اريخ النشر: 2026-02-12
في أزمات العملة، نادراً ما تكون اللحظات الأكثر أهمية هي أوامر البيع الأولية. بل تحدث عندما يعترف صناع السياسات بأن دفاعهم لم يعد قابلاً للاستمرار. مثل الأربعاء الأسود النقطة التي لم يعد يُدافع فيها عن الجنيه الإسترليني داخل نظام الأسعار الثابتة في أوروبا، وسمح للجنيه بالتعويم.
كان لهذا الحدث أهمية لأنه أوضح السرعة التي يمكن أن يقوض بها رأس المال العالمي التزام الحكومة بسعر الصرف. وتبقى الحلقة ذات صلة، إذ تستمر قيود المصداقية المماثلة في تشكيل جدوى كل نظام عملة مربوط أو محدد بنطاق أو مدار إدارة.
التاريخ: 16 سبتمبر 1992
النظام: عضوية المملكة المتحدة في آلية سعر الصرف (ERM)، مع سعر مركزي قدره £1 = DM 2.95 (Deutsche Mark) ونطاق أوسع بنسبة 6%
أدوات الدفاع المستخدمة: التدخل في سوق الصرف الأجنبي وإعلانات طارئة لأسعار الفائدة (معدل الإقراض الأدنى (MLR) ارتفع إلى 12%، وتم الإعلان عن 15% ثم التراجع عنه)
النتيجة: أوقف الجنيه الإسترليني المشاركة في آلية سعر الصرف وانتقل إلى سعر صرف عائم
دخل الجنيه الإسترليني آلية سعر الصرف (ERM) في أكتوبر 1990 مُضمناً وعداً بسيطاً: ضمن هوامش التذبذب المسموح بها، ستستخدم السلطات التدخل وأسعار الفائدة للحفاظ على سعر الصرف متماشياً مع التعادل المركزي. انضمت المملكة المتحدة بقيمة £1 = DM 2.95 (المارك الألماني)، وبالذات مع النطاق الأوسع بنسبة 6%، وليس الهوامش الأضيق التي استخدمها عدد من الأعضاء الأساسيين. وقد صُمم ذلك النطاق الأوسع لشراء مرونة.
عند مستوى DM 2.95، كان ممر آلية سعر الصرف الضمني يمتد تقريباً من DM 2.773 إلى DM 3.127. عندما انزلق الجنيه نحو القاع، كان أمام السياسة خياران: رفع العائد المتوقع على الأصول المقومة بالجنيه بزيادة أسعار الفائدة، أو تقليل المعروض عبر التدخل لشراء الجنيه بالاحتياطيات. كلا الأداتين تعتمدان على المصداقية.
لا يردع رفع سعر مؤقت عمليات البيع إلا إذا آمن المستثمرون أنه سيستمر فترة كافية ليفرض ألماً حقيقياً على المواقع القصيرة. ولا يردع تدخل الاحتياطيات عمليات البيع إلا إذا اعتقد المستثمرون أن مخزون الاحتياطيات والإرادة السياسية كافيان لتحمل السوق.
بحلول منتصف عام 1992، تزايد شك المشاركين في السوق في قابلية استدامة أي من أداتي السياسة.
كانت تصميمات آلية سعر الصرف تفترض تقارب دورات التضخم والنشاط الاقتصادي إلى حد كبير. كَسرت إعادة توحيد ألمانيا هذا الافتراض. تواجه ألمانيا توسعاً في الإنفاق العام ومخاطر تضخمية دفعت السياسة نحو تشديد الإعدادات، بينما كانت المملكة المتحدة تحاول الخروج من انتعاش ضعيف وتراجع في التضخم.
وخلص بنك إنجلترا لاحقاً إلى وصف التوتر بشكل مباشر: ارتفعت أسعار الفائدة الألمانية لمواجهة العواقب التضخمية والمالية لإعادة التوحيد، بينما قيد التزام آلية سعر الصرف في المملكة المتحدة مجال خفض الأسعار الاسمية إلى ما دون مستويات ألمانيا. ارتفعت معدلات الفائدة الحقيقية مع تحسن توقعات التضخم المحلية، ما زاد من حجم المقايضة بين النمو والتضخم.
