Đăng vào: 2026-02-11
Trong một cuộc khủng hoảng tiền tệ, khoảnh khắc quyết định thường không nằm ở những lệnh bán đầu tiên. Điểm bước ngoặt hay đến từ lúc nhà chức trách buộc phải thừa nhận rằng thế phòng thủ của họ không thể duy trì. “Thứ Tư Đen” chính là thời điểm bảng Anh không còn được bảo vệ trong cơ chế tỷ giá cố định của châu Âu, và đồng tiền này được phép thả nổi.
Sự kiện này đáng chú ý vì nó cho thấy tốc độ mà dòng vốn toàn cầu có thể bẻ gãy cam kết neo tỷ giá của một chính phủ. Những bài học từ giai đoạn đó vẫn còn nguyên giá trị, bởi các giới hạn về uy tín tương tự vẫn đang định hình tính khả thi của mọi chế độ tiền tệ neo tỷ giá, dải tỷ giá, hoặc quản lý tỷ giá.
Ngày: 16 tháng 9 năm 1992
Chế độ: Vương quốc Anh tham gia Cơ chế Tỷ giá (ERM), với tỷ giá trung tâm £1 = DM 2.95 (Deutsche Mark) và dải rộng 6%
Công cụ phòng thủ sử dụng: can thiệp ngoại hối và thông báo lãi suất khẩn cấp (lãi suất cho vay tối thiểu (MLR) được nâng lên 12%, 15% được công bố rồi rút lại)
Kết quả: bảng Anh đình chỉ tham gia ERM và chuyển sang tỷ giá thả nổi
Khi gia nhập Cơ chế Tỷ giá Hối đoái (ERM) vào tháng 10 năm 1990, đồng Bảng Anh (GBP) gắn với một cam kết khá rõ ràng: trong biên độ cho phép, nhà chức trách sẽ dùng can thiệp thị trường và lãi suất để giữ tỷ giá bám theo mức trung tâm. Vương quốc Anh tham gia với mức £1 = DM 2.95 (Deutsche Mark) và, quan trọng không kém, biên độ 6% thay vì biên độ hẹp hơn như một số thành viên “lõi” áp dụng. Biên độ rộng được thiết kế để tạo thêm không gian linh hoạt.
Với mốc DM 2.95, hành lang ERM ngầm tương đương khoảng từ DM 2.773 đến DM 3.127. Khi bảng Anh trượt dần về sát đáy, chính sách chỉ còn hai lựa chọn: (1) nâng kỳ vọng lợi suất đối với tài sản bằng bảng Anh bằng cách tăng lãi suất, hoặc (2) giảm cung trên thị trường bằng cách dùng dự trữ mua vào bảng Anh. Cả hai công cụ đều sống còn ở yếu tố uy tín.
Một đợt tăng lãi suất mang tính tạm thời chỉ có thể chặn đà bán nếu nhà đầu tư tin rằng mức lãi đó sẽ được duy trì đủ lâu để gây “đau” thực sự lên các vị thế bán khống. Can thiệp bằng dự trữ cũng chỉ hiệu quả nếu thị trường tin rằng dự trữ đủ dày và quyết tâm chính trị đủ mạnh để chịu được sức ép kéo dài.
Đến giữa năm 1992, thị trường ngày càng nghi ngờ tính bền vững của cả hai công cụ chính sách này.
Thiết kế của ERM dựa trên giả định rằng lạm phát và chu kỳ kinh doanh giữa các nước tương đối đồng bộ. Việc tái thống nhất nước Đức đã làm giả định này lệch nhịp. Đức phải đối mặt với chính sách tài khóa mở rộng và rủi ro lạm phát, kéo các biện pháp tiền tệ sang hướng thắt chặt, trong khi Vương quốc Anh lại đang cố thoát khỏi một giai đoạn phục hồi yếu với lạm phát giảm.
Ngân hàng Anh sau đó tóm lược rất thẳng thắn căng thẳng này: lãi suất ở Đức tăng để phản ứng trước hệ quả lạm phát và tài khóa của việc thống nhất. Tình trạng lệch pha chính sách này, tương tự như việc tỷ giá yên Nhật biến động theo các quyết sách trái chiều giữa Fed và BoJ ngày nay, khiến Vương quốc Anh bị bó hẹp khả năng cắt giảm lãi suất danh nghĩa xuống dưới mức của Đức. Khi triển vọng lạm phát trong nước cải thiện, lãi suất thực tăng lên, khiến bài toán đánh đổi giữa tăng trưởng và lạm phát càng thêm gay gắt.
