公開日: 2026-02-11
更新日: 2026-02-12
通貨危機において、最も重要な瞬間はたいてい初期の売り注文そのものではありません。むしろ、政策当局が自らの防衛が持続不可能であることを認めたときに訪れます。ブラック・ウェンズデーは、ポンドが欧州の固定相場制度内でもはや守られず、変動相場に委ねられた時点を示す歴史的な転換点であります。
この出来事がこれほどまでに重視されるのは、世界の資本が一国の為替政策へのコミットメントをいかに迅速に崩し得るかを如実に示したからです。ブラック・ウェンズデーの教訓は今なお色あせず、ペッグ制、バンド制、管理相場制といったあらゆる為替制度の持続可能性を形作る「信認の制約」として受け継がれています。
日付: 1992年9月16日
体制: 英国の為替相場メカニズム(ERM)への参加。基準レートは £1 = DM 2.95(ドイツ・マルク)で、幅の広い6%バンドを採用
用いられた防衛手段: 外国為替介入と緊急の金利発表(Minimum Lending Rate(MLR)を12%に引き上げ、15%を発表したが撤回)
結果: ポンドはERMからの参加を停止し、変動相場制へ移行
ポンドのERM加盟は1990年10月に実現しました。その根幹には単純な約束がありました。許容される変動幅の中で、当局は介入や金利政策を用いて為替レートを基準パリティに維持するというものです。英国は £1 = DM 2.95 で参加し、一部の中核国が採用していた狭いバンドではなく、柔軟性を確保する目的で幅広い6%バンドを選択しました。
DM 2.95を中心とすると、ERMの暗黙の変動レンジはおおむねDM 2.773からDM 3.127に及びます。ポンドがこの下限に接近すると、政策当局には二つの選択肢がありました。金利を引き上げてポンド建て資産の期待収益率を高めるか、外貨準備を使ってポンド買い介入を行い市場での供給を減らすかであります。いずれの手段も、市場の「信認」に依存します。
一時的な利上げは、その水準が売り方に実質的な痛みをもたらすほど十分長く続くと投資家が信じる場合にのみ効果を持ちます。また、介入は、自国の外貨準備と政治的決意が市場の売り圧力よりも長持ちすると投資家が信じる場合にのみ抑止力となります。
1992年半ばまでに、市場参加者はこの二つの防衛手段の持続可能性に強い疑念を抱くようになっていました。
ERMの設計思想は、参加国のインフレ率と景気循環がおおむね同調することを前提としていました。しかし、ドイツ再統一はその前提を根底から覆しました。ドイツは財政拡張とインフレ圧力に直面し、金融引き締めへと舵を切りました。対照的に、英国は景気回復の弱さと低下するインフレからの脱却を模索していました。
イングランド銀行は後にこの緊張関係を端的に総括しています。ドイツの金利は再統一に伴うインフレと財政負荷に対応して上昇したが、英国ではERM維持の制約から名目金利をドイツ並みに低く抑える余地が狭められていました。その結果、国内のインフレ見通しが改善するにつれて実質金利は上昇し、成長とインフレのトレードオフは一層厳しいものとなりました。
市場は高度な予測モデルを必要としません。日々の利回り格差、先物ヘッジコスト、パリティ防衛の政治的な実現可能性――これらのシグナルから、市場は政策の矛盾を察知します。国内経済が脆弱な場合、政治的に許容される金利の上限が防衛の天井となります。トレーダーがその上限を防衛に必要な水準よりも低いと確信した瞬間、通貨攻撃は単なる投機ではなく、「合理的な行動」へと変貌します。
1992年夏の終わりまでに、ERMは独英間のファンダメンタルズ乖離によってすでに緊張状態にありました。そこへ政治スケジュールが追い打ちをかけました。イングランド銀行は、マーストリヒト条約批准を問うフランスの国民投票が9月20日に控えていることを、市場心理悪化の即時的要因として認識していました。もし批准が否決されれば、投資家はERMの平価調整リスクが一段と高まると判断するでしょう。これにより、市場が「先に売り、後で説明を求める」インセンティブを持つ短い時間枠が生まれました。
リラの実質的な切下げと、ERMの為替水準の持続可能性を疑問視する論評――特にブンデスバンク総裁の発言とされたコメント――が混乱に拍車をかけ、ポンドへの圧力は「頂点」に達しました。イングランド銀行自身の記録も、この時の状況を「危機的」と表現しています。決定的だったのは、ポンド防衛がポンドを米ドルに対しても割高とみなされる水準に押し上げる必要を生み、政策全体の信頼性を損なった点であります。
