Publicado em: 2026-02-12
Em crises cambiais, os momentos mais significativos raramente são as ordens iniciais de venda. Em vez disso, ocorrem quando os formuladores de políticas reconhecem que sua defesa é insustentável. A Quarta-Feira Negra marcou o ponto em que a libra esterlina deixou de ser defendida no sistema de taxas fixas da Europa e a libra foi autorizada a flutuar.
Esse evento foi significativo porque demonstrou a velocidade com que o capital global pode minar o compromisso cambial de um governo. O episódio permanece relevante, pois restrições de credibilidade semelhantes continuam a moldar a viabilidade de todo regime cambial atrelado, com bandas ou administrado.
Data: 16 de setembro de 1992
Regime: Participação do Reino Unido no Mecanismo de Taxas de Câmbio (ERM), com uma taxa central de £1 = DM 2.95 (Deutsche Mark) e uma faixa mais ampla de 6%
Ferramentas de defesa utilizadas: intervenção no mercado de câmbio e anúncios emergenciais de taxa de juros (Taxa Mínima de Empréstimo (MLR) elevada para 12%, 15% anunciada e depois revogada)
Resultado: a libra esterlina suspendeu sua participação no ERM e passou para uma taxa de câmbio flutuante
A entrada da libra esterlina no Mecanismo de Taxas de Câmbio (ERM) em outubro de 1990 incorporou uma promessa simples: dentro das margens de flutuação permitidas, as autoridades usariam intervenção e taxas de juros para manter a taxa de câmbio alinhada com sua paridade central. O Reino Unido ingressou com £1 = DM 2.95 (Deutsche Mark) e, crucialmente, com a faixa mais ampla de 6%, não as margens mais estreitas usadas por vários membros centrais. Essa faixa mais ampla foi projetada para proporcionar flexibilidade.
Em DM 2.95, o corredor implícito do ERM ia aproximadamente de DM 2.773 a DM 3.127. Quando a libra derivava em direção ao piso, a política tinha duas escolhas: aumentar o retorno esperado sobre ativos em libra elevando as taxas, ou reduzir a oferta intervindo para comprar libras com reservas. Ambas as ferramentas dependem de credibilidade.
Um aumento temporário da taxa só dissuade vendas se os investidores acreditarem que ele durará tempo suficiente para impor dor real aos vendedores a descoberto. A intervenção com reservas só dissuade vendas se os investidores acreditarem que o volume de reservas e a vontade política são grandes o bastante para sobreviver ao mercado.
Em meados de 1992, os participantes do mercado duvidavam cada vez mais da sustentabilidade de qualquer uma das ferramentas de política.
O desenho do ERM assumia, em linhas gerais, inflação e ciclos econômicos alinhados. A reunificação alemã quebrou essa suposição. A Alemanha enfrentou expansão fiscal e riscos de inflação que empurraram a política para um aperto, enquanto o Reino Unido tentava escapar de uma recuperação fraca e de uma inflação em queda.
O Banco da Inglaterra resumiu mais tarde a tensão de forma direta: as taxas de juros alemãs subiram para enfrentar as consequências inflacionárias e fiscais da reunificação, enquanto no Reino Unido o compromisso com o ERM restringia o espaço para cortar taxas nominais abaixo das alemãs. As taxas reais subiram à medida que a perspectiva de inflação doméstica melhorou, piorando a troca entre crescimento e inflação.
Os mercados não precisam de uma previsão formal para detectar esse conflito. Eles o inferem a partir dos diferenciais de rendimento, do custo da cobertura a termo e da viabilidade política de defender uma paridade. Quando a economia doméstica é frágil, a taxa de juros máxima tolerável percebida torna-se um teto para a defesa. Uma vez que os operadores acreditam que esse teto está abaixo do nível necessário, o ataque torna-se racional, não meramente especulativo.
No final do verão de 1992, o ERM já estava pressionado por fundamentos divergentes. Então a política apertou o cronograma. O Banco da Inglaterra identificou o referendo francês sobre o Tratado de Maastricht, agendado para 20 de setembro, como um ponto focal imediato para as tensões do mercado. Se a ratificação falhasse, os investidores consideravam um realinhamento mais provável. Isso criou um período estreito em que os mercados eram incentivados a pressionar primeiro e fazer perguntas depois.
A pressão intensificou-se após a desvalorização da lira e o turbilhão de comentários sobre se as paridades do ERM eram sustentáveis. O relato do Banco da Inglaterra observa que, após o movimento da lira e comentários atribuídos ao presidente do Bundesbank, a pressão “chegou ao ponto máximo.” Crucialmente, a defesa da libra exigia cada vez mais empurrá‑la para níveis em relação ao dólar americano que eram amplamente vistos como sobrevalorizados, minando a credibilidade da postura de política.
