Đăng vào: 2026-09-15
Cập nhật vào: 2026-09-15
Hiện tượng "cơn thịnh nộ do giảm dần" xảy ra khi kỳ vọng về việc giảm hỗ trợ của ngân hàng trung ương kích hoạt sự điều chỉnh giá nhanh chóng trong lợi suất trái phiếu và điều kiện tài chính. Năm 2013, sự thay đổi kỳ vọng xung quanh việc Cục Dự trữ Liên bang mua tài sản đã đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ tăng mạnh và lan truyền ảnh hưởng đến tiền tệ, trái phiếu và cổ phiếu của các thị trường mới nổi. Sự kiện này cho thấy tại sao tốc độ điều chỉnh lợi suất trái phiếu kho bạc, sức mạnh của đồng đô la, chênh lệch tín dụng và những điểm yếu trong nước lại quan trọng hơn bất kỳ mức lợi suất đơn lẻ nào.
Theo nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng khoảng 137 điểm cơ bản trong khoảng thời gian từ ngày 2 tháng 5 đến ngày 5 tháng 9 năm 2013 .
Trên khắp 13 thị trường mới nổi lớn, tiền tệ của các nước này đã giảm trung bình khoảng 6% so với đồng đô la Mỹ trong bốn tháng sau khi Ben Bernanke lần đầu tiên thảo luận về khả năng giảm dần chương trình nới lỏng định luật xanh.
Cổ phiếu các thị trường mới nổi giảm khoảng 16% trong đợt bán tháo ban đầu, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ các thị trường mới nổi tăng hơn 100 điểm cơ bản .
Lãi suất trái phiếu kho bạc cao hơn có thể ảnh hưởng đến tài sản của các thị trường mới nổi thông qua lợi suất tương đối, đồng đô la, dòng vốn đầu tư và chênh lệch tín dụng, nhưng các yếu tố cơ bản trong nước mới là yếu tố quyết định mức độ nghiêm trọng của phản ứng.
Đối với trái phiếu các thị trường mới nổi, lợi suất trái phiếu kho bạc chỉ là một phần của phương trình. Sự gia tăng đồng thời chênh lệch lãi suất tín dụng giữa các thị trường mới nổi có thể khuếch đại tác động lên giá cả.
Cục Dự trữ Liên bang đã không tăng lãi suất vào tháng 5 năm 2013. Thay vào đó, thị trường bắt đầu dự đoán rằng chương trình nới lỏng định lượng của họ cuối cùng sẽ bước vào lộ trình tapering cắt giảm quy mô mua tài sản.
Ngày 22 tháng 5, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Ben Bernanke nói với Quốc hội rằng tốc độ mua tài sản có thể được giảm bớt nếu điều kiện kinh tế tiếp tục được cải thiện. Các thông báo tiếp theo của Fed vào tháng 6 đã củng cố kỳ vọng về việc giảm dần lượng mua tài sản trong tương lai. Fed không bắt đầu giảm lượng mua cho đến tháng 12.
Thị trường đã biến động từ nhiều tháng trước. Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang ước tính rằng lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm đã tăng 137 điểm cơ bản từ ngày 2 tháng 5 đến ngày 5 tháng 9 , trong khi chỉ số của 18 loại tiền tệ thị trường mới nổi có tỷ giá thả nổi đã giảm 8,8% so với đồng đô la trong cùng kỳ.
Đợt bán tháo lan rộng ra ngoài phạm vi tiền tệ. Dữ liệu của BIS cho thấy cổ phiếu các thị trường mới nổi giảm khoảng 16% trước khi ổn định vào tháng 7, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ tăng hơn 100 điểm cơ bản. Dòng vốn đầu tư vào các quỹ thị trường mới nổi cũng đảo chiều mạnh.
Tập phim này cho thấy kỳ vọng về chính sách tiền tệ tương lai của Mỹ có thể làm thắt chặt điều kiện tài chính toàn cầu rất lâu trước khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) thay đổi lãi suất chính sách.
