Нийтэлсэн огноо: 2026-01-29
Шинэчилсэн огноо: 2026-02-03
Long-Term Capital Management (LTCM) нь гаднаас харахад бага эрсдэлтэй мэт санагдах арилжаанууд хэт их хөшүүргээр санхүүжигдэх үед оршин тогтнох түвшний аюул болж хувирдгийг тод харуулсан сургалтын жишээ юм. Тус сангийн гол стратеги нь хүү эсвэл хувьцааны чиглэлийн таамаглал байгаагүй. Харин харьцангуй үнэлгээ (relative value)-д суурилсан байрлалууд авч, үнэ хоорондын зөрүү ойртон тэнцэнэ (converge) гэсэн хүлээлтээр жижиг өгөөж авахыг зорьдог байв.
Гэвч 1998 онд зах зээлийн огцом дэглэмийн өөрчлөлт гарч, convergence нь divergence болж хувирсан бөгөөд санхүүжилтийн механизм нөхцөл байдлыг улам дордуулсан. Арилжаачдад өгөх гол сургамж нь загвар (model) буруу байсан биш, харин хөрвөх чадварын хязгаар, барьцаа (collateral)-ын шаардлага, олноороо давхацсан арилжаа (crowded trades) нь зах зээлийн дарамтын үед ямар ч үнэлгээний давуу талыг үгүй хийж чаддагт оршино.
1998 оны сүүлчээр, LTCM-ийн дампуурлын ирмэг нь томоохон дилерүүдтэй гүнзгий холбогдсон тул Нью-Йоркийн Холбооны Нөөцийн Банк зах зээлийн эмх замбараагүй задарлаас сэргийлэхийн тулд хувийн хэвшлийн дахин хөрөнгөжүүлэлтийг зохион байгуулахад тусалсан.
LTCM-ийн давуу тал бага боловч асар ихээр тэлэгддэг байсан: 1997 оны эцсээр $1 өөрийн хөрөнгөнд $30 өр ашиглаж, хэдхэн суурь цэгийн буруу үнэлгээг том ашиг болтол тэлсэн.
Макро өдөөгч нь 1998 оны 8-р сард Оросын дефолт, девальвацийн дараах чанарт шилжих (flight-to-quality) цочрол байсан бөгөөд спредүүд “бараг бүх тохиолдолд” салж тэлж, 8-р сард дангаараа 44% алдагдал авчирсан.
Системийн эрсдэл нь зөвхөн алдагдал биш: байрлалын хэмжээ, ил тод бус байдал, мөн харилцан хамааралтай контрагентууд, ялангуяа OTC деривативын асар их өртөлт байв.
Аврал нь Нью-Йоркийн Федийн дэмжлэгтэйгээр 14 байгууллагаас нийт ~$3.6 тэрбумын хувийн хэвшлийн дахин хөрөнгөжүүлэлт байсан бөгөөд зорилго нь эмх замбараагүй fire sale-аас сэргийлэх явдал байв.
Орчин үеийн өндөр хөшүүрэгтэй бондын relative-value арилжаанууд нь LTCM-ийн үеийнхтэй адил эмзэг байдалтай хэвээр байна.
Long-Term Capital Management нь 1994 онд нэрт бондын арилжаачин Жон Меривезер-ийн үүсгэн байгуулсан хедж сан бөгөөд хурдан хугацаанд квант санхүүгийн бэлгэ тэмдэг болжээ. Элит академик санхүүтэй холбоо, мөн эхний жилүүдийн онцгой тогтвортой гүйцэтгэл нь нэр хүндийг нь өсгөсөн: 1994 онд 20%, 1995 онд 43%, 1996 онд 41%, 1997 онд 17%.
LTCM өөрийгөө зах зээлийн чиглэлээс үл хамаарах (market-neutral) сан гэж тодорхойлдог байсан. Практикт бол энэ “саармаг” байдал нь тогтвортой зах зээлийн орчин, шингэн санхүүжилт, таамаглахуйц корреляци, мөн эцэстээ дундаж руугаа буцна гэж итгэж болох спредүүдэд тулгуурлаж байв.
Сангийн үндсэн бизнес загвар нь түрэмгий санхүүжилт дээр суурилсан: их хэмжээгээр зээл авах, хүү болон зээлийн хэрэгслүүдэд том байрлал барих, мөн дериватив ашиглан харьцангуй буруу үнэлгээг өргөн цар хүрээнд ашиглах.
