Нийтэлсэн огноо: 2026-08-17
Шинэчилсэн огноо: 2026-08-18
1994 оны 2 сарын 4-нд Холбооны Нөөцийн Сан (ХНС) зээлийн хүүгээ 25 базис нэгжээр нэмэгдүүлэв. Жилийн эцэс гэхэд АНУ-ын бондын борлуулалт дэлхийн гол зах зээлүүдэд тархаж, Төрийн сангийн бондын өгөөж муруйн дагуу огцом өсөв.
Уг хохирол нь АНУ-ын засаг захиргаа дефолт зарласан эсвэл эдийн засгийн уналтад орсноос болоогүй юм. Хөрөнгө оруулагчид хүүний харьцангуй таатай төлөв дээр суурилан багцаа бүрдүүлсэн байсан бөгөөд энэ таамаглал олон байрposition (position) шингээж чадахаас илүү хурдан өөрчлөгдсөн. Урт хугацаат (long-duration) бондуудын үнэ хамгийн ихээр буурсан бол хөшүүрэг (leverage) нь зарим эзэмшигчдийг эдгээр алдагдал эргэн сэргэхээс өмнө зарахад хүргэсэн.
Тиймээс л 1994 он зах зээлийн ярианд эргэн орж ирсээр байна. 2026 оны 8 сард АНУ-ын 30 жилийн хугацаатай Төрийн сангийн бондын өгөөж дахин 5%-иас дээш гарсан бол ХНС бодлогын хүүгээ 3.50%-3.75% дээр барьж байна. Нөхцөл байдал өөр байгаа ч энэ үйл явдал нь хүүний хүлээлтийн өөрчлөлт бондын зах зээлээр хэрхэн ажиллаж болохыг харуулсан ашигтай кейс судалгаа хэвээр байна.
ХНС 1994 онд хүүг зургаан удаа нэмэгдүүлж, холбооны сангийн зорилтот хүүг 3%-иас 5.5% хүргэсэн.
Төрийн сангийн бондын өгөөж жилийн эцэст хугацаанаас хамааран ойролцоогоор 150-аас бараг 350 базис нэгжээр дээшилсэн.
Анхны 25bp-ийн нэмэгдэл нь хөрөнгө оруулагчдыг хүүний ирээдүйн чиглэлийг дахин үнэлэхэд хүргэсэн тул чухал байв.
Өгөөж өсөхийн хэрээр урт хугацаат бондууд илүү их хохирол амссан бол хөшүүрэг нь зах зээлийн алдагдлыг албадан арилжаа (forced selling) болгон хувиргасан.
Оранж Каунти (Orange County) нь хүүнд мэдрэмтгий хөрөнгөөр барьцаалан зээл авах нь яаж муу арилжааг санхүүжилтийн хямрал болгон хувиргаж болохыг харуулсан.
Өндөр өгөөж маань дангаараа 1994 оны Бондын хямралыг дахин үүсгэхгүй. Мэдээллийн илүү өргөн хүрээний шок болон албадан хөшүүрэг бууруулалт (forced deleveraging) нь харьцуулалтыг хавьгүй илүү хүчтэй болгоно.
ХНС 1994 онд холбооны сангийн зорилтот хүүг 3% орчимтойгоор эхлүүлсэн. 2 сарын 4-ний 25bp-ийн нэмэгдэл нь мөнгөний бодлогыг чангаруулах циклийн анхны алхам байсан бөгөөд цаашдаа дахин таван удаагийн нэмэгдэл хийгдсэн: 3 сард 25bp, 4 сард 25bp, 5 сард 50bp, 8 сард 50bp болон 11 сард 75bp. Эцсийн нэмэгдлээр зорилтот хүү 5.5%-д хүрсэн.
Бондын зах зээл ХНС-аас хавьгүй хурдан хөдөлсөн. Төрийн сангийн купонтой бондын өгөөж жилийн эцэст хугацаанаас хамааран ойролцоогоор 150-аас бараг 350 базис нэгжээр өссөн. 5 сарын дунд үе гэхэд хоёр жилийн хугацаатай бондын өгөөж аль хэдийн 280bp, 30 жилийнх 110bp-ээс илүү өссөн байв.