Khi lợi suất trái phiếu kho bạc tăng, nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận cao hơn từ nợ chính phủ Mỹ có rủi ro tương đối thấp. Điều này làm giảm bớt một số lợi thế về lợi suất tương đối mà trái phiếu và tiền tệ của các thị trường mới nổi mang lại.
Do đó, các vị thế giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) có thể trở nên kém hấp dẫn hơn. Trước cơn khủng hoảng năm 2013, một chiến lược đơn giản là nắm giữ các đồng tiền của các thị trường mới nổi so với đồng đô la đã tạo ra lợi nhuận tích lũy khoảng 28% từ cuối năm 2008 đến tháng 4 năm 2013, theo nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Sự thay đổi đột ngột trong lãi suất của Mỹ đã khiến các vị thế này dễ bị thanh lý.
Việc tái phân bổ danh mục đầu tư hướng tới các tài sản bằng đô la có thể gây áp lực lên tiền tệ và chứng khoán của các thị trường mới nổi. Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang Dallas cho thấy nhóm 13 loại tiền tệ chính của các thị trường mới nổi, được tính theo trọng số GDP, đã giảm khoảng 6% so với đô la trong bốn tháng sau lời khai của Bernanke vào tháng 5 năm 2013.
Phản ứng không đồng nhất. Các quốc gia có nhu cầu tài chính bên ngoài lớn hơn, dự trữ thấp hơn và nợ ngoại tệ nhiều hơn nhìn chung nhạy cảm hơn.
Nghiên cứu của BIS cho thấy các yếu tố đặc thù của các thị trường mới nổi chiếm khoảng 70% sự biến động được giải thích trong sự suy giảm hoạt động cho vay xuyên biên giới của các ngân hàng trong giai đoạn khủng hoảng. Cán cân tài khoản vãng lai và tỷ lệ vay bằng đô la Mỹ là những yếu tố đặc biệt quan trọng.
Đối với nợ thị trường mới nổi tính bằng đô la Mỹ, mối quan hệ đơn giản hóa như sau:
Lợi suất trái phiếu thị trường mới nổi ≈ Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ + chênh lệch lãi suất tín dụng thị trường mới nổi
Điều này tạo ra hai nguồn áp lực tiềm tàng.
Nếu lợi suất trái phiếu kho bạc tăng trong khi chênh lệch lợi suất trái phiếu thị trường mới nổi không đổi, lợi suất trái phiếu vẫn tăng. Nếu lợi suất trái phiếu kho bạc tăng trong khi các nhà đầu tư đồng thời yêu cầu mức phí rủi ro cao hơn từ các bên đi vay ở thị trường mới nổi, tổng mức tăng có thể lớn hơn đáng kể.
Tiền tệ, trái phiếu và cổ phiếu đều có thể phản ứng nhanh chóng với sự thay đổi lãi suất của Mỹ. Điều khác biệt nằm ở kênh mà áp lực tác động đến.
| Dụng cụ | Phơi bày | Kênh xung nhịp chính |
| EEM / IEMG / VWO | Cổ phiếu thị trường mới nổi | Tỷ lệ chiết khấu, tỷ giá hối đoái, lợi nhuận và dòng vốn |
| EMB | nợ chính phủ các nước đang phát triển bằng USD | Lợi suất trái phiếu kho bạc và chênh lệch tín dụng |
| USDZAR / USDTRY | Tiền tệ thị trường mới nổi | Nhu cầu đô la, chênh lệch lãi suất và dòng vốn |
Đối với các quỹ ETF cổ phiếu như EEM, IEMG và VWO, lợi suất trái phiếu Mỹ cao hơn có thể làm tăng tỷ lệ chiết khấu và ảnh hưởng đến dòng vốn nước ngoài, nhưng lợi nhuận của công ty, tỷ giá hối đoái, cơ cấu ngành và điều kiện trong nước cũng ảnh hưởng đến hiệu suất.
EMB có mối quan hệ trực tiếp hơn với thị trường trái phiếu vì nắm giữ trái phiếu chính phủ và bán chính phủ của các thị trường mới nổi bằng đô la Mỹ.