Гол цөм нь convergence арилжаа. Логик нь энгийн: хоорондоо холбоотой хоёр хэрэгсэл тогтвортой спредээр арилжаалагдах ёстой. Хэрэв спред “шударга”-аас их тэлбэл хямдыг нь авч, үнэтэйг нь зарж, ойртон тэнцэхийг хүлээнэ.
Тогтвортой үед ийм стратеги эрсдэлгүй ашиг мэт харагдаж болох ч, дарамттай үед спредүүд түүхэн хүлээлтээс хавьгүй тэлж, маржин дуудлага convergence-ээс өмнө ирж, албадан зарах байдалд хүргэнэ.
LTCM-ийн нийтлэг бүтэцүүд:
Улс хооронд, хугацаа хоорондын төрийн бондын relative value, жижиг спред шахалтад бооцоолох
Swap спред ба хүүгийн relative value (swap ба cash bond ашиглан), муруй ба спредийн байрлалыг их duration эрсдэлгүй илэрхийлэх
Хувьцааны хэлбэлзлийн өртөлт, бодитоороо short volatility-д эмзэг
Арилжаачдад чухал нь: convergence стратегиуд ихэнхдээ богино convexity-тай. Тэд шингэн байдал цочролд орж, спред тэлж, хэлбэлзэл өсөж, санхүүжилт зэрэг нэгэн зэрэг чангарах хүртэл тогтвортой ажилладаг.
| Үзүүлэлт | Ямар байсан | Яагаад чухал |
|---|---|---|
| Жилийн өгөөж (1994–1997) | 20%, 43%, 41%, 17% | Итгэл бий болгож, хөрөнгө татаж, илүү их хөшүүргийг зөвшөөрүүлсэн |
| Балансын хөшүүрэг (1997 эцэс) | ~28:1 (ихэвчлэн $1 хөрөнгөнд ~$30 өр) | Жижиг спредийн хөдөлгөөн PnL-ийг огцом савлуулж, маржины дарамтыг хурдлуулсан |
| Санхүүжүүлсэн үнэт цаас (1998.08.31) | ~$125 тэрбум | Гарах нь өөрөө зах зээлийг хөдөлгөдөг болсон |
| OTC деривативын нэрлэсэн дүн (1997 эцэс) | ~$1.3 их наяд | Барьцаа ба контрагентын эрсдэлийг нэмэгдүүлсэн |
| Арилжааны тоо (1998.08) | 60,000+ | Хурдан, цэвэр de-leveraging хийхэд саад болсон |
1998 оны 8-р сард Орос дефолт зарлаж, төлбөрийг зогсоосноор шингэн рүү зугтах хүчтэй хөдөлгөөн эхэлсэн. Спредүүд ойртох биш салж тэлсэн нь LTCM-ийн суурь таамаглалыг эсрэгээр нь эргүүлэв. Арилжаачид дэглэмийн өөрчлөлтийг “түр зуурын хэлбэлзэл” гэж андуурах нь элбэг. Convergence портфелийн хувьд хэлбэлзэл бол дуу чимээ биш, харин маржин дуудлагыг өдөөдөг механизм юм.
Үнэлгээний хувьд зөв байсан ч санхүүжилтийн хязгаар-аас болж бүтэлгүйтэв. Алдагдал өсөх тусам өөрийн хөрөнгө багасч, хөшүүрэг өссөн. Үүний улмаас спред тэлж байхад байрлалыг багасгах шаардлага үүсч, алдагдал бодитоор түгжигдсэн.
| Үзүүлэлт | Ойролцоо утга | Яагаад чухал |
|---|---|---|
| Хөшүүрэг (1997 эцэс) | ~$1 хөрөнгөнд ~$30 өр | Барьцааны дүрэм дор жижиг хөдөлгөөн үхлийн аюултай болсон |
| 1998.08 гүйцэтгэл | ~-44% | Маржин дуудлага, албадан заралтыг хурдасгасан |
| Санхүүжүүлсэн үнэт цаас | ~$125 тэрбум | Гарах нь спредийг улам тэлсэн |
| Деривативын нэрлэсэн дүн | ~$1.3 их наяд | Ил тод бус байдал, контрагентын мэдрэгшил |
| Авралын багц | ~$3.6 тэрбум (14 байгууллага) | Эмх замбараагүй fire sale-оос сэргийлэх |
CFTC-ийн дүгнэлтээр LTCM нь ~$125 тэрбумын үнэт цаас, ~$1.3 их наядын нэрлэсэн дүнтэй дериватив (ихэнх нь OTC) барьж байсан. “Нэрлэсэн дүн” нь шууд эрсдэл биш ч барьцаа, маржин, контрагентын зан төлөвт хэр мэдрэг байсныг харуулна.
