Дата публикации: 2026-02-12
В валютных кризисах наиболее значимыми моментами редко оказываются первые приказы на продажу. Гораздо важнее те моменты, когда политики признают, что их защита уже неустойчива. Чёрная среда ознаменовала точку, в которой стерлинг перестали защищать в системе фиксированных курсов Европы, и фунт был допущен к плавающему курсообразованию.
Это событие было важно, потому что оно продемонстрировало, с какой скоростью глобальный капитал может подорвать приверженность правительства курсу валюты. Эпизод остаётся актуальным, поскольку похожие ограничения на доверие продолжают определять жизнеспособность любого привязанного, коридорного или управляемого валютного режима.
Дата: 16 сентября 1992 года
Режим: членство Великобритании в Механизме обменных курсов (ERM), с центральным паритетом £1 = DM 2.95 (немецкая марка (Deutsche Mark)) и более широким коридором 6%
Использованные инструменты защиты: интервенции на валютном рынке и экстренные заявления о процентных ставках (Минимальная ставка кредитования (MLR) повышена до 12%, объявление о повышении до 15% затем отозвано)
Исход: стерлинг приостановил участие в ERM и перешёл к плавающему обменному курсу
Вступление стерлинга в Механизм обменных курсов (ERM) в октябре 1990 года закрепляло простое обещание: в пределах разрешённых колебаний власти будут использовать интервенции и процентные ставки, чтобы поддерживать обменный курс в соответствии с центральным паритетом. Великобритания присоединилась при £1 = DM 2.95 (немецкая марка (Deutsche Mark)) и, что существенно, с более широким коридором ±6%, а не с узкими пределами, используемыми рядом ключевых членов. Этот более широкий коридор был рассчитан на приобретение гибкости.
При DM 2.95 подразумеваемый коридор ERM проходил примерно от DM 2.773 до DM 3.127. Когда стерлинг склонялся к нижней границе, у политики было два варианта: повысить ожидаемую доходность активов в стерлингах через поднятие ставок или сократить предложение, вмешавшись и купив стерлинг за счёт резервов. Оба инструмента зависят от доверия к ним.
Временное повышение ставок отпугнёт продажи только если инвесторы верят, что оно продлится достаточно долго, чтобы причинить реальную боль шортовым позициям. Интервенции резервами отпугивают продажи лишь если инвесторы считают запасы резервов и политическую волю достаточными, чтобы пережить рынок.
К середине 1992 года участники рынка всё меньше верили в устойчивость любого из этих инструментов политики.
Дизайн ERM предполагал примерно согласованные циклы инфляции и деловой активности. Воссоединение Германии нарушило это предположение. Германия столкнулась с фискальным расширением и рисками инфляции, которые отодвинули политику в сторону ужесточения, в то время как Великобритания пыталась вырваться из слабого восстановления и падающей инфляции.
Банк Англии позднее прямо резюмировал напряжение: процентные ставки в Германии выросли, чтобы компенсировать инфляционные и фискальные последствия воссоединения, тогда как в Великобритании обязательства по ERM сдерживали возможность снижения номинальных ставок ниже немецкого уровня. Реальные ставки выросли по мере улучшения отечественного инфляционного прогноза, что усугубило компромисс между ростом и инфляцией.
Рынкам не нужно официального прогноза, чтобы обнаружить этот конфликт. Они выводят его из дифференциалов доходности, стоимости форвардного покрытия и политической реализуемости защиты паритета. Когда внутренняя экономика слаба, воспринимаемый максимально допустимый уровень ставки становится потолком для защиты. Как только трейдеры начинают считать, что потолок ниже требуемого уровня, атака становится рациональной, а не просто спекулятивной.
К концу лета 1992 года ERM уже был напряжён из-за расходящихся фундаментальных показателей. Затем политика ужесточила расписание. Банк Англии выделил французский референдум по Маастрихтскому договору, назначенный на 20 сентября, как немедленный фокус рыночной напряжённости. Если ратификация не состоялась бы, инвесторы сочли бы перезаход более вероятным. Это создало узкий период, в котором у рынков появился стимул действовать первыми и задавать вопросы потом.
Давление усилилось после девальвации лиры и потока комментариев о том, были ли паритеты в рамках ERM устойчивы. В отчёте Банка Англии отмечается, что после движения лиры и комментариев, приписываемых президенту Бундесбанка, давление «дошло до кульминации». Ключевой момент в том, что защита стерлинга всё чаще требовала подтолкнуть его к уровням против доллара США, которые широко считались переоценёнными, что подрывало доверие к проводимой политике.
