco pudo señalar recortes más adelante en septiembre, complementando la relajación aportada por la moneda más débil. La señal de precios pasó de «defender el suelo» a «estabilizar las condiciones internas», aun cuando la disciplina fiscal siguió siendo una restricción.
A largo plazo, el Miércoles Negro se convirtió en un punto de referencia sobre cómo Gran Bretaña pensaba acerca de Europa, la credibilidad del banco central y la economía política del ajuste macroeconómico. La lección no fue que la flotación sea indolora. Fue que forzar a un régimen cambiario a desempeñar una función que no puede cumplir invita a una corrección más abrupta más adelante.
El Miércoles Negro fue el 16 de septiembre de 1992, cuando el Reino Unido suspendió la participación de la libra en el Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio (ERM) después de que la fuerte intervención y los anuncios de tipos de interés de emergencia no lograran mantener la libra por encima de su piso requerido. El régimen de política pasó de defender una banda fija a permitir que la libra flotara.
El ERM tenía la intención de estabilizar los tipos de cambio en Europa y proporcionar un ancla nominal para la desinflación. El Reino Unido se incorporó con un tipo central de £1 = DM 2.95 en la banda más amplia del 6%, con el objetivo de importar credibilidad antiinflacionaria mediante un vínculo estable con las monedas europeas centrales.
La crisis fue el producto de un desajuste de política creciente y de un catalizador político. La reunificación alemana mantuvo los tipos alemanes en niveles altos, mientras que la economía del Reino Unido necesitaba relajación. La presión del mercado se intensificó antes del referéndum francés sobre Maastricht, lo que concentró la especulación en la probabilidad de un realineamiento del ERM y hizo que la defensa de la libra fuera menos creíble.
Se anunció una subida del MLR al 15% a las 2:15 p. m. del 16 de septiembre, con efecto al día siguiente, pero fue revocada cuando esa misma noche se suspendió la participación de la libra en el ERM. A la mañana siguiente, el Banco confirmó que la decisión del 15% había sido revocada, y el MLR se redujo al 10%.
La serie de fechas seleccionadas del Banco de Inglaterra muestra una rápida depreciación en el periodo inmediatamente posterior. DM/£ pasó de 2.8131 el 14 de septiembre a 2.6100 el 18 de septiembre, y $/£ pasó de 1.8937 a 1.7435 en la misma ventana, lo que refleja una rápida reevaluación una vez que desapareció la restricción de la banda.
El Miércoles Negro no fue un acontecimiento misterioso. Fue el punto final lógico de una incoherencia de política que los mercados pudieron medir en tiempo real. Un compromiso de tipo de cambio fijo exigía que el Reino Unido mantuviera el rigor monetario al estilo alemán durante un ciclo doméstico frágil, y el calendario político comprimió la prueba del mercado en una única semana decisiva.
Cuando la libra tocó fondo, dos subidas de tipos y una intervención intensa fracasaron porque los traders ya no creían que la política pudiera sostenerse.
El flotamiento de la libra fue, por tanto, menos un ajuste técnico que una reconfiguración del régimen. Los tipos de cambio se reajustaron rápidamente, la tensión en la financiación se disparó y luego se revirtió, y las restricciones de la política interna se relajaron. La lección perdurable es estructural: en un mercado de capitales abierto, la credibilidad es el recurso escaso. Cuando un régimen cambiario exige acciones que la política y la economía real no pueden sostener, los mercados acabarán forzando la flotación.
Aviso legal: Este material es únicamente para fines de información general y no está destinado (ni debe considerarse) como asesoramiento financiero, de inversión o de otro tipo en el que deba confiarse. Ninguna opinión expresada en este material constituye una recomendación por parte de EBC o del autor de que cualquier inversión, valor, transacción o estrategia de inversión concreta sea adecuada para una persona específica.
1) https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar1992en.pdf
