Дата публикации: 2026-02-05
Заседание ЕЦБ 5 февраля проходит на фоне редкого напряжения в макроэкономическом контексте по евро: инфляция опустилась ниже целевого уровня, одновременно валюта находится близко к многомесячным максимумам, ужесточая финансовые условия без какого-либо формального решения по политике.
Такое сочетание повышает планку для поворота в сторону смягчения и увеличивает вероятность того, что сегодняшняя коммуникация, а не само решение по ставкам, станет событием, двигающим рынки.
Ситуация необычно ясна. Ставка по депозитному механизму составляет 2.00%, не менялась с июня 2025 г., в то время как оперативная оценка еврозоны показывает общую инфляцию на уровне 1.7% в январе и базовую инфляцию на уровне 2.2%. Рост устойчивый: ВВП еврозоны вырос на 0.3% кв/кв в IV квартале 2025 г., а безработица составила 6.2% в декабре. Для рынков вопрос в том, представит ли ЕЦБ это падение как временный шум или как причину возобновить дебаты о смягчении позже в 2026 году.
| Показатель | Последние данные | Почему это важно для заседания ЕЦБ |
|---|---|---|
| Ставка по депозитному механизму | 2.00% | Текущий ориентир политики и базовый сценарий рынка. |
| €STR | 1.931 | Отражает эффективные овернайт‑условия и ликвидность. |
| Инфляция еврозоны (январь) | 1.7% | Общая инфляция ниже цели поднимает дискуссию о «недовыполнении». |
| Базовая инфляция (январь) | 2.2% | Указывает на ослабление внутренних давлений, но не на их исчезновение. |
| Инфляция в секторе услуг (январь) | 3.2% | Ключевой риск стойкости инфляции, который влияет на уверенность ЕЦБ. |
| Рост ВВП (IV кв. 2025 г.) | +0.3% кв/кв | Устойчивость поддерживает длительную паузу. |
| Безработица (декабрь) | 6.2% | Жёсткость на рынке труда поддерживает рост зарплат и инфляцию в сфере услуг. |
Ограничение заключается в трансмиссии кредитов. Опрос банков по кредитованию ЕЦБ за IV квартал 2025 г. показал неожиданное чистое ужесточение кредитных стандартов по кредитам предприятиям, ссылаясь на рост воспринимаемых рисков и снижение толерантности к риску. Это важно, потому что означает, что «политика всё ещё работает», даже при удержании ставок. Если банковский канал ужесточается сам по себе, ЕЦБ может утверждать, что ему не нужно снижать ставки только потому, что общая инфляция упала.
Базовым сценарием является сохранение ставки, поскольку ЕЦБ уже провёл полный цикл смягчения: ставка по депозитному механизму была снижена до 2.00% с 11 июня 2025 г., и с тех пор политика находится в паузе.
Сегодняшнее заседание — это испытание коммуникаций: сможет ли Совет управляющих сохранить позицию «заседание за заседанием», не позволив рынкам заложить новую волну снижений просто потому, что общая инфляция опустилась ниже 2%?
Сам прогноз ЕЦБ, опубликованный в декабре, призывает к терпению. Прогнозы персонала, опубликованные после декабрьского заседания 2025 г., предполагают среднюю инфляцию на уровне 1.9% в 2026 году и 1.8% в 2027 году с возвращением к 2.0% в 2028 году. Этот профиль не представляет собой экстренное недовыполнение цели, но и не тот случай превышения, который требовал бы жёсткой (ограничительной) политики.
Задача ЕЦБ сегодня — удерживать распределение исходов сосредоточенным и не допустить, чтобы рынок воспринял единичный низкий показатель как триггер для изменения политики.
Оперативная оценка за январь показывает, что основная часть дисинфляции происходит за счёт цен на энергоносители и базовых эффектов. Цены на энергоносители снизились на 4.1% в годовом выражении, тогда как продукты питания, алкоголь и табак подорожали на 2.3%. Базовая инфляция опустилась до 2.2%, а инфляция услуг замедлилась до 3.2%.
Направление благоприятно для ЕЦБ, но уровень инфляции в секторе услуг по‑прежнему указывает на сохраняющееся влияние роста зарплат — именно здесь Совет управляющих хочет увидеть более явное охлаждение перед тем, как одобрить дальнейшее смягчение.
Валюта снова вошла в модель инфляции. EUR/USD достиг 1.1974 28 января и остаётся повышенной около 1.1820 в начале февраля. Это движение в некоторой степени ужесточает условия, снижает инфляцию импортных товаров и, как правило, сокращает ценовую власть еврозоны в секторе торгуемых товаров. Если ЕЦБ признает, что обменный курс существенно вносит вклад в риск снижения инфляции, рынок воспримет это как сигнал в пользу смягчения, даже если процентная ставка политики останется без изменений.
