Нийтэлсэн огноо: 2026-02-05
2-р сарын 5-ны өдрийн Европын Төв Банкны (ЕТБ) уулзалт еврогийн макро түүхэнд ховор тохиолдох хурцадмал байдал дунд болж байна: инфляц зорилтот түвшнээс доошилсон ч валютын ханш олон сарын дээд цэгт дөхөж, албан ёсны бодлогын арга хэмжээгүйгээр санхүүгийн нөхцөл байдлыг чангаруулж байна.
Энэхүү хослол нь зөөлөн бодлого руу шилжих (dovish pivot) босгыг өндөрсгөж, хүүгийн шийдвэр өөрөө бус, харин өнөөдрийн хийх мэдэгдэл нь зах зээлийг хөдөлгөх үйл явдал болох магадлалыг нэмэгдүүлж байна.
Нөхцөл байдал ер бусын тодорхой байна. Хадгаламжийн байгууламжийн хүү 2025 оны 6-р сараас хойш өөрчлөгдөөгүй 2.00% дээр байгаа бол еврогийн бүсийн урьдчилсан тооцооллоор 1-р сарын ерөнхий инфляц 1.7%, суурь инфляц 2.2% байна. Өсөлт тогтвортой байгаа бөгөөд еврогийн бүсийн ДНБ 2025 оны 4-р улиралд өмнөх улиралтай харьцуулахад 0.3%-иар өсч, 12-р сард ажилгүйдэл 6.2% байв. Зах зээлийн хувьд асуулт нь ЕТБ энэхүү зорилтот түвшнээс доогуур үзүүлэлтийг түр зуурын шуугиан гэж үзэх үү, эсвэл 2026 оны сүүлээр бодлогыг зөөлрүүлэх хэлэлцүүлгийг дахин эхлүүлэх шалтгаан гэж үзэх үү гэдэгт оршино.
| Хувьсагч | Сүүлийн лавлагаа | Яагаад энэ нь ECB хуралд ач холбогдтой вэ |
|---|---|---|
| Депозитын хүү | 2.00% | Одоогийн бодлогын тулгуур ба зах зээлийн үндэс. |
| €STR | 1.931 | Нэг өдрийн бодит нөхцөл болон ликвид байдлыг дагана. |
| Евро бүсийн инфляци (нэгдүгээр сар) | 1.7% | Зорилтоос доош нийт инфляц "доогуур гүйцэтгэл" маргааныг өдөөж байна. |
| Үндсэн инфляц (нэгдүгээр сар) | 2.2% | Дотоод дарамтууд зөөлрөх чигтэй боловч бүрэн арилсангүйг илтгэнэ. |
| Үйлчилгээний инфляц (нэгдүгээр сар) | 3.2% | ECB-ийн итгэлд саад болж болох гол наалдацийн эрсдэл. |
| GDP өсөлт (2025 оны дөрөвдүгээр улирал) | +0.3% q/q | Тогтвортой байдал нь урт хугацааны завсарлалыг дэмжиж байна. |
| Ажилгүйдэл (арванхоёрдугаар сар) | 6.2% | Хөдөлмөрийн зах зээлийн хомсдол нь цалин ба үйлчилгээний үнэ өсөлтийг дэмжиж байна. |
Хязгаарлалт нь зээлийн дамжуулах сувагт оршиж байна. ЕТБ-ны банкны зээлийн судалгаагаар 2025 оны 4-р улиралд компаниудад олгох зээлийн стандарт гэнэтийн байдлаар цэвэр дүнгээр чангарсан бөгөөд үүнийг эрсдэл өндөр гэж үзсэн болон эрсдэл хүлээх чадвар буурсантай холбон тайлбарлажээ. Энэ нь хүү хэвээр байсан ч "бодлого ажиллаж байгаа"-г илтгэж буй тул чухал юм. Хэрэв банкны суваг өөрөө чангарч байвал, ЕТБ зөвхөн ерөнхий инфляц буурсан гэдэг шалтгаанаар хүүг бууруулах шаардлагагүй гэж маргах боломжтой.