通貨防衛がファンダメンタルズから遊離した防戦のように映るとき、それは逆効果となります。下限へのさらなる接近は、ペッグ崩壊後の調整益を見込んだ新たな売りを誘発するからです。
1992年9月16日に起きた一連の出来事は、イングランド銀行自身の業務記録に克明に記されています。
ポンドは強い売り圧力の中で寄り付きます。朝のうちにERM下限目前まで下落し、イングランド銀行は他の中銀の支援も得て「極めて大規模な」公的介入を実施しました。マネー市場は即座に反応し、トレーダーが緊急引き締めを織り込む形で短期金利は急騰しました。
午前11時、ポンドがなおERM下限に張り付く中、当局は最低貸出金利を12%へ引き上げると発表しました。決済銀行もこれに追随して基準金利を引き上げました。英国はペッグ維持の代償として、より厳しい金融条件を受け入れる――そのメッセージは明確でした。しかし市場の反応はさらに明確だった。売りは止まらりませんでした。
午後に入ると、資金調達市場のストレスは急速に高まりました。イングランド銀行の記録によれば、介入に伴う決済需要の急増で1ヶ月物金利が跳ね上がり、オーバーナイト物は罰則的な水準で取引されました。これは防衛の古典的メカニズムそのものです。介入は市場流動性を吸収し、流動性逼迫が短期金利を押し上ます。政策当局の意図とは無関係に、システムはそう動きます。
午後2時15分、さらなるエスカレーションが発表されます。翌日から最低貸出金利を15%へ引き上げるというのです。しかし、この超緊急利上げをもってしてもポンドは下限から浮上しませんでした。ERMの取引時間終了が迫る中、ポンド離脱は不可避の情勢となりました。
午後7時30分過ぎ、メージャー首相(当時)とラモント財務相はポンドのERM離脱を発表し、先の15%利上げは撤回されました。
翌朝9時30分、最低貸出金利は10%に引き下げられました。前日の防衛策が国内経済の制約に直面していたことを、この迅速な利下げが如実に物語っています。
この瞬間、ポンドは事実上「変動」しました。ERMの枠組みを失ったポンドの価格は、もはや政策的な変動幅に拘束されません。市場需給でクリアリングされる為替レートに戻ったのであります。
即時の再評価は、イングランド銀行が公表する日次データに鮮明に刻まれています。ERM離脱を挟んだ数日間の動きを見てみようです。
| 日付（1992年） | $/£ | DM/£ | 1か月物ポンド・インターバンク金利（％） | 3か月の示唆的将来金利（％） |
|---|---|---|---|---|
| 9月14日 | 1.8937 | 2.8131 | 10 3/32 (10.09) | 10.26 |
| 9月16日 | 1.8467 | 2.7784 | 27.00 | 11.35 |
| 9月18日 | 1.7435 | 2.6100 | 10 3/16 (10.19) | 8.40 |
| 9月30日 | 1.7770 | 2.5095 | 9 7/32 (9.22) | 8.20 |
為替の動きは極めて明快です。9月14日から18日にかけて、DM/£は2.8131から2.6100へと約7.2%下落し、月末までにさらに水準を切り下げました。
金利の動きは「体制転換」をより劇的に示しています。資金調達ストレスは9月16日に異常な高値を記録しましたが、9月18日までに短期金利先物は急反落しました。為替レートという制約が取り除かれれば、政策は緩和方向に舵を切る――市場がそう確信したことの証左であります。
これは政策制約が崩壊した後の典型的な様相であります。通貨は下落し、先行きの利下げ期待から金融環境は緩和し、輸出競争力の回復と実質借入コストの低下を通じて景気は刺激経路を得ます。
ブラック・ウェンズデーを「財務省対投機筋」の単純な構図で捉えるのは魅力的だが、より本質的な教訓は制度論にあります。固定為替レートの公約は、あくまで「条件付き契約」に過ぎません。それは、危機時においても当該国の政策対応がペッグ維持と整合的であると市場が信じる場合にのみ有効に機能します。
IMFが1992年のERM危機を分析した際も、統合された資本市場では投機圧力がいかに迅速に拡大し、中央銀行が国内経済を犠牲にする防衛手段に追い込まれるかに焦点が当てられました。
イングランド銀行自身の説明も、この制約を率直に認めています。金利を防衛的に引き上げても、それが国内景気の実需と著しく矛盾する場合、市場はその持続可能性を信用しません。トレーダーがこの論理を共有した瞬間、均衡は一方的に崩れます。ペッグは市場にとって「片務的なオプション」と化すのです。
ERM離脱は名目アンカーの必要性そのものを否定したわけではありません。しかし、そのあり方を根本から変えました。ERM危機に関する研究は、1992–93年が、開かれた資本市場において為替レートをディスインフレの中心的装置として用いる発想の終焉であったと指摘します。