Когда защита валюты, по-видимому, игнорирует её фундаментальную оценку, она становится контрпродуктивной. Каждое движение в сторону нижней границы побуждает к дополнительным распродажам, поскольку ожидаемая прибыль растёт, если фиксированный курс сломается и валюта скорректируется к своим фундаментальным значениям.
Решающее развитие событий 16 сентября необычно подробно задокументировано в собственной оперативной хронике Банка Англии.
Стерлинг открылся под серьёзным давлением. К раннему утру он опустился близко к нижней границе ERM, и Банк предпринял «очень активное» открытое вмешательство при поддержке других центральных банков. Ценообразование на денежном рынке быстро отразило ожидания официальной реакции: краткосрочные ставки взлетели, поскольку трейдеры предвидели экстренное ужесточение.
В 11:00 утра, при том что стерлинг всё ещё находился на нижнем пределе ERM, власти объявили MLR на уровне 12%. Клиринговые банки последовали, повысив базовые ставки. Сигнал был ясен: Британия заплатит за поддержание пега ужесточением финансовых условий. Реакция рынка была ещё понятнее: он продолжил распродажу.
К началу послеполуденного периода напряжение с ликвидностью ускорилось. Запись Банка описывает резкий рост месячных ставок и операции овернайт по наказующим уровням, поскольку потребности в расчётах нарастали в связи с вмешательством. Это была классическая механика защиты: вмешательство оттягивает внутреннюю ликвидность, а дефицит ликвидности поднимает краткосрочные ставки — независимо от намерений политиков.
В 2:15 дня последовала новая эскалация: было объявлено повышение MLR на 15% на следующий день. Даже это не оторвало стерлинг от пола. К закрытию операционных часов ERM оценка стала неотвратимой.
Сразу после 7:30 вечера канцлер объявил о приостановке участия стерлинга в ERM и отменил решение о повышении на 15%.
К 9:30 утра следующего дня MLR был снижен обратно до 10%, что подтвердило, что защита уткнулась в внутреннее ограничение.
Именно в этот момент фунт в практическом смысле «перешёл на плавающий курс». Вне ERM цена стерлинга больше не была связана политическим коридором. Он снова стал обменным курсом, устанавливаемым рынком.
Немедленный пересмотр цен виден в таблице Банка Англии по выборочным датам процентных ставок и обменных курсов. В дни вокруг перелома:
| Дата (1992) | $/£ | DM/£ | Межбанковская ставка по стерлингу за один месяц (проценты) | Трёхмесячная подразумеваемая будущая ставка (проценты) |
|---|---|---|---|---|
| 14 сентября | 1.8937 | 2.8131 | 10 3/32 (10.09) | 10.26 |
| 16 сентября | 1.8467 | 2.7784 | 27.00 | 11.35 |
| 18 сентября | 1.7435 | 2.6100 | 10 3/16 (10.19) | 8.40 |
| 30 сентября | 1.7770 | 2.5095 | 9 7/32 (9.22) | 8.20 |
Данные по обменному курсу читаются наиболее однозначно. С 14 по 18 сентября курс DM/£ упал с 2.8131 до 2.6100, падение примерно на 7.2%, и к концу месяца продолжил снижение.
Данные по процентным ставкам ещё нагляднее показывают смену режима: напряжение с финансированием породило экстремальные значения 16 сентября, но к 18 сентября подразумеваемая будущая ставка рухнула, что соответствует ожиданиям рынка смягчения политики после снятия ограничения по обменному курсу.
Вот как выглядит политическое ограничение, когда оно лопается. Обменный курс ослабевает, финансовые условия смягчаются на фоне ожидаемых снижений ставок, а экономика получает стимул от чистого экспорта и снижения реальной стоимости заимствований.
Соблазнительно представить «Черную среду» как противостояние между Казначейством и спекулянтами. Более устойчивое толкование связано с институтами. Обещание фиксированного обменного курса — это условный контракт. Оно действует только тогда, когда рынки верят, что функция реакции государства соответствует сохранению привязки в условиях стресса.
В обсуждении МВФ кризиса ERM 1992 года внимание сосредоточено на том, как спекулятивное давление может быть запущено и быстро нарастить в интегрированных рынках, и как центральные банки могут быть вынуждены прибегать к оборонительным мерам, которые усугубляют внутренние условия.
Сама история Банка Англии явно фиксирует это ограничение: оборонительный рост процентных ставок вряд ли воспринимался бы как достоверный, потому что он сильно расходился с потребностями внутренней экономики. Как только трейдеры принимают эту логику, равновесие сдвигается. Валютная привязка превращается для рынка в одностороннюю опцию.