Thị trường không cần chờ một dự báo chính thức để nhận ra xung đột đó. Họ suy ra từ chênh lệch lợi suất, chi phí phòng vệ kỳ hạn và tính khả thi về mặt chính trị của việc bảo vệ tỷ giá trung tâm. Những lo ngại về can thiệp chính trị, tương tự như việc Trump đề cử Kevin Warsh thay Powell làm Chủ tịch Fed gần đây, luôn là yếu tố khiến thị trường nghi ngờ sự kiên định của chính sách. Khi nền kinh tế nội địa yếu, mức lãi suất tối đa có thể chấp nhận được trở thành “trần” của phòng thủ.
Đến cuối mùa hè năm 1992, ERM đã chịu áp lực vì các nền tảng kinh tế phân kỳ ngày càng rõ. Rồi yếu tố chính trị khiến thời gian bị rút ngắn. Ngân hàng Anh coi cuộc trưng cầu dân ý của Pháp về Hiệp ước Maastricht, dự kiến ngày 20 tháng 9, là tâm điểm căng thẳng ngay trước mắt. Nếu phê chuẩn thất bại, nhà đầu tư sẽ nâng xác suất tái sắp xếp tỷ giá. Điều này tạo ra một “cửa sổ” hẹp, nơi thị trường có động lực ra tay trước rồi mới tính sau.
Áp lực tăng mạnh sau khi lira mất giá và xuất hiện làn sóng bình luận về việc liệu các tỷ giá trong ERM có còn bền vững. Báo cáo của Ngân hàng Anh ghi nhận rằng, sau biến động của lira và những bình luận được cho là của chủ tịch Bundesbank, áp lực “đã lên tới đỉnh điểm.” Điểm then chốt là việc bảo vệ bảng Anh ngày càng đồng nghĩa với việc đẩy nó lên những mức so với đô la Mỹ mà nhiều người coi là bị định giá quá cao, làm suy giảm tính đáng tin của lập trường chính sách.
Khi một chiến lược phòng thủ tiền tệ có vẻ phớt lờ định giá cơ bản, nó có thể phản tác dụng. Các nhà đầu tư luôn có một danh sách kiểm tra để đánh giá đồng tiền đang chịu áp lực, và mỗi bước tiến về sát đáy dải tỷ giá lại kích thích thêm lực bán, vì lợi nhuận kỳ vọng sẽ tăng nếu cơ chế neo bị phá vỡ và đồng tiền quay về mức giá trị cơ bản.
Chuỗi diễn biến quyết định ngày 16 tháng 9 được ghi lại khá hiếm hoi và chi tiết ngay trong tường thuật tác nghiệp của Ngân hàng Anh.
Bảng Anh mở cửa trong trạng thái chịu áp lực nặng nề. Ngay đầu buổi sáng, đồng tiền này đã rơi sát sàn ERM và Ngân hàng triển khai can thiệp công khai “rất mạnh,” huy động tối đa quỹ dự trữ ngoại hối dưới sự hỗ trợ của các ngân hàng trung ương khác. Định giá trên thị trường tiền tệ nhanh chóng phản ánh kỳ vọng về phản ứng chính thức, khi lãi suất kỳ hạn ngắn bật tăng do nhà giao dịch dự đoán một đợt siết chặt khẩn cấp.
Vào lúc 11:00 sáng, khi bảng Anh vẫn “dính” ở ngưỡng dưới của ERM, nhà chức trách thông báo MLR ở mức 12%. Các ngân hàng thanh toán bù trừ áp dụng mức lãi cơ bản cao hơn. Thông điệp rất rõ: Anh sẵn sàng trả giá cho việc neo tỷ giá bằng điều kiện tài chính thắt chặt. Và phản ứng của thị trường cũng rõ không kém: họ tiếp tục bán.
Đầu giờ chiều, căng thẳng tài trợ tăng tốc. Hồ sơ của Ngân hàng mô tả lãi suất một tháng vọt mạnh, còn tiền qua đêm bị giao dịch ở mức “trừng phạt” khi nhu cầu thanh toán dồn quanh hoạt động can thiệp. Đây là cơ chế kinh điển của một cuộc phòng thủ: can thiệp rút bớt thanh khoản nội địa, và chính cú sốc thanh khoản đó đẩy lãi suất ngắn hạn lên, dù nhà hoạch định chính sách có muốn hay không.
Đến 2:15 chiều, một bước leo thang nữa xuất hiện: thông báo nâng MLR lên 15% cho ngày hôm sau. Tuy nhiên, ngay cả mức này cũng không kéo bảng Anh rời khỏi sàn. Khi khung giờ giao dịch ERM khép lại, kết luận đã trở nên khó tránh.
Ngay sau 7:30 tối, Bộ trưởng Tài chính tuyên bố đình chỉ việc tham gia ERM của bảng Anh và thu hồi quyết định 15%.
Đến 9:30 sáng hôm sau, MLR được hạ trở lại 10%, xác nhận rằng phòng thủ đã chạm ngưỡng chịu đựng của nền kinh tế trong nước.