Các cặp tiền tệ như tỷ giá USD/ZAR và USDTRY cung cấp cái nhìn rõ ràng hơn về kênh tỷ giá hối đoái, mặc dù lạm phát trong nước, chính sách tiền tệ, điều kiện tài chính và rủi ro chính trị có thể dễ dàng lấn át tác động của trái phiếu kho bạc.
Một số nền kinh tế mới nổi đã tăng cường dự trữ, giảm bớt một số mất cân bằng bên ngoài và phát triển thị trường vốn nội địa sâu rộng hơn sau các cuộc khủng hoảng trước đó. Nhưng hoạt động tài trợ danh mục đầu tư toàn cầu cũng đã tăng trưởng đáng kể.
Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) ước tính vào tháng 4 năm 2026 rằng dòng vốn đầu tư danh mục tích lũy vào các thị trường mới nổi kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã đạt khoảng 4 nghìn tỷ đô la . Tổng nợ danh mục trung bình chiếm khoảng 15% GDP của các thị trường mới nổi , tăng từ khoảng 9% vào năm 2006.
Các nhà đầu tư phi ngân hàng hiện đóng vai trò ngày càng lớn. Nghiên cứu của IMF cho thấy các quỹ đầu tư khá nhạy cảm với những thay đổi trong tâm lý rủi ro toàn cầu, trong đó các quỹ tương hỗ thụ động và ETF đặc biệt nhạy bén trong lĩnh vực quỹ. Do đó, các quốc gia phụ thuộc nhiều vào các nguồn vốn nước ngoài này có thể phải đối mặt với điều kiện tài chính khó khăn hơn trong thời kỳ căng thẳng toàn cầu.
Khả năng phục hồi vẫn rất khác nhau giữa các quốc gia. Nợ cao, dự trữ hạn chế, nhu cầu tài trợ từ bên ngoài và khung thể chế yếu kém có thể làm tăng tính nhạy cảm đối với cùng một cú sốc lãi suất toàn cầu.
Thời hạn đáo hạn trái phiếu là một cách hữu ích để ước tính độ nhạy cảm với lãi suất.
Một phép tính xấp xỉ đơn giản là:
Thay đổi giá ≈ −Thời gian đáo hạn × Thay đổi lợi suất
Tính đến ngày 10 tháng 9 năm 2026, EMB có thời hạn hiệu lực là 6,42 năm và mức chênh lệch điều chỉnh theo quyền chọn khoảng 166bp .
Nếu lợi suất danh mục đầu tư của EMB tăng 100bp, ước tính thời gian đáo hạn bậc nhất sẽ là:
−6,42 × 1% ≈ −6,4%
Đó là một ước tính gần đúng trước khi tính đến thu nhập từ lãi suất trái phiếu, độ lồi và các hiệu ứng danh mục đầu tư khác. Điều quan trọng cần lưu ý là, việc tăng lãi suất trái phiếu kho bạc thêm 100 điểm cơ bản không tự động dẫn đến việc tăng lợi suất trái phiếu EMB thêm 100 điểm cơ bản.
Hãy xem xét hai ví dụ đơn giản sau:
Lợi suất trái phiếu kho bạc tăng 50 điểm cơ bản , trong khi chênh lệch lợi suất trái phiếu thị trường mới nổi không thay đổi: lợi suất trái phiếu thị trường mới nổi có thể tăng khoảng 50 điểm cơ bản.
Lợi suất trái phiếu kho bạc tăng 50 điểm cơ bản, và chênh lệch lợi suất trái phiếu các thị trường mới nổi mở rộng 50 điểm cơ bản: tổng mức tăng có thể lên tới gần 100 điểm cơ bản.
Trường hợp thứ hai cho thấy lý do tại sao nợ của các thị trường mới nổi có thể chịu thiệt hại nhiều hơn so với động thái ban đầu của Bộ Tài chính khi tâm lý ngại rủi ro gia tăng cùng lúc.