30 жилийн хугацаатай Төрийн сангийн бондын өгөөж эцэст нь 8%-ийг давж, Нью-Йоркийн ХНС-ийн урт хугацаат Төрийн сангийн бондын индекс тухайн жилд ойролцоогоор 7.5%-ийн алдагдал хүлээсэн. Үнэт цааснууд купоноо үргэлжлүүлэн төлж, АНУ-ын засгийн газрын баталгааг хадгалсаар байв. Хөрөнгө оруулагчид шинээр гаргасан бондуудаас хавьгүй өндөр өгөөж хүртэх боломжтой болсон тул тэдгээрийн зах зээлийн үнэ буурсан.
Төрийн сангийн бондууд борлуулалтын явцад зээлжих чадвараа хадгалсаар байсан. Алдагдал нь өгөөж өссөнөөс болж одоо байгаа бондын үнийг бууруулснаас үүдэлтэй.
Анхны нэмэгдэл нь жижиг байсан ч олон жилийн турш багцыг бүрдүүлж байсан таамаглалд сорилт болсон.
Бондын хөрөнгө оруулагчид өгөөж буурснаас ашиг хүртэж байсан ба хямд богино хугацааны санхүүжилт нь бага хүүгээр зээлж, урт хугацаатай үнэт цаас эзэмшихэд таатай байв. Тиймээс харьцангуй хөнгөлөлттэй мөнгөний бодлогын үргэлжлэл нь бондын үнэ болон хөрөнгө оруулалтын стратегид хоёуланд нь шингэсэн байв.
ХНС бодлогоо чангаруулж эхэлмэгц хөрөнгө оруулагчид хүүний хүлээгдэж буй чиглэлийг бүхэлд нь дахин авч үзэх шаардлагатай болсон. 10 жилийн хугацаатай Төрийн сангийн бонд зөвхөн өнөөдрийн хоногийн хүүнд хариу үйлдэл үзүүлдэггүй; түүний үнэ нь ирээдүйн арав гаруй жилийн хүүний хүлээлтийг тусгадаг. Энэхүү хүлээлт дээшилбэл бонд шууд дахин үнэлэгдэх боломжтой.
Тиймээс зах зээлүүд 250bp-ийн бүрэн чангаруулах циклийг хүлээгээгүй. 5 сарын эхээр ХНС ердөө 75bp-ийн нэмэгдэл хийгээд байсан ч зах зээлийн өгөөж дараа нь юу ирэхийг урьдчилан таамаглаж, аль хэдийн хангалттай цааш хөдөлсөн байв.
Тиймээс 2 сарын хүүний нэмэгдэл нь хэмжээнээсээ илүүтэй илгээсэн мэдээллээрээ чухал байсан: хөрөнгө оруулагчдын бондод шингээсэн бага хүүний горим дуусгавар болж байж магадгүй байв.
Зах зээлийн өгөөж өсөх үед шинэ үнэт цааснууд илүү өндөр өгөөж санал болгодог тул хуучин тогтмол хүүтэй бондууд сэтгэл татам байдлаа алддаг. Тэдгээрийн үнэ өгөөж нь дахин өрсөлдөхүйц болох хүртэл буурах ёстой.
Хугацаа (Duration) нь бондын үнэ хүүний өөрчлөлтөд хэр мэдрэмтгий болохыг багцаалдаг. Энэ нь бондын ирээдүйн мөнгөн дарсны цаг хугацаа болон хэмжээнээс тооцоологддог бөгөөд төлөгдөх хугацаатай (maturity) суулган буруугаар ойлгож болохгүй. Баримжаа тооцооллоор, 5 жилийн duration-тай бонд конвексити (convexity) болон бусад нөлөөллийг тооцохоос өмнө өгөөж 1 хувиар өсөхөд үнийнхээ 5 орчим хувийг алдаж болно.