Đây là thời điểm mà trên thực tế bảng Anh đã “thả nổi.” Bước ra khỏi ERM, giá của bảng Anh không còn bị ràng buộc bởi hành lang chính sách. Nó trở lại là một tỷ giá do thị trường cân bằng.
Việc tái định giá diễn ra gần như ngay lập tức, thể hiện rất rõ trong bảng chọn ngày của Ngân hàng Anh về lãi suất và tỷ giá. Trong những ngày xoay quanh điểm gãy:
| Ngày (1992) | $/£ | DM/£ | Lãi liên ngân hàng bảng Anh một tháng (phần trăm) | Lãi suất tương lai ngụ ý 3 tháng (phần trăm) |
|---|---|---|---|---|
| 14 tháng 9 | 1.8937 | 2.8131 | 10 3/32 (10.09) | 10.26 |
| 16 tháng 9 | 1.8467 | 2.7784 | 27.00 | 11.35 |
| 18 tháng 9 | 1.7435 | 2.6100 | 10 3/16 (10.19) | 8.40 |
| 30 tháng 9 | 1.7770 | 2.5095 | 9 7/32 (9.22) | 8.20 |
Phần tỷ giá là mảng dễ thấy nhất. Từ ngày 14 đến ngày 18 tháng 9, DM/£ giảm từ 2.8131 xuống 2.6100, tương đương giảm khoảng 7.2%, và đến cuối tháng nó còn giảm tiếp.
Phần lãi suất còn cho thấy sự đổi chế độ rõ nét hơn: căng thẳng tài trợ đẩy các con số lên mức cực đoan vào ngày 16 tháng 9, nhưng đến ngày 18 tháng 9, lãi suất tương lai ngụ ý đã rơi mạnh, phù hợp với kỳ vọng thị trường rằng chính sách sẽ nới lỏng khi ràng buộc tỷ giá được gỡ bỏ.
Đây là bức tranh điển hình khi một giới hạn chính sách bị phá vỡ. Tỷ giá suy yếu, điều kiện tài chính nới ra nhờ kỳ vọng cắt giảm lãi suất, và nền kinh tế nhận thêm lực kích thích từ xuất khẩu ròng cùng chi phí vay thực giảm xuống.
Rất dễ bị cuốn vào cách nhìn “Thứ Tư Đen” như một cuộc đối đầu giữa Bộ Tài chính và giới đầu cơ. Nhưng một cách hiểu bền vững hơn là cách nhìn mang tính thể chế. Lời hứa tỷ giá cố định thực chất là một “hợp đồng có điều kiện.” Nó chỉ có hiệu lực khi thị trường tin rằng hàm phản ứng của nhà nước đủ nhất quán với việc duy trì neo tỷ giá ngay cả khi chịu sức ép.
Báo cáo của IMF về cuộc khủng hoảng ERM năm 1992 nhấn mạnh cách áp lực đầu cơ có thể được khởi phát rồi lan nhanh trong các thị trường liên thông, đồng thời chỉ ra việc các ngân hàng trung ương có thể bị buộc phải dùng những biện pháp phòng thủ làm xấu thêm điều kiện trong nước.
Tường thuật của Ngân hàng Anh cũng thừa nhận ranh giới này rất rõ: một đợt tăng lãi suất để phòng thủ khó được xem là thuyết phục vì nó đi ngược nhu cầu của nền kinh tế trong nước. Khi nhà giao dịch chấp nhận logic đó, điểm cân bằng thay đổi. Neo tỷ giá trở thành một “quyền chọn một chiều” đối với thị trường.
Việc rời ERM không làm biến mất nhu cầu về một mỏ neo danh nghĩa. Nó chỉ khiến mỏ neo đó đổi hình. Các nghiên cứu về khủng hoảng ERM cho thấy giai đoạn 1992-93 là bước ngoặt trong tư duy về việc dùng tỷ giá như công cụ chính để giảm lạm phát trong bối cảnh thị trường vốn (capital market) mở.
Trải nghiệm của Anh củng cố một bài học mang tính thực dụng: uy tín tiền tệ bền hơn khi được xây trên một mục tiêu trong nước và một hàm phản ứng minh bạch, thay vì một mức tỷ giá áp đặt từ bên ngoài vốn có thể xung đột với chu kỳ kinh tế.
Trong ngắn hạn, cấu trúc chính sách sau khi thả nổi khá đơn giản. Đồng Bảng suy yếu khiến điều kiện tiền tệ nới ra ngay lập tức, và Ngân hàng có thể phát tín hiệu hạ lãi suất vào cuối tháng Chín, bổ trợ cho mức nới lỏng do tỷ giá yếu mang lại. Trọng tâm chính sách chuyển từ “bảo vệ ngưỡng dưới” sang “ổn định điều kiện trong nước,” dù kỷ luật tài khóa vẫn là một ràng buộc.