英国の経験は、実践的な優先順位について明確な教訓を残しました。金融政策の信認は、景気循環と衝突しかねない外的な平価目標にではなく、国内の物価安定目標と透明性のある政策対応関数に基づいて構築されるべきであります。
短期的に見れば、変動移行後の政策運営は明快でした。ポンド安は直ちに金融環境の緩和をもたらし、イングランド銀行は9月下旬にも追加利下げを示唆しました。弱い通貨が生む緩和効果が、政策金利の低下を補完したのであります。価格シグナルの焦点は「下限の防衛」から「国内情勢の安定化」へと移行し、財政規律は依然として制約として残ったものの、政策の自由度は確実に広がりました。
長期的には、ブラック・ウェンズデーは英国が欧州との関係、中央銀行の信認、そしてマクロ経済調整の政治経済学を考える際の不変の基準点となりました。その教訓は、変動相場制が苦痛のないシステムだということではありません。為替制度にその許容範囲を超える役割を負わせると、後により急激な調整を強いられる――この認識こそが、今日に至るまで英国の政策思想に刻み込まれています。
1) ブラック・ウェンズデーとは何ですか？
ブラック・ウェンズデーは1992年9月16日で、激しい介入と緊急の金利発表にもかかわらずポンドを必要な下限以上に維持できなかったため、英国がポンドの欧州為替相場メカニズム(ERM)加盟を停止した日です。政策体制は固定バンドの防衛からポンドの変動相場制容認へと移行しました。
2) そもそもなぜ英国はERMに参加したのですか？
ERMは欧州の為替レートを安定させ、ディスインフレのための名目アンカーを提供することを目的としていました。英国は中心レートを £1 = DM 2.95、幅6%のバンドで参加し、主要な欧州通貨との安定した結びつきを通じて対インフレの信認を取り込もうとしました。
3) 1992年9月の危機を引き起こした要因は何ですか？
この危機は、政策の不一致の拡大と政治的な誘因が重なって生じました。ドイツの再統一はドイツ金利を高止まりさせる一方で、英国経済は金融緩和を必要としていました。フランスのマーストリヒト条約の国民投票を控え、市場の圧力は強まり、ERMの再調整の可能性に対する投機が集中したため、ポンド防衛の信頼性が低下しました。これがブラック・ウェンズデーの背景です。
4) 本当に金利は15 %になったのですすか？
MLRを15%に引き上げることが9月16日午後2時15分に発表され、翌日から効力を持つ予定でしたが、その夜にポンドのERM参加が停止されたため撤回されました。翌朝、イングランド銀行は15%の決定が撤回されたことを確認し、MLRは10%に引き下げられました。
5) 変動相場化後、ポンドはどの程度下落しましたか？
イングランド銀行の選定日系列では直後に急速な下落が記録されています。DM/£は9月14日の2.8131から9月18日には2.6100へ、$/£は同期間で1.8937から1.7435へと動き、ブラック・ウェンズデーによってバンド制約が消えたことで急速に再評価されたことを示しています。
結論
ブラック・ウェンズデーは謎めいた「暴落劇」ではありません。それは、市場がリアルタイムで測定し得た政策不整合の、極めて論理的な帰結でありました。固定為替レートの維持は、脆弱な国内景気循環に耐えながらドイツ並みの金融引き締めを継続することを英国に強きました。政治日程が市場のストレステストを決定的な一週間に凝縮させ、ペッジの限界は露呈しました。
ポンドが防衛ラインを割り込んだ瞬間、二度の利上げと空前の介入は無に帰しました。トレーダーがこれらの政策の「持続可能性」を、もはや信じていなかったからです。
したがって、ポンドの変動移行は技術的な制度調整ではなく、政策レジームそのもののリセットでした。為替レートは迅速に再評価され、資金市場のストレスは急騰の後に急反転し、国内政策を縛っていた制約は緩和されました。ブラック・ウェンズデーの持続的教訓は構造的であります。開かれた資本市場において、信認は最も希少な資源であります。為替制度が政治や実体経済の許容範囲を超えた行動を要求するとき、市場は最終的に変動相場への移行を強います。
免責事項:この資料は一般的な情報提供のみを目的としており、信頼できる財務、投資、その他のアドバイスを意図したものではなく、またそのように見なされるべきではありません。この資料に記載されている意見は、EBCまたは著者が特定の投資、証券、取引、または投資戦略が特定の個人に適していることを推奨するものではありません。