Урт хугацаатай бондууд нь ирээдүйд орох мөнгөн урсгал нь илүү хол байдаг тул ерөнхийдөө илүү өндөр duration хадгалдаг. Богино хугацаатай бонд 100bp-ийн хөдөлгөөнөөс харьцангуй бага бууралт амсаж болох бол 10-аас дээш duration-тай урт бонд хавьгүй их зах зээлийн үнэлгээний (mark-to-market) алдагдалтай тулгарч болно.
Тиймээс өмнөх бондын өсөлтийн үеэр бүрдүүлсэн багцууд нь үндсэн үнэт цааснууд үндсэн төлбөрөө бүрэн төлөх чадвартай байсан ч эрсдэлд орж байв. Асуудал нь хөрөнгө оруулагчдын урт хугацааны тогтмол мөнгөн урсгалд төлсөн үнэд байсан юм.
Бондын үнэ буурах нь хөрөнгө оруулагч түүнийг худалдаж авахын тулд мөнгө зээлсэн үед илүү аюултай болдог. Зах зээлийн зарим оролцогчид богино хугацааны зээлийн барьцаа болгон үнэт цаас барьцаалан репо (repurchase agreements) хэлцлээр байрposition-оо санхүүжүүлсэн.
Энэ нь тэдэнд өөрийн капиталын санхүүжүүлж чадахаас илүү их бонд эзэмших боломжийг олгож, ашиг ба алдагдлыг хоёуланг нь өсгөсөн.
Өгөөж дээшлэх тусам бондын үнэ болон барьцааны үнэлгээ буурсан.
Зээлдүүлэгчид нэмэлт бэлэн мөнгө эсвэл үнэт цаас шаардах боломжтой болсон.
Тэдгээрийг хангах боломжгүй эсвэл хүсээгүй хөрөнгө оруулагчид байрposition-оо багасгахад хүрсэн нь сөрөг сүлжээний гогцоог үүсгэсэн:
Өгөөж өснө → бондын үнэ буурна → барьцааны үнэлгээ буурна → хөшүүрэгтэй байрposition-ууд танагдана → нэмэлт борлуулалт үнийг улам доош нь түлхэнэ.
Ипотекийн зээлээр баталгаажсан үнэт цааснууд (MBS) нэмэлт шахалт үзүүлсэн. Өндөр хүү нь дахин санхүүжилтийг бууруулж, ипотекийн зээлийг илүү урт хугацаанд үргэлжлүүлж, ипотекийн багцын ашигтай duration-ийг нэмэгдүүлсэн. Энэхүү нэмэлт эрсдэлийг нөхөхийг эрмэлзэж буй менежерүүд Төрийн сангийн бонд эсвэл холбогдох хэрэгслийг зарах боломжтой болсон нь өгөөжийн өргөн хүрээний өсөлтөд нөлөөлсөн.
Тиймээс борлуулалт нь ХНС-ийн бодлогод үзүүлэх энгийн хариу үйлдэл байхаас арилсан. Өмнөх хүүний орчинд зориулагдсан багцууд нэгэн доор өөрчлөгдөж эхэлсэн.
Хамгийн алдартай хохирогч нь Калифорниа мужийн Оранж Каунти (Orange County) байв.
1994 оны 12 сар гэхэд түүний хөрөнгө оруулалтын санд оролцогчдын 7.6 тэрбум орчим ам.долларын хадгаламж байсан ба зээл авалт нь багцын дансны үнэлгээг 20.6 тэрбум ам.доллароос давуулж өсгөсөн байв. Стратеги нь богино хугацааны эсрэг репо болон өсөн нэмэгдэж буй хүүнд маш мэдрэмтгий деривативуудыг багтаасан урт хугацааны үнэт цааснуудад ихээхэн тулгуурлаж байв.
Багц нь бага санхүүжилтийн зардал болон урт хугацааны эзэмшилд нь таатай хүүний орчноос хамааралтай байв. Хүү өссөнөөр санхүүжилт илүү үнэтэй болж, хөрөнгийн үнэ буурсан.