Về dài hạn, Thứ Tư Đen trở thành mốc tham chiếu cho cách Anh suy nghĩ về châu Âu, uy tín ngân hàng trung ương và kinh tế chính trị của điều chỉnh vĩ mô. Bài học không phải là thả nổi không gây đau đớn. Bài học là: ép một chế độ tỷ giá làm công việc mà nó không thể làm sẽ mời gọi một cú điều chỉnh dữ dội hơn về sau.
Thứ Tư Đen là ngày 16 tháng 9 năm 1992, khi Anh tạm dừng tư cách thành viên của đồng sterling trong Cơ chế Tỷ giá Hối đoái châu Âu (ERM) sau khi các can thiệp mạnh tay và các thông báo lãi suất khẩn cấp không thể giữ đồng bảng trên ngưỡng bắt buộc. Chế độ chính sách đã chuyển từ việc bảo vệ một dải cố định sang cho phép đồng bảng thả nổi.
ERM nhằm ổn định tỷ giá ở châu Âu và cung cấp một mỏ neo danh nghĩa cho quá trình giảm lạm phát. Anh gia nhập với tỷ giá trung tâm £1 = DM 2.95 trong dải rộng 6%, nhằm nhập khẩu độ tin cậy chống lạm phát thông qua một liên kết ổn định với các đồng tiền chủ chốt của châu Âu.
Cuộc khủng hoảng là sản phẩm của một sự không khớp chính sách ngày càng rộng và một chất xúc tác chính trị. Việc tái thống nhất nước Đức giữ lãi suất ngân hàng tại Đức ở mức cao, trong khi nền kinh tế Anh cần được nới lỏng. Áp lực thị trường tăng mạnh trước cuộc trưng cầu về Hiệp ước Maastricht ở Pháp, điều này tập trung hoạt động đầu cơ vào khả năng tái cơ cấu ERM và khiến việc bảo vệ đồng sterling trở nên kém đáng tin cậy hơn.
Một quyết định tăng MLR lên 15% đã được thông báo lúc 2:15 chiều ngày 16 tháng 9, có hiệu lực từ ngày hôm sau, nhưng quyết định này đã bị rút lại khi việc tham gia ERM của đồng sterling bị đình chỉ vào tối hôm đó. Sáng hôm sau, Ngân hàng xác nhận rằng quyết định 15% đã bị rút, và MLR được giảm xuống còn 10%.
Chuỗi số liệu chọn ngày của Ngân hàng Anh cho thấy sự mất giá nhanh chóng ngay sau đó. DM/£ di chuyển từ 2.8131 vào ngày 14 tháng 9 xuống 2.6100 vào ngày 18 tháng 9, và $/£ di chuyển từ 1.8937 xuống 1.7435 trong cùng khoảng thời gian, phản ánh việc định giá lại nhanh chóng khi ràng buộc dải tỷ giá biến mất.
Thứ Tư Đen không phải là một sự kiện huyền bí. Nó là kết cục hợp lý của một sự bất tương thích chính sách mà thị trường có thể “đo” theo thời gian thực. Cam kết tỷ giá cố định buộc Vương quốc Anh phải duy trì kiểu thắt chặt theo Đức trong khi chu kỳ kinh tế nội địa đang mong manh, còn lịch trình chính trị thì nén bài kiểm tra của thị trường vào đúng một tuần mang tính quyết định.
Khi bảng Anh chạm đáy, hai lần tăng lãi suất cùng các biện pháp can thiệp mạnh đều thất bại vì nhà giao dịch không còn tin rằng chính sách đó có thể được duy trì.
Vì vậy, việc thả nổi bảng Anh ít mang tính điều chỉnh kỹ thuật hơn, mà là một sự “đặt lại” chế độ. Tỷ giá được định giá lại nhanh chóng, căng thẳng tài trợ bùng lên rồi đảo chiều, và các ràng buộc chính sách trong nước được nới ra. Bài học cấu trúc lâu dài là: trong một thị trường vốn mở, uy tín là nguồn lực khan hiếm. Khi một chế độ tiền tệ đòi hỏi những hành động mà chính trị và kinh tế thực không thể chống đỡ, thị trường cuối cùng sẽ buộc nó phải thả nổi.
Miễn trừ trách nhiệm: Tài liệu này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin chung và không nhằm (và không nên được coi là) lời khuyên tài chính, đầu tư hoặc lời khuyên khác để dựa vào. Không quan điểm nào được đưa ra trong tài liệu này cấu thành một khuyến nghị của EBC hoặc của tác giả rằng bất kỳ khoản đầu tư, chứng khoán, giao dịch hoặc chiến lược đầu tư cụ thể nào phù hợp với bất kỳ cá nhân cụ thể nào.