Хүүг хэвээр үлдээх нь үндсэн хүлээлт юм, учир нь ЕТБ аль хэдийн бүтэн зөөлрүүлэх циклийг хэрэгжүүлсэн: хадгаламжийн хүүг 2025 оны 6-р сарын 11-нээс эхлэн 2.00% болгон бууруулсан бөгөөд түүнээс хойш бодлого завсарласан байдалтай байна.
Тиймээс өнөөдрийн уулзалт нь харилцаа холбооны сорилт юм: Удирдах Зөвлөл "уулзалт бүрээр шийдвэрлэх" байр сууриа хадгалж чадах уу, эсвэл ерөнхий инфляц 2%-иас доош орсон гэх шалтгаанаар зах зээлд хүүг дахин бууруулах давалгааг үнэлэх боломжийг олгох уу?
ЕТБ-ны өөрийнх нь 12-р сарын таамаглал тэвчээртэй байхыг шаардаж байна. 2025 оны 12-р сарын уулзалтын дараа нийтлэгдсэн ажилтнуудын таамаглалаар дундаж инфляц 2026 онд 1.9%, 2027 онд 1.8% байх ба 2028 онд 2.0%-д эргэн ирэхээр байна. Энэ дүр зураг нь яаралтай арга хэмжээ авах хэмжээний доогуур үзүүлэлт биш боловч, хязгаарлах бодлого шаардах хэмжээний хэт өндөр үзүүлэлт ч биш юм.
ЕТБ-ны өнөөдрийн ажил бол үр дүнгийн тархалтыг төвд нь барих бөгөөд зах зээл ганц удаагийн бага үзүүлэлтийг бодлогын өөрчлөлтийн дохио гэж хүлээж авахаас урьдчилан сэргийлэх явдал юм.
1-р сарын урьдчилсан тооцооноос харахад дезинфляц (инфляцын бууралт) нь эрчим хүч болон суурь нөлөөллөөр дамжин гол ажлаа хийж байна. Эрчим хүчний үнэ жилийн өмнөхөөс 4.1%-иар буурсан бол хоол хүнс, согтууруулах ундаа, тамхи 2.3%-иар өссөн байна. Суурь инфляц 2.2% болж буурч, үйлчилгээний салбар 3.2% болж удааширсан.
Чиглэл нь ЕТБ-д таатай байгаа боловч үйлчилгээний инфляцын түвшин нь цалингаас үүдэлтэй тогтвортой байдлыг илтгэж байгаа бөгөөд энэ нь Удирдах Зөвлөлийн цаашдын зөөлрүүлэлтийг батлахаасаа өмнө илүү тодорхой хөргөлтийг харахыг хүсч буй яг тэр хэсэг юм.
Валют инфляцын загварт эргэн орж ирлээ. EUR/USD ханш 1-р сарын 28-нд 1.1974 болж оргилдоо хүрсэн бөгөөд 2-р сарын эхээр 1.1820 орчимд өндөр хэвээр байна. Энэ хөдөлгөөн нь нөхцөл байдлыг бага зэрэг чангаруулж, импортын барааны инфляцыг бууруулж, еврогийн бүсийн худалдаалагддаг барааны үнийн хүчийг шахах хандлагатай байна. Хэрэв ЕТБ ханшийн өсөлт нь инфляц буурах эрсдэлд бодитой хувь нэмэр оруулж байгааг хүлээн зөвшөөрвөл, бодлогын хүү өөрчлөгдөөгүй байсан ч зах зээл үүнийг "зөөлөн" (dovish) дохио гэж унших болно.
Евро бүсэд эдийн засгийн хямралын дохио ажиглагдахгүй байна. ДНБ 2025 оны 4-р улиралд улирлын дүнгээр 0.3% өссөн нь өмнөх улиралтай ижил байгаа бөгөөд жилийн өсөлт 1.3% байна. Энэ нь тэсрэлт биш ч гэлээ, хэрэв ЕТБ инфляц өөрөө зорилтот түвшиндээ хүрнэ гэж үзвэл удаан хугацааны завсарлагыг зөвтгөх хангалттай тэсвэртэй үзүүлэлт юм.
