Đăng vào: 2026-08-17
Cập nhật vào: 2026-08-17
Ngày 4 tháng 2 năm 1994, Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản. Đến cuối năm, lợi suất trái phiếu kho bạc đã tăng mạnh trên toàn bộ đường cong lợi suất khi làn sóng bán tháo trái phiếu Mỹ lan rộng khắp các thị trường toàn cầu lớn.
Thiệt hại không nhất thiết phải do chính phủ Mỹ vỡ nợ hay suy thoái kinh tế. Các nhà đầu tư đã xây dựng danh mục đầu tư dựa trên triển vọng lãi suất tương đối ổn định, và giả định đó đã thay đổi nhanh hơn nhiều so với khả năng thích ứng của các vị thế đầu tư. Trái phiếu dài hạn chịu tổn thất giá lớn nhất, trong khi đòn bẩy tài chính buộc một số nhà đầu tư phải bán ra trước khi những khoản lỗ đó có thể được bù đắp.
Đó là lý do tại sao năm 1994 cứ liên tục được nhắc đến trong các cuộc thảo luận trên thị trường. Vào tháng 8 năm 2026, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm lại vượt quá 5% trong khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) vẫn giữ lãi suất chính sách ở mức 3,50%-3,75%. Hoàn cảnh có khác nhau, nhưng sự kiện này vẫn là một nghiên cứu điển hình hữu ích về cách thay đổi kỳ vọng về lãi suất có thể lan truyền trên thị trường trái phiếu.
Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã tăng lãi suất sáu lần trong năm 1994, đưa lãi suất mục tiêu quỹ liên bang từ 3% lên 5,5%.
Lợi suất trái phiếu kho bạc kết thúc năm ở mức cao hơn khoảng 150 đến gần 350 điểm cơ bản, tùy thuộc vào kỳ hạn.
Lần tăng lãi suất 25 điểm cơ bản đầu tiên có ý nghĩa quan trọng vì nó buộc các nhà đầu tư phải đánh giá lại lộ trình lãi suất trong tương lai.
Trái phiếu dài hạn chịu tổn thất nặng nề hơn khi lợi suất tăng, trong khi đòn bẩy tài chính biến những khoản lỗ trên thị trường thành những đợt bán tháo bắt buộc.
Quận Orange đã cho thấy việc vay mượn dựa trên các tài sản nhạy cảm với lãi suất có thể biến một giao dịch tồi tệ thành một cuộc khủng hoảng tài chính như thế nào.
Lợi suất cao đơn thuần không đủ để tái hiện lại "Thảm sát trái phiếu năm 1994". Một cú sốc kỳ vọng rộng hơn và việc buộc phải giảm nợ sẽ khiến sự so sánh trở nên thuyết phục hơn nhiều.
Cục Dự trữ Liên bang (Fed) bước vào năm 1994 với mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức khoảng 3%. Việc tăng 25 điểm cơ bản vào ngày 4 tháng 2 là bước đi đầu tiên của một chu kỳ chính sách tiền tệ thắt chặt, sau đó bao gồm thêm năm lần tăng nữa: 25 điểm cơ bản vào tháng 3, 25 điểm cơ bản vào tháng 4, 50 điểm cơ bản vào tháng 5, 50 điểm cơ bản vào tháng 8 và 75 điểm cơ bản vào tháng 11. Đến lần tăng cuối cùng, mục tiêu đã đạt mức 5,5%.
Thị trường trái phiếu biến động nhanh hơn nhiều so với Cục Dự trữ Liên bang (Fed). Lợi suất trái phiếu kho bạc cuối năm tăng khoảng 150 đến gần 350 điểm cơ bản, tùy thuộc vào kỳ hạn. Đến giữa tháng 5, lợi suất trái phiếu kỳ hạn hai năm đã tăng khoảng 280 điểm cơ bản và trái phiếu kỳ hạn 30 năm tăng hơn 110 điểm cơ bản.
Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm cuối cùng đã vượt quá 8%, trong khi chỉ số trái phiếu kho bạc dài hạn của Cục Dự trữ Liên bang New York (NYF) giảm khoảng 7,5% trong năm. Các trái phiếu này vẫn tiếp tục trả lãi và được chính phủ Mỹ bảo đảm. Giá thị trường của chúng giảm vì các nhà đầu tư đột nhiên có thể kiếm được lợi suất cao hơn nhiều từ các trái phiếu mới phát hành.