Relative-value арилжаа давтагддаг мэт харагддаг тул олноороо ордог. Олон сан ижил бооцоо барьсан үед албадан заралт корреляцтай болдог. Шингэн байдал хамгийн хэрэгтэй үедээ алга болж, баланс тогтворжих хүртэл “шударга үнэ” утгаа алдана.
Нью-Йоркийн Федийн дүгнэлтээр аюул нь олон контрагент зэрэг гарах үед үүсэх өргөн хүрээний fire sale байв. LTCM-д өрөвдсөндөө бус, системийн халдварын эрсдэл-ээс болж зохицуулсан.
LTCM-ийн загварууд нь нарийн төвөгтэй байсан ч түүхэн тархалт нь мэдээлэл сайтай, хамаарал тогтвортой, хөрвөх чадвар боломжтой байсан ертөнцөд амьдарч байсан. CFTC нь санхүүжилт болон OTC-ийн тунгалаг бус байдал харилцан үйлчлэх үед дотоод хяналт болон эрсдэлтэй үнэ цэнэ (VaR) хэлбэрийн хүрээний хязгаарлалтын талаар тодорхой асуултуудыг тавьсан.
Эрсдэлтэй үнэ цэнэ (VaR) нь түүхэн зах зээлийн зан төлөвт үндэслэн болзошгүй алдагдлыг тооцоолдог. LTCM-ийн бүтэлгүйтэл нь зах зээл заримдаа түүхэн хэв маягаас мэдэгдэхүйц хазайж болохыг харуулсан.
1998 оны 9-р сарын 23-нд Нью-Йоркийн Федийн зохицуулалтаар 14 банк, брокер-дилер нийлж ~$3.6 тэрбум хийж LTCM-ийг тогтворжуулсан. Төрийн мөнгө зээлдүүлээгүй, харин банкаас бус хөшүүрэг дилерийн балансад гүн холбогдох үед нийтийн асуудал болдгийг харуулсан дохио өгсөн.
Мөн бодлого хөдөлсөн. 1998 оны сүүлчээр Фед 75 суурь цэгээр (9-р сарын сүүлээс 11-р сарын дунд) хүүг бууруулсан. Арилжаачдад чухал нь дамжих суваг: хедж сангийн төвтэй шингэний үйл явдал санхүүгийн нөхцөлд хурдан нөлөөлдөг.
1) Хөшүүргийг өгөөж нэмэгч биш, хэлбэлзэл үржүүлэгч гэж хар.
5–15 суурь цэгийн өгөөжтэй арилжаанд ямар хэмжээний спредийн цочрол-ыг даах вэ гэдгийг тооц. Дарааллыг загварчил: спред тэлэх → VaR өсөх → лимит чангарах → зарах → спред улам тэлэх.
2) Санхүүжилтийн хөл (funding leg)-ийг өдөр бүр үнэл.
Repo нөхцөл, haircut, барьцааны эрх, деривативын маржиныг үндсэн дохио гэж хар.
3) Корреляци “нэг” болдог стресс тест хий.
Тайван үеийн диверсификаци хямралд нурна.
4) “Нууц short volatility”-оос зайлсхий.
Mean reversion, тогтвортой шингэн байдалд найдах портфелүүд хэлбэлзэл өсөхөд давхар цохилт авна.
5) “Илэрхий” мэт харагдах арилжаанд олноороо орсныг тооц.
Crowding нь бүтэцийн эрсдэл.
6) Үгүйсгэх цэгийг тодорхойлж, түүнийг даах хэмжээгээр хэмжээ ав.
Инженерчлэл шиг: тодорхой триггер, хэлбэлзэлд нийцсэн хэмжээ.
7) Төлбөрийн чадвар (solvency) ба шингэн байдлыг ялга.
LTCM урт хугацааны үнэлгээгээр “төлбөрийн чадваргүй” биш, харин шингэнгүй, хэт хөшүүрэгтэй байсан.