Хөдөлмөрийн зах зээл цар тахлын дараах жишгээр чанга хэвээр байна. Евро бүсийн ажилгүйдэл 2025 оны 12-р сард 6.2% болж буурсан ба 10.792 сая хүн ажилгүй, залуучуудын ажилгүйдэл 14.3% байна. Тогтвортой ажлын байр нь ойрын хугацааны эрсдэлийг бууруулдаг ч цалингаас хамааралтай үйлчилгээний инфляцыг бууруулахад хэцүү болгодог.
ЕТБ-ны хувьд энэ хослол нь тэвчээртэй байр суурийг дэмжиж байна: түрэмгийгээр бууруулахгүй, өсгөхгүй, харин үйлчилгээний салбар хэвийн байдалд орох тодорхой нотолгоог хүлээх.
"Хатуу байр суурьтайгаар хэвээр үлдээх" гэдэг нь хүүг өсгөнө гэсэн сүрдүүлэг биш юм. Энэ нь зөөлрүүлэх босго өндөрсгөн гэдгийг нотлох замаар зах зээлийг хүү бууруулах хүлээлтийг урагшлуулахаас урьдчилан сэргийлэх зориудын оролдлого юм. ЕТБ-ны нэр томьёогоор энэ байр суурь ихэвчлэн гурван зүйл дээр илэрдэг:
Инфляцын өгүүлэмж: Мэдэгдэл нь зорилтот түвшнээс доогуур үзүүлэлтийг "түр зуурын" гэж тодорхойлж, үйлчилгээ болон цалингийн тогтвортой байдлыг үргэлжлүүлэн онцлох эсэх.
Хариу үйлдлийн функц: Лагард өгөгдлөөс хамааралтай байдлыг онцолж, ойрын хугацааны бууралттай холбоотой зах зээлийн үнэлгээг баталгаажуулахаас татгалзах эсэх.
Санхүүгийн нөхцөл байдал: ЕТБ еврогийн чангаралтыг инфляц буурах эрсдэл гэж үзэх үү, эсвэл эдийн засгийг дэмжих хэрэгцээг бууруулдаг тогтворжуулагч хүч гэж үзэх үү.
Хэрэв зах зээл ихэнхдээ хэвээр үлдээх тал дээр үнэлэгдсэн бол, зөвхөн хүлээгдэж буй замыг өөрчилсөн удирдамж л бодит нөлөө үзүүлнэ. Тийм ч учраас өнөөдрийн хэвлэлийн бага хурал нь бодлогын шийдвэрээсээ илүү чухал байх болно: энэ нь ЕТБ инфляц зорилтот түвшнээс доогуур байгаад хайхрамжгүй хандаж байна гэсэн сэтгэгдэл төрүүлэхгүйгээр цаашдын зөөлрүүлэлтийн хүлээлтийг хязгаарлаж чадах газар юм.
EUR/USD нь харьцангуй хүү болон хүүгийн хүлээлт дээр арилжаалагддаг. 2.00% дээр хэвээр үлдээх нь аль хэдийн нийтлэг хүлээлт болсон. Еврог дэмжихийн тулд ЕТБ ирээдүйн бууралтын магадлалыг бууруулах эсвэл бодлого аль хэдийн төвийг сахисан байдалд ойртсон гэдгийг зах зээлд итгүүлэх хэрэгтэй.
Нөгөө хязгаарлалт нь АНУ ба Еврогийн өгөөжийн зөрүү юм. АНУ-ын 10 жилийн өгөөж 4.28% орчим, Германы 10 жилийн өгөөж 2.89% орчим байгаа үед урт хугацааны зөрүү ойролцоогоор 140 суурь нэгж хэвээр байна. ЕТБ-ны харилцаа холбоо богино хугацааны зөрүүг еврогийн талд өөрчлөхгүй л бол, ЕТБ хүүг хэвээр үлдээсэн ч энэ зөрүү нь капиталыг АНУ руу татсаар байх болно.