لا تحتاج الأسواق إلى توقع رسمي لاكتشاف هذا التعارض. فهي تستنتجه من فروق العائد، وتكلفة التحوط الآجل، والجدوى السياسية للدفاع عن التعادل. عندما يكون الاقتصاد المحلي هشاً، يصبح الحد الأقصى المتصور لمعدل الفائدة المقبول سقفاً للدفاع. ومتى ما اعتقد المتعاملون أن السقف أدنى من المستوى المطلوب، يصبح الهجوم قراراً عقلانياً وليس مجرد مضاربة.
بحلول أواخر صيف 1992، كانت آلية سعر الصرف قد تعرضت بالفعل للضغط بسبب اختلاف الأساسيات. ثم ضيقت السياسة الجدول الزمني. حدَّد بنك إنجلترا الاستفتاء الفرنسي على معاهدة ماستريخت، المقرر في 20 سبتمبر، كنقطة محورية فورية لتوترات السوق. إذا فشلت المصادقة، حكم المستثمرون بإمكانية حدوث إعادة ترتيب أكثر احتمالاً. وأدى ذلك إلى خلق فترة قصيرة حفزت الأسواق على الدفع أولاً وطرح الأسئلة لاحقاً.
تصاعدت الضغوط بعد هبوط الليرة وتدفق التعليقات حول ما إذا كانت مستويات التكافؤ في ERM قابلة للاستمرار. تذكر مذكرات بنك إنجلترا أنه، بعد تحرك الليرة والتصريحات المنسوبة إلى رئيس البوندسبانك، أن الضغط "بلغ ذروته". والأهم أن الدفاع عن الجنيه الإسترليني تطلّب إلى حد متزايد دفعه نحو مستويات مقابل الدولار الأميركي اعتُبرت على نطاق واسع مبالغًا فيها، مما أضعف مصداقية الموقف السياسي.
عندما يبدو أن دفاع عملة ما يتجاهل التقييمات الأساسية، فإنه يصبح عكسي المفعول. كل حركة نحو الشريط الأدنى تشجّع المزيد من البيع، إذ تزداد المكاسب المتوقعة إذا فشل الربط وتراجع سعر العملة إلى قيمه الأساسية.
التسلسل الحاسم في 16 سبتمبر موثق بصورة استثنائية في السرد التشغيلي لبنك إنجلترا.
افتتح الجنيه الإسترليني تحت ضغط شديد. وبحلول الصباح الباكر، هبط إلى مستوى قريب من قاع ERM، وقام البنك بتدخل علني "ثقيل جدًا" بدعم من بنوك مركزية أخرى. وسرعان ما عكست تسعيرات سوق المال توقعات برد رسمي، مع قفز أسعار الآجال القصيرة إذ توقع المتعاملون تشديدًا طارئًا.
عند 11:00 صباحًا، ومع بقاء الجنيه الإسترليني عند الحد الأدنى لنطاق ERM، أعلنت السلطات عن MLR بنسبة 12%. وتبعت بنوك المقاصة ذلك بزيادة معدلات الفائدة الأساسية. كانت الإشارة واضحة: ستدفع بريطانيا ثمن الربط بتشديد الظروف المالية. وكان رد السوق أوضح: استمر في البيع.
بحلول وقت مبكر من بعد الظهر، تسارعت ضغوط التمويل. يصف سجل البنك ارتفاع معدلات أجل شهر واحد بشكل حاد وتداول أموال الليل عند مستويات عقابية بينما تراكمت احتياجات التسوية حول التدخل. كانت هذه تبعات دفاعية كلاسيكية: يستنزف التدخل السيولة المحلية، وتدفع ضغوط السيولة أسعار الفائدة القصيرة للصعود، سواء أراد صناع السياسة ذلك أم لا.
عند 2:15 مساءً، جاء تصعيد إضافي: أُعلن عن زيادة MLR بمقدار 15% لليوم التالي. ومع ذلك، حتى هذا لم يرفَع الجنيه عن القاع. وبحلول إغلاق ساعات عمل ERM، أصبح التقييم لا مفر منه.
بعد 7:30 مساءً بقليل، أعلن وزير الخزانة تعليق مشاركة الجنيه الإسترليني في ERM وسحب قرار الـ15%.
بحلول 9:30 صباحًا في اليوم التالي، خُفِّضت MLR إلى 10%، مما أكد أن الدفاع اصطدم بقيود داخلية.
كانت هذه النقطة التي "عَوَّم" عندها الجنيه عمليًا. خارج ERM، لم يعد سعر الجنيه الإسترليني مقيدًا بممر سياسي. أصبح سعر صرف يحدد توازنه في السوق مرة أخرى.