Trái phiếu kho bạc vẫn giữ được khả năng thanh toán trong suốt đợt bán tháo. Sự sụt giảm đến từ việc lợi suất tăng cao đẩy giá trái phiếu hiện có xuống thấp hơn.
Mức tăng đầu tiên tuy nhỏ, nhưng nó đã thách thức một giả định đã định hình danh mục đầu tư trong nhiều năm.
Các nhà đầu tư trái phiếu đã hưởng lợi từ việc lợi suất giảm, trong khi nguồn vốn ngắn hạn giá rẻ khiến việc vay mượn với lãi suất thấp và nắm giữ các chứng khoán dài hạn trở nên hấp dẫn. Do đó, việc duy trì chính sách tiền tệ tương đối dễ dàng đã ảnh hưởng đến cả giá trái phiếu và chiến lược đầu tư.
Khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) bắt đầu thắt chặt chính sách tiền tệ, các nhà đầu tư buộc phải xem xét lại toàn bộ lộ trình lãi suất dự kiến. Trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm không chỉ phản ứng với lãi suất qua đêm hiện tại; giá của nó phản ánh kỳ vọng về lãi suất trong phần lớn thập kỷ tới. Nếu những kỳ vọng đó tăng lên, giá trái phiếu có thể điều chỉnh ngay lập tức.
Đó là lý do tại sao thị trường không chờ đến khi chu kỳ thắt chặt lãi suất đạt mức 250 điểm cơ bản đầy đủ. Đến đầu tháng 5, Fed mới chỉ tăng lãi suất thêm 75 điểm cơ bản, nhưng lợi suất thị trường đã tăng đáng kể để chuẩn bị cho những diễn biến tiếp theo.
Do đó, việc tăng lãi suất vào tháng Hai không quan trọng bằng thông điệp mà nó truyền tải: chế độ lãi suất thấp mà các nhà đầu tư đã dự tính khi mua trái phiếu có thể sắp kết thúc.
Khi lợi suất thị trường tăng, các trái phiếu lãi suất cố định cũ trở nên kém hấp dẫn hơn vì các chứng khoán mới mang lại lợi suất cao hơn. Giá của chúng phải giảm cho đến khi lợi suất trở nên cạnh tranh trở lại.
Thời gian đáo hạn (duration) ước tính mức độ nhạy cảm của giá trái phiếu đối với sự thay đổi lãi suất. Nó được tính toán dựa trên thời điểm và quy mô của dòng tiền tương lai của trái phiếu và không nên nhầm lẫn với thời gian đáo hạn (maturity). Ước tính sơ bộ, một trái phiếu có thời gian đáo hạn năm năm có thể mất khoảng 5% nếu lợi suất tăng một điểm phần trăm, trước khi tính đến độ lồi và các hiệu ứng khác.
Trái phiếu dài hạn thường có thời gian đáo hạn dài hơn vì phần lớn dòng tiền của chúng đến vào tương lai xa hơn. Trái phiếu ngắn hạn có thể chịu mức giảm tương đối khiêm tốn khi biến động 100 điểm cơ bản, trong khi trái phiếu dài hạn với thời gian đáo hạn trên mười năm có thể phải đối mặt với khoản lỗ lớn hơn nhiều do đánh giá lại theo giá thị trường.
Do đó, các danh mục đầu tư được xây dựng trong đợt tăng giá trái phiếu trước đó dễ bị tổn thương ngay cả khi các chứng khoán cơ bản vẫn hoàn toàn có khả năng trả nợ gốc. Vấn đề nằm ở cái giá mà các nhà đầu tư đã trả cho dòng tiền cố định dài hạn.
Giá trái phiếu giảm càng trở nên nguy hiểm hơn khi nhà đầu tư phải vay tiền để sở hữu nó.
Một số nhà đầu tư tham gia thị trường đã tài trợ các vị thế của mình thông qua các thỏa thuận mua lại (repo), thế chấp chứng khoán làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay ngắn hạn. Điều này cho phép họ nắm giữ nhiều trái phiếu hơn số vốn tự có, làm tăng cả lãi và lỗ.