Оранж Каунти 12 сарын эхээр ойролцоогоор 1.5 тэрбум ам.долларын зах зээлийн үнэлгээний алдагдал мэдээлж, 12 сарын 6-нд дампуурлаа зарласан. Багцыг татан буулгасны дараа бодит алдагдал орчим 1.7 тэрбум ам.долларт хүрсэн.
Кейс нь хөшүүрэг яагаад бондын эрсдэлийн шинж чанарыг өөрчилдгийг харуулж байна. Хөшүүрэггүй хөрөнгө оруулагч бондыг хугацаа дуустал хүлээх боломжтой. Хөшүүрэгтэй хөрөнгө оруулагч барьцааны шаардлага өсөх үед энэ сонголтоо алдаж болно. Тиймээс Оранж Каунти зөвхөн хүүний хөдөлгөөн түүний эсрэг эргэсэнд бус, харин санхүүжилтийн бүтэц нь үнийг эргэн сэргэхийг хүлээх боломжгүй болгосонд хохирсон юм.
АНУ-ын урт хугацааны зээлийн зардал энэ үйл явдлыг хэлэлцүүлэгт дахин авчирлаа.
2026 оны 8 сарын 14-нд Төрийн сангийн муруй 10 жилийн өгөөжийг 4.68% орчимд, 30 жилийнхийг 5.25% дөхөж байршуулсан. Харин ХНС зорилтот интервалаа 3.50%-3.75% дээр хадгалсаар байна. Харьцуулалт нь хязгаартай.
| 1994 | 2026 оны 8 сар | |
| ХНС-ийн бодлого | Зургаан нэмэгдэл, 3%-иас 5.5% | 3.50%-3.75% дээр хадгалж байна |
| Үндсэн дахин үнэлгээ | Хүлээгдэж буй бодлогын чиглэл огцом дээшилсэн | Урт хугацааны өгөөж өндөр хэвээр байна |
| Өгөөжийн муруй | Өргөн хүрээний өсөлт ба хавтгайрал | Урт хугацаануудад илүү дарамттай |
| Албадан хөшүүрэг бууруулалт | Хөшүүрэгтэй багцуудад илэрхий байсан | Харьцуулах системчилсэн үйл явдал ажиглагдаагүй |
| Анхаарах үндсэн эрсдэл | Хөшүүрэгтэй байрposition-ууд албадан гарах | Өндөр урт өгөөж өргөн хэмжээний хөшүүрэг бууруулалтыг эхлүүлэх эсэх |
Өнөөгийн урт хугацааны дарамт нь бодит өгөөж, Төрийн сангийн асуудал, инфляцийн тодорхойгүй байдал болон хугацааны премитэй (term premium) холбоотой. EBC-ийн 2026 оны бондын зах зээлийн дарамтын цэгийн шинжилгээ нь эдгээр хүчнүүдийг шалгадаг бол 5.2%-иас дээш 30 жилийн зээлийн зардлын задарсан шинжилгээ нь ХНС-ийн ойрын хугацааны чангаруулах хүлээлт зөөлөрсөн ч урт өгөөж яагаад өндөр хэвээр байж болохыг тайлбарладаг.
Абсолют өгөөжийн түвшин нь түүхийн зөвхөн нэг хэсгийг хэлдэг. Илүү ойр харьцуулалт бол өсөн нэмэгдэж буй өгөөж нь хөшүүрэгтэй хөрөнгө оруулагчдыг байрposition-оо татан буулгахад хүргэж эхлэх эсэх юм. 1994 онд дахин үнэлгээ өргөжиж, санхүүжилтийн дарамт эрчимжихийн хэрээр энэ үйл явц зах зээл даяар ил тод болсон.
30 жилийн өгөөж 5%-иас дээш байх нь хангалтгүй. Илүү ойр адил тал үүсэхийн тулд хэд хэдэн дарамт хамтдаа гарч ирэх шаардлагатай:
Зах зээлүүд бодлогын хүүний хүлээгдэж буй чиглэлийг огцом дээшлүүлэх.