Các quỹ ETF cổ phiếu như EEM, IEMG và VWO không có thời hạn đáo hạn như trái phiếu cố định. Thay vào đó, sự nhạy cảm của chúng được truyền tải thông qua định giá, tỷ giá hối đoái, lợi nhuận và dòng vốn đầu tư.
Kinh nghiệm năm 2013 cho thấy tại sao việc tập trung vào các mức như 4%, 5% hoặc 6% có thể gây hiểu lầm. Lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm chưa bao giờ đạt đến mức 5% trong suốt thời kỳ "cơn hoảng loạn giảm dần" (taper tantrum). Sự gián đoạn đến từ việc định giá lại nhanh chóng và bất ngờ từ các mức thấp hơn nhiều.
Lãi suất trái phiếu kho bạc cao có thể tồn tại song song với sự ổn định tương đối của các thị trường mới nổi nếu mức lãi suất đó đã được phản ánh vào giá tài sản và chênh lệch lãi suất giữa các thị trường mới nổi vẫn được kiểm soát.
Căng thẳng nghiêm trọng hơn thường liên quan đến nhiều tín hiệu cùng hoạt động đồng thời:
Lợi suất trái phiếu kho bạc đang tăng nhanh;
đồng đô la Mỹ mạnh hơn;
Chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ các nước thị trường mới nổi rộng hơn;
dòng tiền chảy ra khỏi danh mục đầu tư kéo dài;
Các đồng tiền thị trường mới nổi yếu hơn;
Tình hình tài chính trong nước hoặc lạm phát ngày càng xấu đi.
Khi kết hợp cả hai chỉ số này, chúng cung cấp nhiều thông tin hơn so với chỉ số lợi suất trái phiếu kho bạc đơn thuần.
Không. Sự kiện năm 2013 bắt đầu khi thị trường dự đoán Cục Dự trữ Liên bang sẽ giảm lượng mua tài sản. Lãi suất quỹ liên bang khi đó vẫn được duy trì trong khuôn khổ chính sách lãi suất bằng không (ZIRP), và việc giảm dần lượng mua tài sản chỉ bắt đầu vào tháng 12 năm 2013.
Lợi suất trái phiếu Mỹ cao hơn có thể làm giảm sức hấp dẫn tương đối của tài sản thị trường mới nổi và khuyến khích việc tái phân bổ danh mục đầu tư hướng tới các tài sản bằng đô la. Chi phí vay vốn tại các thị trường mới nổi có thể tăng thêm nếu chênh lệch lãi suất tín dụng mở rộng cùng lúc.
Không. Độ nhạy cảm phụ thuộc vào các yếu tố bao gồm nợ ngoại tệ, cán cân tài khoản vãng lai, dự trữ, rủi ro thị trường hàng hóa và chính sách tiền tệ trong nước.
EMB nắm giữ trái phiếu nợ của các thị trường mới nổi (EM) bằng đô la Mỹ. Lợi suất yêu cầu phản ánh cả lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và một khoản chênh lệch tín dụng bổ sung, do đó, lãi suất trái phiếu kho bạc cao hơn có thể làm giảm giá trái phiếu ngay cả khi rủi ro tín dụng của các thị trường mới nổi không thay đổi.
Sự phản ứng dữ dội trước việc giảm dần chính sách mua trái phiếu cho thấy rằng việc điều chỉnh giá trái phiếu kho bạc trở nên gây rối hơn khi nó làm thay đổi lợi suất tương đối, đẩy vốn về phía đồng đô la và bộc lộ những điểm yếu trong các nền kinh tế riêng lẻ.
Đối với các thị trường mới nổi, tín hiệu cảnh báo hữu ích không phải là một mức lợi suất cụ thể nào của Mỹ. Đó là sự kết hợp của lợi suất trái phiếu kho bạc tăng, đồng đô la mạnh, chênh lệch tín dụng mở rộng và dòng vốn suy giảm. Khi những yếu tố này tác động lẫn nhau, cú sốc lãi suất của Mỹ có thể biến thành một sự kiện gây căng thẳng trên diện rộng hơn đối với các thị trường mới nổi.