Сангийн сангийн суурь арилжаа нь бэлэн мөнгөний сангийн үнэт цаас болон Сангийн сангийн фьючерсийн хоорондох бага зэргийн зөрүүг ашигладаг бөгөөд ихэвчлэн репогоор санхүүжүүлдэг. 2020 оны 3-р сард бэлэн мөнгө авахын тулд гүйлгээ хийх үеэр суурь арилжаагаар их хэмжээний хедж сангууд илүү их маржингийн дарамттай тулгарч, илүү идэвхтэйгээр барьцаалагдсан хөрөнгийн эрсдэлтэй тулгарч, зах зээлийн хөрвөх чадварт дарамт учруулж байгааг нотолж байна.
Энэ бол LTCM-ийн загвар юм: хэлбэлзэл болон барьцааны динамик эсрэг болох хүртэл ажилладаг богино хугацааны зах зээл дээр санхүүждэг харьцангуй үнэ цэнийн зөрүүтэй арилжаа.
2022 оны 9-р сард Их Британийн үнэт цаасны компаниуд маш их стрессийг мэдэрсэн бөгөөд үүний гол шалтгаан нь барьцаа хөрөнгийн гэнэтийн эрэлт хэрэгцээтэй тулгарч, бэлэн мөнгө босгохын тулд үнэт цаасаа зарахаас өөр аргагүй болсон өр төлбөрт суурилсан хөрөнгө оруулалтын стратегиуд байв. Английн Банкны судалгаагаар энэхүү өсөлтийг репо болон дериватив эрсдэлтэй холбож, уг ангийн үеэр томоохон хэмжээний борлуулалтын дарамтыг баримтжуулсан болно.
Өөр өөр байгууллагууд, ижил механизм: хөшүүрэг, маржингийн худалдан авалт, албадан борлуулалт нь нэгдэж, хөрвөх чадварын спираль үүсгэдэг.
Саяхны албан ёсны судалгаагаар хедж сангийн салбарын зарим хэсэгт Сангийн сангийн харьцангуй үнэ цэнийн байр суурь хэрхэн томорч байгааг онцолж байна. Холбооны нөөцийн сангийн тэмдэглэлд Кайманы арлуудад байрладаг хедж сангийн Сангийн сангийн эзэмшил 2024 оны эцэс гэхэд 1.85 их наяд долларт хүрсэн бөгөөд хил дамнасан албан ёсны мэдээлэлд репо барьцааны тайлангийн үрэлтийн улмаас эдгээр эзэмшлийн хэмжээ ойролцоогоор 1.4 их наяд доллараар дутуу тооцогдож магадгүй гэж тооцоолжээ.
BIS шинжилгээ нь цар хүрээг нэмж байна: 2025 оны 2-р улирал гэхэд хедж сангуудын АНУ-ын Сангийн яамны урт хугацааны хөрөнгө оруулалт 2.379 их наяд ам.доллар, богино хугацааны хөрөнгө оруулалт 1.748 их наяд ам.доллар болсон бөгөөд бэлэн мөнгөний фьючерсийн суурь арилжаатай холбоотой богино хугацааны Сангийн яамны фьючерс ойролцоогоор 1.060 их наяд ам.доллар байв. BIS нь мөн 2025 оны 2-р улиралд холбогдох своп спред арилжааны дээд хязгаарыг 631 тэрбум ам.доллар гэж тооцоолж байна. LTCM-ийн хамаарал нь санхүүжилтийн логиктой ижил байна: жижиг зах зээл, өргөтгөл нь хэлбэлзэл огцом нэмэгдэж, санхүүжилт чангарсан үед хөрвөх чадварын стресс болж хувирдаг.
Энэ бол LTCM-ийн орчин үеийн хамаарал юм: Зах зээл нь бага хэмжээний ашиг олох арилжааг үргэлжлүүлэн үйлдвэрлэж, дараа нь стрессийн үед хөрвөх чадварыг тогтворгүй болгож чадах бүтцээр санхүүжүүлдэг. Зохицуулагчид банк бус салбарын зарим хэсэгт илүү сайн мэдээлэл, хөшүүргийн хязгаарлалтыг шаардаж, LTCM-ийг тойрсон системийн эрсдэлийн логикийг тусгасан.
LTCM гэдэг нь 1994 онд байгуулагдсан, харьцангуй үнэ цэнэ болон нэгдлийн стратегиудыг өндөр түвшинд ашигладаг хедж сан болох Урт хугацааны капиталын менежментийг илэрхийлдэг. Хөрөнгийн зөрүү нь түүний байр суурийн эсрэг хүчтэй хөдөлж, санхүүжилтийн нөхцөл чангарсны дараа 1998 онд бараг дампуурсан.