Богино, дунд болон урт хугацаануудад өгөөж хурдацтай өсөх.
Бондын хэлбэлзэл тур зуур өсөх биш өндөр хэвээр байх.
Хөшүүрэгтэй стратегиуд барьцааны эсвэл маржингийн томоохон шаардлагуудтай тулгарах.
Албадан татан буулгалтууд анхны бууралтыг эрчимжүүлж эхлэх.
Борлуулалт олон улсын бондын зах зээлүүдэд тархах.
Борлуулалт илүү аюултай болох цэг бол хөрөнгө оруулагчид санхүүжилт эсвэл эрсдэлийн хязгаарлалтын шаардлагаар зарах үе юм. Энэ механизм нь ердийн дахин үнэлгээг өөрийгөө эрчимжүүлэгч болгон хувиргаж чадна.
Яагаад 1994 оныг бондын хямрал (bond massacre) гэж нэрлэсэн бэ?
Зах зээлийн дутуу үнэлсэн чангаруулах циклийг ХНС эхлүүлсний дараа бондын өгөөж хурдацтай өсч, тогтмол орлоготой багцуудад олонтаа тохиолдоогүй том алдагдал ануулсан. Хөшүүрэгтэй байрposition-ууд болон албадан татан буулгалт нь анхны дахин үнэлгээг улам ихэсгэсэн.
1994 онд ХНС хүүг хэдэн удаа нэмэгдүүлсэн бэ?
ХНС 1994 онд хүүг зургаан удаа нэмэгдүүлж, холбооны сангийн зорилтот хүүг циклийн эхэн үеийн 3%-иас 11 сар гэхэд 5.5% хүргэсэн.
1994 оны бондын хямралын үеэр Төрийн сангийн бондууд дефолт зарласан уу?
Үгүй. АНУ-ын Төрийн сангийн бондууд амласан төлбөрөө үргэлжлүүлэн төлсөн. Хүү өссөнөөс болж тэдгээрийн зах зээлийн үнэ буурсан нь өмнө нь гаргасан бага өгөөжтэй бондуудыг бага үнэ цэнэтэй болгосон.
Дахин нэг 1994 оны бондын хямрал тохиолдож болох уу?
Хүүний хүлээлтийн том өөрчлөлт нь их хэмжээний duration-ийн эрсдэл, хөшүүрэг болон албадан борлуулалттай мөргөлдвөл ижил төстэй механизм үүсэх боломжтой хэвээр байна. Зөвхөн өндөр бондын өгөөж маань дангаараа хангалтгүй юм.
1994 оны бондын хямрал нь бондын үнэд шингэсэн хүүний чиглэл буруу болохыг хөрөнгө оруулагчид ухаарснаар эхэлсэн. ХНС-ийн чангаруулах цикл нь түргэн дахин үнэлгээг шаардсан бөгөөд хөшүүрэгтэй багцууд зарим алдагдлыг албадан борлуулалт болгон хувиргасан.
30 жилийн хугацаатай Төрийн сангийн бондын дээрх тоо 1994 оныг хямрал болгосон зүйл биш байв. Хөрөнгө оруулагчид өөрсдийн хүүний таамаглал буруу байсныг олж мэдэж, хөшүүрэгтэй байрposition-ууд үнэ эргэн сэргэхийг хүлээж чадахааргүй болоход хямрал эхэлсэн.
Энэ нь 1994 онтой хийх ирээдүйн бүх харьцуулалтын туршилт хэвээр байна.
Нью-Йоркийн Холбооны Нөөцийн Банк - 1994 оны нээлттэй зах зээлийн үйл ажиллагаа
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo94.pdf
Холбооны нөөцийн зөвлөл - 1994 оны FOMC-ийн түүхийн материалууд
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchhistorical1994.htm
SEC - Оранж Каунтийн мөрдөн байцаалт
https://www.sec.gov/enforcement-litigation/reports-investigations/municipal-bond-participants-public-officials