Quando uma defesa cambial parece desconsiderar a avaliação subjacente, ela se torna contraproducente. Cada movimento em direção à banda inferior estimula vendas adicionais, à medida que os ganhos antecipados aumentam se a âncora cambial falhar e a moeda ajustar‑se aos seus valores fundamentais.
A sequência decisiva em 16 de setembro está incomumente bem documentada na própria narrativa operacional do Banco da Inglaterra.
A libra abriu sob intensa pressão. Pela manhã cedo, havia caído perto do piso do ERM, e o Banco realizou uma intervenção ostensiva “muito intensa”, apoiada por outros bancos centrais. A precificação no mercado monetário refletiu rapidamente expectativas de uma resposta oficial, com as taxas de curto prazo saltando à medida que os operadores antecipavam um aperto emergencial.
Às 11:00 da manhã, com a libra ainda no limite inferior do ERM, as autoridades anunciaram MLR em 12%. Os bancos compensadores seguiram com taxas básicas mais altas. O sinal foi claro: a Grã‑Bretanha pagaria pela âncora cambial com condições financeiras mais apertadas. A reação do mercado foi ainda mais clara: continuou vendendo.
No início da tarde, a tensão de financiamento acelerou. O registro do Banco descreve as taxas de um mês subindo acentuadamente e o dinheiro overnight negociando em níveis punitivos à medida que as necessidades de liquidação se concentravam em torno da intervenção. Era a mecânica clássica de uma defesa: a intervenção drena liquidez doméstica, e o estresse de liquidez eleva as taxas de curto prazo, queira ou não o formulador de políticas.
Às 2:15 da tarde, chegou uma nova escalada: foi anunciado um aumento de 15% no MLR para o dia seguinte. Ainda assim, isso não fez a libra se afastar do piso. Ao final do horário operacional do ERM, a avaliação tornou‑se inevitável.
Logo após as 7:30 da noite, o Chanceler anunciou a suspensão da participação da libra no ERM e revogou a decisão dos 15%.
Às 9:30 da manhã do dia seguinte, o MLR foi reduzido de volta para 10%, confirmando que a defesa havia esbarrado em sua restrição doméstica.
Esse foi o momento em que a libra “flutuou”, em termos práticos. Fora do ERM, o preço da libra já não estava mais limitado por um corredor de política. Tornou‑se novamente uma taxa de câmbio que se ajustava ao mercado.
A reprecificação imediata é visível na tabela de datas selecionadas do Banco da Inglaterra sobre taxas de juros e taxas de câmbio. Nos dias em torno da ruptura:
| Data (1992) | $/£ | DM/£ | Taxa interbancária de um mês (porcento) | Taxa futura implícita de três meses (porcento) |
|---|---|---|---|---|
| 14 de setembro | 1.8937 | 2.8131 | 10 3/32 (10.09) | 10.26 |
| 16 de setembro | 1.8467 | 2.7784 | 27.00 | 11.35 |
| 18 de setembro | 1.7435 | 2.6100 | 10 3/16 (10.19) | 8.40 |
| 30 de setembro | 1.7770 | 2.5095 | 9 7/32 (9.22) | 8.20 |
A perna da taxa de câmbio é a leitura mais clara. De 14 a 18 de setembro, DM/£ caiu de 2.8131 para 2.6100, uma queda de cerca de 7.2% , e continuou mais baixa até o fim do mês.
A perna das taxas de juros mostra a mudança de regime ainda mais nitidamente: a tensão de financiamento forçou leituras extremas em 16 de setembro, mas em 18 de setembro a taxa futura implícita havia desabado, coerente com o mercado antecipando política mais branda uma vez que a restrição cambial foi removida.
É assim que uma restrição de política se comporta quando se rompe. A taxa de câmbio enfraquece, as condições financeiras se acomodam em meio a cortes de juros esperados, e a economia recebe estímulo das exportações líquidas e de menores custos reais de endividamento.
É tentador enquadrar a Quarta-feira Negra como uma batalha entre o Tesouro e os especuladores. A interpretação mais duradoura é institucional. Uma promessa de taxa de câmbio fixa é um contrato contingente. Ele só se mantém se os mercados acreditarem que a função de reação do Estado é consistente com a paridade cambial em situação de estresse.
A discussão do FMI sobre a crise do ERM em 1992 concentra-se em como a pressão especulativa pode ser lançada e rapidamente ampliada em mercados integrados, e em como os bancos centrais podem ser forçados a recorrer a medidas defensivas que pioram as condições domésticas.