| Хувьсагч | Сүүлийн үзүүлэлт | Арилжаачид яагаад анхаарч байна вэ? |
| ЕТБ-ны хадгаламжийн байгууламжийн хүү | 2.00% | Еврогийн богино хугацааны хүүгийн хүлээлтийн зангууг тогтооно. |
| 10 жилийн Bund өгөөж | 2.89% | Европын хугацааны шимтгэл болон эрсдэлийн дур хүслийг тодорхойлно. |
| Италийн 10 жилийн өгөөж | 3.49% | Захайн орнуудын санхүүжилтийн нөхцөлийг илтгэнэ. |
| BTP-Bund 10 жилийн зөрүү (spread) | 64 bp | Хуваагдлын үзүүлэлт, хэрэв өргөсвөл стресс үүсгэгч болно. |
| APP эзэмшил (1-р сарын эцэс) | €2.527T | Балансын бууралтын зам болон хөрвөх чадварын төлөв. |
| EUR/USD хүрээ (сүүлийн үеийн) | 1.149 - 1.197 | Одоогийн макро тулааны талбарыг тодорхойлно. |
Спред (spread) тайван байх нь инфляцын үзүүлэлттэй адил чухал юм. BTP-Bund спред 60-аад оны дунд үед байгаа нь захайн орнууд ЕТБ-г хуваагдлын эсрэг байр суурь баримтлахад хүргэхгүй байгааг харуулж байна. Энэ нь зөөлөн бодлого баримтлах ердийн шалтгаануудын нэгийг арилгаж, ерөнхий инфляц зорилтот түвшнээс доогуур байсан ч "удаан хугацаанд өндөр байлгах" (higher-for-longer) завсарлагыг дэмжиж байна.
1) ЕТБ 1.7%-ийн инфляцыг дохио гэж үзэх үү, эсвэл түр зуурын үзэгдэл гэж үзэх үү?
Хэрэв Лагард үйлчилгээний бүрэлдэхүүн хэсэгт түшиглэж, зорилтот түвшнээс доогуур үзүүлэлтийг авч хэлэлцэхээс татгалзвал зах зээл үүнийг хатуу (hawkish) байр суурьтай хэвээр үлдээх шийдвэр гэж тайлбарлах болно. Хэрэв тэрээр еврогийн чангарал болон инфляц буурах эрсдэлийг онцолвол арилжаачид 2026 оны сүүлээр хүүг бууруулах хэргийг дахин босгож эхэлнэ.
2) ЕТБ еврогийн талаар хэр шууд ярих вэ?
Чанга евро нь инфляцыг бууруулдаг боловч экспортлогчдын ашгийн хэмжээг шахаж, нөхцөл байдлыг чангаруулдаг. Валютын ханш хэтийн төлөвт "хамааралтай" гэдгийг болгоомжтой хүлээн зөвшөөрөх нь ч уулзалтын өнгө аясыг өөрчилж чадна. Энэ нь өнөөдрийн зах зээлийн үнэлгээг ЕТБ-ны инфляцын мандаттай шууд холбодог тул хамгийн тодорхой дохионуудын нэг юм.
3) Баланс ба хөрвөх чадвар: QT (Тоон чангаруулалт) байр суурийн томоохон хэсэг болох уу?
PEPP-ийн дахин хөрөнгө оруулалт 2024 оны сүүлээр дууссан. APP эзэмшил үргэлжлүүлэн буурч, 2026 оны 1-р сарын эцэст APP бондын нөөц 2.527 триллион евро болсон бөгөөд ирэх саруудад томоохон хэмжээний эргэн төлөлтүүд, түүний дотор 2-р сард 41.3 тэрбум еврогийн тооцоолсон эргэн төлөлт хүлээгдэж байна. Хэрэв ЕТБ идэвхгүй бууралт нь хөрвөх чадварыг чангаруулж байгааг онцолвол инфляц сул байсан ч хүүг тогтвортой байлгахыг зөвтгөж чадна.
4) Зээлийн нөхцөл: ЕТБ банкны чангаралтад сэтгэл хангалуун байгаагаа илэрхийлэх үү?