Выход из ERM не отменил необходимость в номинальном якоре. Он изменил форму якоря. Исследования кризиса ERM отмечают, что 1992–1993 годы стали поворотным моментом в подходе к использованию обменного курса как центрального инструмента дезинфляции на открытых рынках капитала.
Опыт Великобритании укрепил практический урок о последовательности: монетарная надежность оказывается более устойчивой, когда она строится вокруг внутренней цели и прозрачной функции реакции, а не внешне навязанной паритетной привязки, которая может конфликтовать с циклом.
В краткосрочной перспективе послеплавающая комбинация была прямолинейной. Обесценение фунта стерлингов сразу смягчило монетарные условия, и Банк смог дать сигнал о снижениях позже в сентябре, дополнив смягчение, обеспеченное более слабой валютой. Ценовой сигнал сместился от «защищать нижнюю границу» к «стабилизировать внутренние условия», при том что фискальная дисциплина по‑прежнему оставалась ограничением.
В долгосрочной перспективе «Черная среда» стала отправной точкой для того, как Британия думала о Европе, доверии к центральному банку и политической экономии макроэкономической корректировки. Урок заключался не в том, что плавание не приносит боли. Урок был в том, что принуждение режима обменного курса выполнять задачу, которую он не в состоянии выполнить, влечет за собой более резкую корректировку позже.
«Черная среда» — это 16 сентября 1992 года, когда Великобритания приостановила членство фунта стерлингов в Европейском механизме обменных курсов (ERM) после того, как мощные интервенции и экстренные объявления о повышении процентных ставок не смогли удержать фунт выше требуемой нижней границы. Политический режим сменился с защиты фиксированного коридора на допущение плавающего курса фунта.
ERM был предназначен для стабилизации обменных курсов в Европе и предоставления номинального якоря для дезинфляции. Великобритания вошла с центральным курсом £1 = DM 2.95 в более широком диапазоне 6%, стремясь импортировать антиифляционную надежность через стабильную связь с ключевыми европейскими валютами.
Кризис был результатом нарастающего несоответствия политики и политического катализатора. Воссоединение Германии держало немецкие ставки высокими, в то время как британской экономике требовалось смягчение. Рыночное давление усилилось накануне французского маастрихтского референдума, что сконцентрировало спекуляции на вероятности реального перераспределения в рамках ERM и сделало защиту фунта менее достоверной.
Повышение MLR до 15% было объявлено в 14:15 16 сентября и должно было вступить в силу на следующий день, но оно было отозвано, когда вечером участие фунта в ERM было приостановлено. На следующее утро Банк подтвердил, что решение о 15% было отменено, и MLR был снижен до 10%.
Серия Банка Англии по выбранным датам показывает быстрое обесценение в непосредственном aftermath. DM/£ изменился с 2.8131 14 сентября до 2.6100 к 18 сентября, а $/£ — с 1.8937 до 1.7435 за тот же период, что отражает стремительную переоценку после исчезновения ограничения коридора.
«Чёрная среда» не была таинственным событием. Это был логический итог несоответствия политики, которое рынки могли измерять в реальном времени. Обязательство фиксировать курс требовало от Великобритании проводить жёсткую монетарную политику в германском стиле в условиях хрупкого внутреннего цикла, а политический календарь сжал проверку рынка до одной решающей недели.
Когда фунт достиг нижней границы, два повышения ставок и масштабные интервенции не дали результата, потому что трейдеры перестали верить, что такую политику можно поддерживать.
Переход фунта к плавающему курсу был, следовательно, не столько технической корректировкой, сколько перезагрузкой режима. Обменные курсы быстро переоценились, напряжённость на рынке финансирования резко возросла, а затем ослабла, и внутренние ограничители политики смягчились. Долговечный вывод носит структурный характер: на открытом рынке капитала дефицитным ресурсом является доверие. Когда валютный режим требует действий, которые политика и реальная экономика не в состоянии поддержать, рынки в конечном итоге вынудят переход к плавающему курсу.
Отказ от ответственности: этот материал предназначен только для общей информации и не является (и не должен рассматриваться как) финансовой, инвестиционной или иной рекомендацией, на которую следует полагаться. Ни одно из высказанных мнений в материале не является рекомендацией EBC или автора о том, что какие‑либо конкретные инвестиции, ценные бумаги, сделки или инвестиционные стратегии подходят какому‑либо конкретному лицу.
1) https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar1992en.pdf