Khi lợi suất trái phiếu tăng, giá trái phiếu và giá trị tài sản thế chấp giảm. Các bên cho vay có thể yêu cầu thêm tiền mặt hoặc chứng khoán. Các nhà đầu tư không thể hoặc không muốn cung cấp chúng buộc phải giảm bớt lượng nắm giữ, tạo ra một vòng phản hồi:
Lợi suất tăng → giá trái phiếu giảm → giá trị tài sản thế chấp giảm → các vị thế vay nợ bị cắt giảm → việc bán ra thêm đẩy giá xuống thấp hơn.
Các chứng khoán thế chấp đã tạo thêm một áp lực khác. Lãi suất cao hơn làm giảm hoạt động tái cấp vốn, khiến các khoản thế chấp tồn đọng lâu hơn và làm tăng thời hạn hiệu quả của danh mục thế chấp. Các nhà quản lý muốn bù đắp rủi ro gia tăng này có thể bán trái phiếu kho bạc hoặc các công cụ liên quan, góp phần làm tăng lợi suất chung.
Do đó, đợt bán tháo không chỉ đơn thuần là phản ứng trước chính sách của Fed. Các danh mục đầu tư được thiết kế cho môi trường lãi suất trước đó cũng bắt đầu điều chỉnh cùng lúc.
Nạn nhân nổi tiếng nhất là Quận Cam, California.
Đến tháng 12 năm 1994, các quỹ đầu tư của họ nắm giữ khoảng 7,6 tỷ đô la tiền gửi của người tham gia, trong khi việc vay mượn đã làm tăng giá trị sổ sách của danh mục đầu tư lên hơn 20,6 tỷ đô la. Chiến lược này chủ yếu dựa vào các giao dịch mua lại ngược ngắn hạn và các chứng khoán dài hạn hơn, bao gồm cả các công cụ phái sinh rất nhạy cảm với lãi suất tăng.
Danh mục đầu tư phụ thuộc vào chi phí huy động vốn thấp và môi trường lãi suất thuận lợi cho các khoản đầu tư dài hạn. Khi lãi suất tăng, chi phí huy động vốn trở nên đắt đỏ hơn trong khi giá trị tài sản giảm.
Đầu tháng 12, Quận Orange đã công bố khoản lỗ theo giá trị thị trường khoảng 1,5 tỷ đô la và nộp đơn xin phá sản vào ngày 6 tháng 12. Sau khi danh mục đầu tư được thanh lý, khoản lỗ thực tế lên tới khoảng 1,7 tỷ đô la.
Vụ việc này cho thấy tại sao đòn bẩy làm thay đổi bản chất rủi ro trái phiếu. Một nhà đầu tư không sử dụng đòn bẩy có thể chờ trái phiếu đáo hạn. Một nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy có thể mất đi lựa chọn đó khi yêu cầu về tài sản thế chấp tăng lên. Do đó, Orange County bị thiệt hại không chỉ vì lãi suất biến động bất lợi mà còn vì cấu trúc tài chính của họ khiến việc chờ đợi ngày càng trở nên bất khả thi.
Chi phí vay nợ dài hạn của Mỹ đã khiến vấn đề này được đưa ra thảo luận trở lại.
Vào ngày 14 tháng 8 năm 2026, đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc cho thấy lợi suất trái phiếu 10 năm ở mức khoảng 4,68% và trái phiếu 30 năm ở mức gần 5,25%. Trong khi đó, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) vẫn duy trì mục tiêu lợi suất ở mức 3,50%-3,75%. Tuy nhiên, sự so sánh này có những hạn chế.
| 1994 | Tháng 8 năm 2026 | |
|---|---|---|
| Chính sách của Fed | Sáu chuyến leo núi, độ dốc từ 3% đến 5,5% | Giữ ở mức 3,50%-3,75% |
| Điều chỉnh giá chính | Dự báo về lộ trình chính sách đã tăng mạnh. | Lợi suất kỳ hạn dài vẫn ở mức cao. |
| Đường cong lợi suất | Cao nguyên rộng và bằng phẳng | Áp lực lớn hơn ở các kỳ hạn dài. |
| Giảm nợ bắt buộc | Hiển thị rõ ràng trên các danh mục đầu tư đòn bẩy. | Không có trường hợp bệnh hệ thống tương tự nào được ghi nhận. |
| Rủi ro chính cần theo dõi | Các vị thế đòn bẩy buộc phải thanh lý. | Liệu lợi suất trái phiếu dài hạn cao có thúc đẩy việc giảm nợ trên diện rộng hay không? |
Áp lực dài hạn hiện nay có liên quan đến lợi suất thực, phát hành trái phiếu Kho bạc, sự không chắc chắn về lạm phát và phí kỳ hạn. Phân tích của EBC về điểm áp lực thị trường trái phiếu năm 2026 xem xét các yếu tố đó, trong khi phân tích chi tiết về chi phí vay 30 năm trên 5,2% giải thích tại sao lợi suất dài hạn có thể vẫn ở mức cao ngay cả khi kỳ vọng về việc Fed thắt chặt chính sách tiền tệ trong thời gian ngắn giảm bớt.