Банкны зээлийн судалгаагаар орон сууцны зээл бага зэрэг суларсан ч компаниудад олгох зээл цэвэр дүнгээр чангарсан байна. Хэрэв ЕТБ энэхүү дамжуулах сувгийг онцолж байвал, бодлогын хязгаарлалт системээр дамжин нөлөөлсөөр байна гэсэн утгаар "завсарлага"-ын аргументыг бэхжүүлнэ.
| Түвшний бүс | Яагаад чухал вэ |
|---|---|
| 1.2000 | Сэтгэл зүйн эсэргүүцэл, нэгдүгээр сарын сүүлчийн оргилд ойр. |
| 1.1970 to 1.1980 | Нэгдүгээр сарын сүүлчийн оргилын бүс (сүүлийн мөчлөгийн өндөр). |
| 1.1720 to 1.1750 | Нэгдүгээр сарын эхний эргэлтийн бүс, нийтлэг “дахин турших” талбар. |
| 1.1620 to 1.1660 | Нэгдүгээр сарын дунд үеийн суурь, тасалбал эрч хүч алдагдсаныг илтгэнэ. |
| 1.1490 to 1.1520 | 2025 оны сүүлчийн дэмжлэгийн бүс, доод хязгаарыг тодорхойлно. |
Үнийн хөдөлгөөн нь зах зээл ЕТБ-ны өмнөөс нөхцөл байдлыг аль хэдийн чангаруулсныг харуулж байна. Тиймээс еврогийн ЕТБ-ны уулзалтад үзүүлэх хариу үйлдэл нь замаасаа хамаарах магадлалтай: бууралтын үнэлгээг багасгасан хатуу (hawkish) байр суурьтайгаар хэвээр үлдээх нь хослолыг дээд цэгт нь ойр байлгах боломжтой бол, инфляц буурах эрсдэлийг баталгаажуулах аливаа үйлдэл нь хүрээг дахин нээж, анхаарлыг АНУ-ын хүүгийн шимтгэл рүү буцаан шилжүүлнэ.
Дараагийн өгөгдлийн хурдасгуурууд хурдан ирэх болно. Eurostat-ын 1-р сарын HICP-ийн бүрэн тайлан 2-р сарын 25-нд гарахаар товлогдсон бөгөөд энэ нь 1.7%-ийн үзүүлэлт батлагдах уу эсвэл шинэчлэгдэх үү гэдгийг шалгана. 2025 оны 4-р улирлын ДНБ-ий дараагийн тооцоо 2-р сарын 13-нд гарна. Хоёр тайлан хоёулаа зах зээл 9-р сар гэхэд хүүг бууруулах магадлалыг багаар үнэлсэн хэвээр байх эсэхэд нөлөөлж чадна.
ЕТБ-ны дараагийн бодлогын уулзалт 3-р сарын 18-19-нд товлогдсон байна. Хэрэв өнөөдрийн хэвлэлийн бага хурал инфляцын доогуур үзүүлэлт дээр тодорхойгүй байдал үлдээвэл 3-р сар нь ирээдүйн удирдамж болон хариу үйлдлийн функцийн аливаа өөрчлөлтийн дараагийн гол цэг болно.
1) ЕТБ-ны Уулзалтын өдөр хэзээ вэ?
ЕТБ-ны уулзалт нь 2026 оны 2-р сарын 5-ны Пүрэв гарагт бодлогын шийдвэр болон хэвлэлийн бага хурлаар өндөрлөнө. Уулзалт өөрөө 2-р сарын 4-5-ны хооронд үргэлжилдэг бөгөөд зах зээл ихэвчлэн хэвлэлийн бага хурлын өнгө аяс болон Асуулт Хариултын хэсэгт хамгийн хүчтэй хариу үйлдэл үзүүлдэг.
2) Яг одоо ЕТБ-ны хадгаламжийн байгууламжийн хүү хэд вэ?
Хадгаламжийн байгууламжийн хүү 2.00%, үндсэн дахин санхүүжилтийн үйл ажиллагааны хүү 2.15%, ахиуц зээлийн байгууламжийн хүү 2.40% байна. Эдгээр түвшин 2025 оны 6-р сарын 11-нээс хойш мөрдөгдөж байна.