Еврозона не подаёт сигналов рецессии. ВВП вырос на 0.3% в квартальном выражении в IV квартале 2025 года, повторив темп предыдущего квартала, а годовой рост составил 1.3%. Это не бум, но достаточная устойчивость, чтобы оправдать длительную паузу, если ЕЦБ считает, что инфляция вернётся к целевому уровню самостоятельно.
Рынки труда также остаются напряжёнными по постпандемийным меркам. Безработица в еврозоне снизилась до 6.2% в декабре 2025 года, при 10.792 млн. безработных и уровне безработицы среди молодёжи 14.3%. Стабильность занятости снижает краткосрочные риски снижения, но одновременно усложняет разрыв инфляции в секторе услуг, обусловленный ростом зарплат.
Для ЕЦБ такое сочетание оправдывает выжидательную позицию: не сокращать ставки агрессивно, не повышать и ждать более ясных доказательств нормализации в секторе услуг.
«Ястребиная пауза» — это не угроза повышения ставок. Это намеренная попытка помешать рынкам перенести ожидания по снижению ставок вперёд, подчёркивая, что планка для смягчения ужесточилась. В терминах ЕЦБ такая позиция обычно проявляется в трёх моментах:
Инфляционный нарратив: указывает ли заявление на то, что недовыполнение носит «временный» характер и продолжает подчёркивать устойчивость инфляции в секторе услуг и давление со стороны зарплат.
Функция реакции: подчёркивает ли Лагард зависимость от данных и отказывается ли подтверждать рыночное ценообразование на ближайшие снижения.
Финансовые условия: расценивает ли ЕЦБ укрепление евро как риск снижения инфляции или как стабилизирующий фактор, снижающий потребность в стимуле.
Если рынки в основном заложили паузу, то лишь руководство, которое смещает ожидаемый путь, вызовет дальнейшие движения. Именно поэтому сегодняшняя пресс-конференция часто важнее самой политики: именно там ЕЦБ может ограничить ожидания дальнейшего смягчения, не выглядя безразличным к недовыполнению инфляции.
Кросс EUR/USD торгуется на основе относительных доходностей и ожиданий по ставкам. Паузу при уровне 2.00% уже заложили в консенсусе. Чтобы поддержать евро, ЕЦБ нужно снизить вероятность будущих снижений или убедить рынки, что политика уже близка к нейтральной.
Другим ограничением является разрыв доходностей между США и еврозоной. При доходности 10-летних облигаций США около 4.28% и немецких 10-летних около 2.89% разница на длинном конце остаётся примерно 140 базисных пунктов. Этот спред может продолжать притягивать капиталы в США, даже если ЕЦБ сохранит паузу, если только коммуникация ЕЦБ не сместит дифференциал по короткому концу в пользу евро.
| Показатель | Последнее значение | Почему трейдерам это важно |
|---|---|---|
| Депозитная ставка ЕЦБ | 2.00% | Задаёт ориентир для ожиданий по краткосрочным ставкам в еврозоне. |
| Доходность 10-летних бундов | 2.89% | Определяет европейскую премию за срок и аппетит к риску. |
| Доходность 10-летних итальянских облигаций | 3.49% | Сигнализирует об условиях финансирования периферии. |
| Спред BTP-Bund (10 лет) | 64 б.п. | Прокси фрагментации — триггер стресса в случае расширения. |
| Остатки APP (конец янв.) | €2.527T | Путь сокращения баланса и перспективы ликвидности. |
| Недавний диапазон EUR/USD | 1.149 до 1.197 | Определяет текущее макроэкономическое противостояние. |
Спокойствие в спредах так же важно, как и само инфляционное чтение. Спред BTP‑Bund в середине 60 пунктов указывает на то, что периферия не вынуждает ЕЦБ занимать антифрагментационную позицию. Это устраняет одну из обычных причин склониться в сторону смягчения и поддерживает паузу в рамках стратегии «выше — дольше» даже при том, что общая инфляция ниже цели.
Если Лагард делает акцент на компоненте услуг и отказывается обсуждать недовыполнение, рынки интерпретируют это как ястребиную паузу. Если же она подчёркивает укрепление евро и риски понижения инфляции, трейдеры начнут восстанавливать аргументы в пользу снижения ставок в конце 2026 года.
Сильный евро снижает инфляцию, но при этом сжимает маржи экспортеров и ужесточает условия. Даже осторожное признание того, что валютный курс «имеет значение» для перспектив, может изменить тон встречи. Это один из самых прозрачных сигналов, поскольку он напрямую связывает сегодняшнее ценовое отражение на рынке с мандатом ЕЦБ по инфляции.
PEPP-реинвестирования завершились в конце 2024 года. Остатки APP продолжали сокращаться: объём облигаций в рамках APP составлял €2.527 trillion на конец января 2026 года, и впереди значительные месяцы погашений, включая оценочно €41.3 billion в феврале. Если ЕЦБ подчеркнёт, что пассивный отток активов ужесточает ликвидность, это может служить обоснованием для удержания ставок на текущем уровне, даже если инфляция ослабнет.