LTCM-ийн дампуурал 1998 оны 8-р сарын сүүлээс 9-р сар хүртэл үргэлжилсэн. Оросын цочролын дараа дэлхийн хэмжээнд тархалт огцом өсч, 9-р сар хүртэл дампуурал руу чиглэхэд тус сан 1998 оны 8-р сард хамгийн хүнд цохилтод өртсөн. Эмх замбараагүй татан буулгахаас урьдчилан сэргийлэхийн тулд 1998 оны 9-р сарын 23-нд хувийн хэвшлийн аврах ажиллагааг зохион байгуулсан.
LTCM-д төрийн санхүүжилт олгогдоогүй. Нью-Йоркийн Холбооны нөөцийн сан нь зах зээлийг тогтворгүй болгож болзошгүй эмх замбараагүй татан буулгалтаас урьдчилан сэргийлэх зорилгоор 14 байгууллагаар хувийн хэвшлийн дахин хөрөнгө оруулалтыг хөнгөвчилсөн.
Макро цочрол болон хөрвөх чадварын цочрол нэгэн зэрэг тохиолдсон. 1998 оны 8-р сард Орос улсад дефолт үүссэнтэй холбоотой үйл явдлуудын дараа зах зээлүүд чанар руу шилжих горимд орсон. Зэрэгцээ зөрж, LTCM нь зах зээлээс зах зээл рүү чиглэсэн их хэмжээний алдагдал хүлээсэн бөгөөд хөшүүрэг болон маржингийн механикууд нь хямралтай үнээр делевержийг шаардаж байв.
Амьд үлдэх чадварыг хянадаг хувьсагчдыг ажиглаарай: хэлбэлзлийн дэглэм, санал хүсэлт болон гүн, репогийн нөхцөл ба үсний засалт, маржингийн шаардлага, хэт ачаалалтай байршуулалт, корреляцийн огцом өсөлт. Хамгийн эртний анхааруулах тэмдэг нь ихэвчлэн үнэлгээнд биш харин санхүүжилт болон хөрвөх чадварт байдаг.
Сангийн сангийн суурь арилжаа нь үнийн жижиг зөрүүг чиглүүлдэг бөгөөд ихэвчлэн репо санхүүжилтэд тулгуурладаг. Албан ёсны болон эрдэм шинжилгээний ажил нь суурь арилжаагаар их хэмжээний хөрөнгө оруулалт хийдэг сангуудыг 2020 оны 3-р сар гэх мэт стрессийн үед ашгийн дарамт нэмэгдсэнтэй холбодог нь LTCM-ийн санхүүжилт болон барьцаа хөрөнгийн динамикт өртөмтгий байдлыг давтаж байна.
LTCM нь муу математик-ийн түүх биш. Хэт их хөшүүрэгтэй convergence-ийг санхүүжүүлснээр цаг дайсан болсны түүх. Оросын цочрол шингэний дэглэмийг эргүүлж, спред тэлж, барьцаа өсөж, системийн задаргаа бодит аюул болсон.
2026 онд ч сургамж тодорхой: жижиг ирмэгийг богино хугацааны санхүүжилтээр тэлэх стратегиуд удаан тогтвортой мэт харагдаад, хэлбэлзэл өсөхөд хурдан эвдэрдэг.
Санхүүгийн хэрэгсэл, тайлагнал өөрчлөгдсөн ч Long-Term Capital Management-ийн үндсэн сургамж хэвээр:
Зах зээл нь хөшүүрэгтэй портфелийг төлбөрийн чадвараа алдахаас өмнө илүү удаан “ухаангүй” байж чадна.
Анхааруулга: Энэ материал нь зөвхөн ерөнхий мэдээллийн зорилгоор зориулагдсан бөгөөд санхүүгийн, хөрөнгө оруулалтын болон бусад зөвлөгөөнд тулгуурлах зорилгогүй (мөн тийм гэж үзэх ёсгүй). Материалд өгсөн санал бодол нь EBC эсвэл зохиогчийн зүгээс аливаа тодорхой хөрөнгө оруулалт, үнэт цаас, гүйлгээ эсвэл хөрөнгө оруулалтын стратеги нь тодорхой хүнд тохиромжтой гэсэн зөвлөмж биш юм.
1) Холбооны нөөцийн түүх, LTCM-ийн бараг бүтэлгүйтлийн тойм
2) Холбооны нөөцийн сангийн FOMC-ийн мэдэгдэл
3) 2022 оны алтны зах зээлийн хямралын талаарх Английн Банкны ажлын баримт бичиг