3) Яагаад инфляц 2%-иас доош байх нь ЕТБ-г автоматаар хүү бууруулахад хүргэхгүй байна вэ?
ЕТБ нь нэг сарын үзүүлэлтийг бус дунд хугацааны инфляцыг зорьдог. Үйлчилгээний инфляц 3.2% буюу өндөр хэвээр байгаа бөгөөд ЕТБ-ны өмнөх таамаглалууд инфляц 2028 онд 2.0%-д эргэн ирнэ гэж харуулсан хэвээр байгаа нь хэрэв Удирдах Зөвлөл доогуур үзүүлэлтийг түр зуурынх гэж үзвэл тэвчээртэй байхыг дэмжиж байна.
4) ЕТБ-ны Уулзалтын хэвлэлийн бага хурлын хамгийн чухал дохио юу вэ?
Лагард еврогийн чангаралтыг инфляцын бодитой буурах эрсдэл гэж үзэх эсэхийг ажигла. Хэрэв валютын ханш төлөв байдлын гол хэсэг болвол зах зээл шууд хүү бууруулахгүй байсан ч илүү их зөөлрүүлэлтийг үнэлэх хандлагатай байдаг.
5) Хөрөнгө оруулагчид хүүгээс гадна юуг анхаарах ёстой вэ?
PEPP-ийн дахин хөрөнгө оруулалт 2024 оны сүүлээр дууссан тул APP эзэмшил буурч байгаа бөгөөд эргэн төлөлт ихтэй сарууд нөөцийг чангаруулж болзошгүй тул хөрвөх чадвар чухал юм. Мөн банкны зээлийн судалгаа чухал, учир нь зээлийн стандарт чангарах нь бодлогын хүүд өөрчлөлт оруулахгүйгээр өсөлтийг удаашруулж чадна.
ЕТБ-ны Уулзалтын хамгийн магадлалтай үр дүн бол хүүг 2.00% дээр хэвээр үлдээх явдал боловч зах зээлийн нөлөөлөл нь ЕТБ инфляцын доогуур үзүүлэлт болон еврогийн хүчийг хэрхэн тайлбарлахаас шалтгаална. Ерөнхий инфляц 1.7% болон валютын ханш сүүлийн үеийн дээд цэгт ойрхон байгаа үед Удирдах Зөвлөл нарийн тэнцвэрийг олох ёстой: олон сарын турш зогсоох гэж оролдсон хүү бууруулах яриаг сэргээхгүйгээр доош чиглэсэн эрсдэлийг хүлээн зөвшөөрөх.
Өсөлт тогтвортой, ажилгүйдэл бага, спред (spreads) тайван, зээлийн нөхцөл банкуудаар дамжин аль хэдийн чангарч байгаа тул хатуу байр суурьтайгаар хэвээр үлдээх (hawkish hold) нь хамгийн бага эсэргүүцэлтэй зам хэвээр байна. Хэрэв ЕТБ эдгээр баримтуудыг тэвчээртэй байдлаа хамгаалахад ашиглавал евро дэмжигдэж, хэлбэлзэл хязгаарлагдмал хэвээр байх боломжтой. Харин ЕТБ үүний оронд еврогийн хүч болон дезинфляцын эрсдэлд төвлөрвөл зах зээл зөөлрүүлэх хүлээлтийг хурдан сэргээж, EUR/USD ханш сүүлийн үеийн хүрээнийхээ дунд хэсэг рүү буцаж унах магадлалтай.
Мэдэгдэл: Энэ материал нь ерөнхий мэдээллийн зорилготой бөгөөд санхүүгийн, хөрөнгө оруулалтын эсвэл бусад зөвлөгөө гэж үзэх ёсгүй (мөн тийм зориулалттай биш) тул түүнд найдах ёсгүй. Энэ материалд өгсөн ямар нэгэн үзэл бодол нь EBC эсвэл зохиогчийн тодорхой хүн тус бүрт ямар нэг хөрөнгө оруулалт, үнэт цаас, гүйлгээ эсвэл хөрөнгө оруулалтын стратеги тохиромжтой гэж санал болгож буй зүйл биш юм.