تُرى إعادة التسعير الفورية في جدول بنك إنجلترا المختار للتواريخ حول أسعار الفائدة وأسعار الصرف. في الأيام المحيطة بفترة الانفصال:
| التاريخ (1992) | $/£ | DM/£ | الإيداع بين البنوك بالجنيه لمدة شهر (٪) | معدل مستقبلي ضمني لمدة ثلاثة أشهر (٪) |
|---|---|---|---|---|
| 14 سبتمبر | 1.8937 | 2.8131 | 10 3/32 (10.09) | 10.26 |
| 16 سبتمبر | 1.8467 | 2.7784 | 27.00 | 11.35 |
| 18 سبتمبر | 1.7435 | 2.6100 | 10 3/16 (10.19) | 8.40 |
| 30 سبتمبر | 1.7770 | 2.5095 | 9 7/32 (9.22) | 8.20 |
يمثل محور سعر الصرف القراءة الأنظف. من 14 إلى 18 سبتمبر، تراجعت DM/£ من 2.8131 إلى 2.6100، هبوط بحوالي 7.2%، واستمر الانخفاض حتى نهاية الشهر.
يُظهر محور أسعار الفائدة التحول في النظام بشكل أوضح: أجبرت ضغوط التمويل على تسجيل أرقام متطرفة في 16 سبتمبر، لكن بحلول 18 سبتمبر انهار المعدل المستقبلي الضمني، متسقًا مع توقع السوق سياسة أكثر تيسيرًا بمجرد إزالة قيد سعر الصرف.
هكذا يبدو قيد السياسة عندما ينهار. يضعف سعر الصرف، وتلين الظروف المالية في ظل توقعات خفض أسعار الفائدة، ويتلقى الاقتصاد تحفيزًا من الصادرات الصافية وتراجع تكاليف الاقتراض الحقيقية.
قد يغري تصوير يوم الأربعاء الأسود كمواجهة بين الخزانة والمضاربين. لكن التفسير الأكثر ديمومة هو تفسير مؤسسي. الوعد بسعر صرف ثابت هو عقد مشروط. يظل ساريًا فقط إذا آمنت الأسواق أن دالة استجابة الدولة تتسق مع ربط العملة تحت الضغط.
تركّز مناقشة IMF لأزمة ERM عام 1992 على كيف يمكن إطلاق ضغوط مضاربية وتصعيدها بسرعة في الأسواق المتكاملة، وكيف يمكن إجبار البنوك المركزية على اللجوء إلى إجراءات دفاعية تزيد من تدهور الأوضاع المحلية.
تجعل رواية بنك إنجلترا هذا القيد صريحًا: كانت زيادة دفاعية في أسعار الفائدة من غير المرجح أن تُعتبر ذات مصداقية لأنها كانت تتعارض بشدة مع احتياجات الاقتصاد المحلي. وبمجرد أن يقبل المتعاملون ذلك المنطق، يتحول التوازن. يصبح الربط خيارًا أحادي الاتجاه بالنسبة للسوق.
لم تُنهِ نهاية عضوية ERM الحاجة إلى مرساة اسمية. بل غيّرت شكل المرساة. تشير الأبحاث حول أزمة ERM إلى أن 1992-93 كانا نقطة تحوّل في التفكير بشأن استخدام سعر الصرف كالأداة المركزية لخفض التضخم في أسواق رأس المال المفتوحة.
عزّزت تجربة المملكة المتحدة درسًا عمليًا في التسلسل: المصداقية النقدية أقوى عندما تُبنى حول هدف داخلي ودالة استجابة شفافة، بدلاً من تكافؤ مفروض خارجيًا قد يتعارض مع دورة الأعمال.
على المدى القصير، كان مزيج ما بعد التعويم بسيطًا. أدى تراجع قيمة الجنيه إلى تليين الظروف النقدية فورًا، وتمكن البنك من الإشارة إلى خفضات لاحقة في سبتمبر، مكملةً التيسير الذي وفرته العملة الأضعف. تحوّلت إشارة السعر من «دافع عن الحد السفلي» إلى «تثبيت الأوضاع المحلية»، حتى مع بقاء الانضباط المالي قيدًا.