A própria narrativa do Banco da Inglaterra torna a restrição explícita: um aumento defensivo nas taxas de juros dificilmente seria visto como crível porque estaria tão em desacordo com as necessidades da economia doméstica. Uma vez que os operadores aceitam essa lógica, o equilíbrio muda. A paridade torna-se uma opção de mão única para o mercado.
O fim da participação no ERM não acabou com a necessidade de uma âncora nominal. Mudou a forma da âncora. Pesquisas sobre a crise do ERM notam que 1992-93 foi um ponto de inflexão no pensamento sobre o uso da taxa de câmbio como instrumento central de desinflação em mercados de capitais abertos.
A experiência do Reino Unido reforçou uma lição prática de sequenciamento: a credibilidade monetária é mais robusta quando é construída em torno de uma meta doméstica e de uma função de reação transparente, em vez de uma paridade imposta externamente que pode conflitar com o ciclo.
No curto prazo, a combinação pós-flutuação foi direta. A depreciação da libra aliviou as condições monetárias imediatamente, e o Banco pôde sinalizar reduções mais tarde em setembro, complementando o afrouxamento proporcionado pela moeda mais fraca. O sinal de preço mudou de “defender o piso” para “estabilizar as condições domésticas”, mesmo com a disciplina fiscal permanecendo como uma restrição.
No longo prazo, a Quarta-feira Negra tornou-se um ponto de referência para a forma como a Grã-Bretanha pensava sobre a Europa, a credibilidade do banco central e a economia política do ajustamento macroeconômico. A lição não foi que a flutuação é indolor. Foi que forçar um regime cambial a desempenhar um papel que ele não pode cumprir convida a uma correção mais abrupta depois.
A Quarta-feira Negra foi em 16 de setembro de 1992, quando o Reino Unido suspendeu a participação da libra no Mecanismo Europeu de Taxas de Câmbio (ERM) depois que intervenções intensas e anúncios emergenciais sobre taxas de juros falharam em manter a libra acima do seu piso exigido. O regime de política mudou de defender uma banda fixa para permitir que a libra flutuasse.
O ERM tinha a intenção de estabilizar as taxas de câmbio na Europa e fornecer uma âncora nominal para a desinflação. O Reino Unido entrou com uma taxa central de £1 = DM 2.95 na mais ampla faixa de 6%, visando importar credibilidade anti-inflacionária por meio de um vínculo estável com as principais moedas europeias.
A crise foi produto de um descompasso crescente nas políticas e de um catalisador político. A reunificação alemã manteve as taxas alemãs altas, enquanto a economia do Reino Unido precisava de afrouxamento. A pressão do mercado intensificou-se antes do referendo francês de Maastricht, o que concentrou a especulação na probabilidade de um realinhamento do ERM e tornou a defesa da libra menos crível.
Um aumento no MLR para 15 % foi anunciado às 2:15 pm em 16 de setembro, com vigência no dia seguinte, mas foi revogado quando a participação da libra no ERM foi suspensa naquela noite. Na manhã seguinte, o Banco confirmou que a decisão dos 15 % havia sido revogada, e o MLR foi reduzido para 10%.
A série de datas selecionadas do Banco da Inglaterra mostra uma depreciação rápida no imediato pós‑evento. DM/£ passou de 2.8131 em 14 de setembro para 2.6100 em 18 de setembro, e $/£ passou de 1.8937 para 1.7435 no mesmo período, refletindo um rápido reprecificação uma vez que a restrição da banda desapareceu.
A Quarta-feira Negra não foi um evento misterioso. Foi o ponto lógico final de um desalinhamento de políticas que os mercados podiam medir em tempo real. Um compromisso de taxa fixa exigia que o Reino Unido mantivesse uma política monetária restritiva ao estilo alemão durante um ciclo doméstico frágil, e o calendário político comprimiu o teste do mercado em uma única semana decisiva.
Quando a libra esterlina atingiu o limite, duas elevações de juros e uma intervenção intensa falharam porque os operadores deixaram de acreditar que a política poderia ser sustentada.
A flutuação da libra foi, portanto, menos um ajuste técnico do que uma redefinição de regime. As taxas de câmbio se reprecificaram rapidamente, o estresse no financiamento disparou e depois reverteu, e as restrições de política doméstica afrouxaram. A lição duradoura é estrutural: em um mercado de capitais aberto, a credibilidade é o recurso escasso. Quando um regime cambial exige ações que a política e a economia real não conseguem sustentar, os mercados acabarão forçando a flutuação.
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1) https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar1992en.pdf