Опрос по банковскому кредитованию показывает чистое ужесточение кредитования для компаний, даже несмотря на небольшое смягчение жилищного кредитования. Если ЕЦБ выделит этот канал передачи, это усилит аргумент в пользу «паузы», подразумевая, что сдерживающая монетарная политика по‑прежнему передаётся через систему.
| Зона уровня | Почему это важно |
|---|---|
| 1.2000 | Психологическое сопротивление, близко к максимумам конца января. |
| 1.1970 to 1.1980 | Область пика конца января (недавний максимум цикла). |
| 1.1720 to 1.1750 | Пивотная зона начала января, обычная область для «ретеста». |
| 1.1620 to 1.1660 | База середины января, прорывы сигнализировали бы о потере импульса. |
| 1.1490 to 1.1520 | Регион поддержки конца 2025 года, определяет нижнюю границу диапазона. |
Динамика цен указывает на то, что рынок уже ужесточил условия для ЕЦБ. Поэтому реакция евро на заседание ЕЦБ, вероятнее всего, будет зависеть от траектории: «ястребиная пауза», которая сокращает рыночные ожидания снижения ставок, может удержать пару вблизи максимумов, тогда как любое подтверждение рисков снижения инфляции откроет диапазон и снова переключит внимание на премию по ставкам США.
Следующие макроданные появятся быстро. Полный релиз HICP за январь от Евростата запланирован на 25 февраля, что проверит, подтвердится ли показатель 1.7% или будет пересмотрён. Следующая оценка GDP за 4 квартал 2025 года выйдет 13 февраля. Оба релиза могут повлиять на то, будут ли рынки и дальше приписывать лишь небольшую вероятность снижению ставки к сентябрю.
Следующее заседание по политике ЕЦБ уже запланировано на 18–19 марта. Если пресс‑конференция сегодня оставит двусмысленность по поводу недосягаемости инфляции, март станет следующей точкой фокуса для ориентиров на перспективу и любых изменений в механизме реакции.
Заседание ЕЦБ завершается политическим решением и пресс‑конференцией в четверг, 5 февраля 2026 года. Само заседание проходит 4–5 февраля, при этом рынки, как правило, сильнее всего реагируют на тон пресс‑конференции и сессию вопросов и ответов.
Ставка по депозитному окну составляет 2.00%, ставка по основным операциям рефинансирования — 2.15%, а ставка по маргинальной кредитной линии — 2.40%. Эти уровни действуют с 11 июня 2025 года.
ЕЦБ ориентируется на среднесрочную инфляцию, а не на один месячный показатель. Инфляция в секторе услуг остаётся высокой — 3.2%, и предыдущие прогнозы ЕЦБ по‑прежнему показывали возврат инфляции к 2.0% к 2028 году, что оправдывает терпение, если Совет управляющих считает недосягаемость временной.
Следите за тем, будет ли Лагард рассматривать более сильный евро как существенный риск для инфляции в сторону понижения. Если валютный курс станет центральной частью перспектив, рынки, как правило, начнут более активно закладывать смягчение, даже без немедленного снижения ставки.
Ликвидность имеет значение, поскольку после завершения реинвестиций по PEPP в конце 2024 года объёмы APP сокращаются, и месяцы крупных погашений могут ужесточить резервы. Опрос по банковскому кредитованию также важен, потому что ужесточение кредитных стандартов может замедлить рост без какого-либо изменения ключевых ставок.
Наиболее вероятный исход заседания ECB — сохранение ставки на уровне 2.00%, однако рыночное влияние будет зависеть от того, как ECB интерпретирует недовыполнение инфляции и силу евро. При общей инфляции на уровне 1.7% и валюте, находящейся близко к недавним максимумам, Совет управляющих должен найти узкий баланс: признать риски с понижательной стороны, не возобновляя при этом нарратив о снижении ставок, который он в течение нескольких месяцев пытался снять с повестки.
Ястребиное решение о сохранении ставки остаётся путём наименьшего сопротивления, поскольку рост устойчив, безработица низка, спреды спокойны, а условия кредитования уже ужесточаются со стороны банков. Если ECB использует эти факты, чтобы обосновать выжидательную позицию, евро может оставаться поддержанным, а волатильность — сдержанной. Если же ECB сосредоточится на сильном евро и рисках дисинфляции, рынки быстро восстановят ожидания смягчения, и EUR/USD, вероятно, вернётся к середине своего недавнего диапазона.
Disclaimer: Этот материал предназначен исключительно для общего информирования и не является (и не должен рассматриваться как) финансовой, инвестиционной или иной консультацией, на которую следует полагаться. Ни одно изложенное в материале мнение не является рекомендацией EBC или автора о том, что какое-либо конкретное вложение, ценная бумага, сделка или инвестиционная стратегия подходят для конкретного лица.