على المدى الطويل، أصبح يوم الأربعاء الأسود نقطة مرجعية لكيفية نظر بريطانيا إلى أوروبا ومصداقية البنك المركزي والاقتصاد السياسي لعمليات التعديل الكلي. لم يكن الدرس أن التعويم بلا ألم؛ بل أن فرض نظام سعر صرف للقيام بمهمة لا يستطيع القيام بها يستدعي تصحيحًا أكثر حدة لاحقًا.
كان يوم الأربعاء الأسود في 16 سبتمبر 1992، عندما علّقت المملكة المتحدة مشاركة الجنيه الإسترليني في آلية أسعار الصرف الأوروبية (ERM) بعدما فشلت تدخلات مكثفة وإعلانات طارئة بشأن أسعار الفائدة في إبقاء الجنيه فوق حدّه المطلوب. انتقل نظام السياسة من الدفاع عن نطاق ثابت إلى السماح للجنيه بالتعويم.
كان الهدف من ERM تثبيت أسعار الصرف في أوروبا وتوفير مرساة اسمية لخفض التضخم. انضمت المملكة المتحدة بمعدل مركزي قدره £1 = DM 2.95 في النطاق الأوسع 6%، ساعيةً إلى الاستفادة من مصداقية مكافحة التضخم من خلال رابط مستقر مع العملات الأوروبية الأساسية.
كانت الأزمة نتيجة اتساع التناقض في السياسات ووجود محفز سياسي. أبقت إعادة توحيد ألمانيا على معدلات الفائدة الألمانية مرتفعة، بينما كان الاقتصاد البريطاني بحاجة إلى تيسير. تصاعدت ضغوط السوق قبيل استفتاء ماستريخت الفرنسي، مما ركّز التكهنات على احتمال إعادة ضبط ERM وجعل دفاع الجنيه الإسترليني أقل مصداقية.
أُعلن عن رفع MLR إلى 15% في الساعة 2:15 مساءً بتاريخ 16 سبتمبر، ليصبح ساريًا في اليوم التالي، لكنه تراجع عندما عُلّقت مشاركة الجنيه الإسترليني في ERM ذلك المساء. وفي صباح اليوم التالي، أكّد البنك أن قرار 15% قد تم التراجع عنه، وخُفّض MLR إلى 10%.
تُظهر سلسلة التواريخ المختارة لبنك إنجلترا انخفاضًا سريعًا في الأثر الفوري. تحرك زوج DM/£ من 2.8131 في 14 سبتمبر إلى 2.6100 بحلول 18 سبتمبر، وتحرك $/£ من 1.8937 إلى 1.7435 خلال نفس الفترة، مما يعكس إعادة تسعير سريعة بمجرد اختفاء قيد النطاق.
الأربعاء الأسود لم يكن حدثًا غامضًا. بل كان المآل المنطقي لتضارب سياسات أمكن للأسواق قياسه في الوقت الحقيقي. فرض الالتزام بسعرٍ ثابت على المملكة المتحدة أن تتحمّل ضيقًا على النمط الألماني خلال دورة داخلية هشة، كما ضيّق التقويم السياسي اختبار السوق إلى أسبوعٍ واحدٍ حاسم.
عندما لامس الجنيه الإسترليني قاعه، فشلت زيادتان في سعر الفائدة والتدخل المكثف لأن المتعاملين لم يعودوا يعتقدون أن هذه السياسة قابلة للاستمرار.
لذلك كان تعويم الجنيه الإسترليني أقل تعديلًا تقنيًا منه إعادة ضبط للنظام. أعادت أسعار الصرف تسعير نفسها بسرعة، وارتفعت ضغوط التمويل ثم عكست اتجاهها، وتراخت قيود السياسة المحلية. الدرس الدائم هو هيكلي: في سوق رؤوس أموال مفتوحة، المصداقية هي المورد النادر. عندما يتطلب نظام صرف إجراءات لا تستطيع السياسة والاقتصاد الحقيقي دعمها، فإن الأسواق ستُجبر التعويم في نهاية المطاف.
إخلاء مسؤولية: هذه المادة لأغراض المعلومات العامة فقط وليست مقصودة (ولا ينبغي اعتبارها) نصيحة مالية أو استثمارية أو أي نصيحة أخرى ينبغي الاعتماد عليها. لا تشكل أي وجهة نظر واردة في المادة توصية من EBC أو من المؤلف بأن أي استثمار، أو ورقة مالية، أو صفقة، أو استراتيجية استثمارية معينة مناسبة لأي شخص بعينه.
1) https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar1992en.pdf