Mức lợi suất tuyệt đối chỉ nói lên một phần câu chuyện. So sánh chính xác hơn là liệu lợi suất tăng cao có bắt đầu buộc các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy phải thoái vốn hay không. Năm 1994, quá trình đó trở nên rõ ràng trên khắp các thị trường khi việc định giá lại lan rộng và áp lực về nguồn vốn gia tăng.
Lợi suất trái phiếu 30 năm trên 5% là chưa đủ. Để đạt được sự tương đồng gần hơn, cần có sự xuất hiện đồng thời của nhiều yếu tố áp lực:
Thị trường đã nâng cao đáng kể kỳ vọng về lộ trình lãi suất chính sách.
Lợi suất tăng nhanh chóng trên các kỳ hạn ngắn, trung và dài.
Biến động giá trái phiếu vẫn ở mức cao chứ không tăng đột biến trong thời gian ngắn.
Các chiến lược sử dụng đòn bẩy phải đối mặt với các yêu cầu thế chấp hoặc ký quỹ đáng kể.
Việc thanh lý bắt buộc bắt đầu làm trầm trọng thêm sự suy giảm ban đầu.
Bán chênh lệch giá trên thị trường trái phiếu quốc tế.
Điểm mấu chốt khiến đợt bán tháo trở nên nguy hiểm hơn là khi các nhà đầu tư bắt đầu bán ra vì hạn chế về tài chính hoặc rủi ro. Cơ chế này có thể biến một đợt điều chỉnh giá thông thường thành một đợt tự củng cố.
Lợi suất trái phiếu tăng nhanh sau khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) bắt đầu chu kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ mà thị trường đã đánh giá thấp, dẫn đến những khoản lỗ lớn bất thường trên các danh mục đầu tư trái phiếu. Các vị thế đòn bẩy và việc thanh lý bắt buộc đã khuếch đại sự điều chỉnh giá ban đầu.
Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã tăng lãi suất sáu lần trong năm 1994, đưa lãi suất mục tiêu quỹ liên bang từ 3% vào đầu chu kỳ lên 5,5% vào tháng 11.
Không. Trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn tiếp tục thực hiện các khoản thanh toán đã hứa. Giá thị trường của chúng giảm do lãi suất tăng, khiến các trái phiếu có lợi suất thấp hơn được phát hành trước đó trở nên kém giá trị hơn.
Một cơ chế tương tự vẫn có thể xảy ra nếu sự thay đổi lớn trong kỳ vọng về lãi suất va chạm với rủi ro thời hạn dài, đòn bẩy và bán tháo bắt buộc. Chỉ riêng lợi suất trái phiếu cao thôi sẽ không đủ.
Cuộc tàn sát trái phiếu năm 1994 bắt đầu khi các nhà đầu tư nhận ra rằng đường đi của lãi suất được phản ánh trong giá trái phiếu là sai. Chu kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã buộc thị trường phải định giá lại nhanh chóng, và các danh mục đầu tư sử dụng đòn bẩy đã biến một phần những khoản lỗ đó thành các đợt bán tháo bắt buộc.
Lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm không phải là nguyên nhân khiến cuộc khủng hoảng năm 1994 trở nên trầm trọng. Bước ngoặt xảy ra khi các nhà đầu tư phát hiện ra rằng giả định về lãi suất của họ là sai và các vị thế vay nợ không thể chờ giá phục hồi thêm nữa.
Đó vẫn là tiêu chí để so sánh với năm 1994 trong tương lai.
Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York - Hoạt động thị trường mở trong năm 1994
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo94.pdf
Hội đồng Dự trữ Liên bang - Tài liệu lịch sử FOMC năm 1994
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical1994.htm
SEC - Điều tra Quận Cam
https://www.sec.gov/enforcement-litigation/reports-investigations/municipal-bond-participants-public-officials
