اريخ النشر: 2026-09-15
تحدث "نوبة التقليص التدريجي" (taper tantrum) عندما تدفع توقعات خفض الدعم من البنك المركزي إلى إعادة تسعير سريعة في عوائد السندات والأوضاع المالية. ففي عام 2013، دفعت التوقعات المتغيرة بشأن مشتريات الأصول التي كان ينفذها مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي (الفيدرالي) عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل إلى الارتفاع بقوة، وامتدت تداعيات ذلك إلى عملات وسندات وأسهم الأسواق الناشئة. وتوضح هذه الحادثة أن سرعة تحرك عوائد سندات الخزانة، وقوة الدولار، وفوارق العائد الائتماني، ونقاط الضعف المحلية، قد تكون أكثر أهمية من مستوى العائد بحد ذاته.
ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بنحو 137 نقطة أساس بين 2 مايو و5 سبتمبر 2013، وفقاً لأبحاث الفيدرالي.
تراجعت عملات 13 اقتصاداً ناشئاً رئيسياً بنسبة 6% في المتوسط مقابل الدولار الأمريكي خلال الأشهر الأربعة التي أعقبت أول تصريح لرئيس الفيدرالي آنذاك بن برنانكي بشأن احتمال تقليص المشتريات.
هوت أسهم الأسواق الناشئة بنحو 16% خلال موجة البيع الأولى، في حين ارتفعت عوائد السندات السيادية للأسواق الناشئة بأكثر من 100 نقطة أساس.
يمكن أن تؤثر عوائد سندات الخزانة المرتفعة في أصول الأسواق الناشئة من خلال العائد النسبي، والدولار، وتدفقات المحافظ الاستثمارية، وفوارق العائد الائتماني، لكن الأساسيات المحلية هي ما يحدد مدى حدة رد الفعل.
بالنسبة لسندات الأسواق الناشئة، لا تمثل عوائد سندات الخزانة سوى جزء من المعادلة. فاتساع فوارق العائد الائتماني لهذه الأسواق في الوقت نفسه قد يضاعف الأثر على الأسعار.
لم يرفع الفيدرالي أسعار الفائدة في مايو 2013، بل بدأت الأسواق تتوقع أن يخفض تدريجياً برنامج التيسير الكمي الذي كان ينفذه.
وفي 22 مايو، أبلغ رئيس الفيدرالي آنذاك بن برنانكي الكونغرس بأن وتيرة مشتريات الأصول قد تُخفَّض إذا واصلت الأوضاع الاقتصادية تحسنها. وعزّزت تصريحات الفيدرالي في يونيو من هذه التوقعات بشأن التقليص التدريجي المرتقب، إلا أن الفيدرالي لم يبدأ فعلياً خفض المشتريات إلا في ديسمبر.
لكن الأسواق تحركت قبل ذلك بأشهر؛ إذ تشير أبحاث الفيدرالي إلى أن عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات ارتفع بواقع 137 نقطة أساس بين 2 مايو و5 سبتمبر، في حين خسر مؤشر يضم 18 عملة ناشئة ذات سعر صرف عائم 8.8% من قيمته مقابل الدولار خلال الفترة نفسها.
ولم تقتصر موجة البيع على العملات، فبيانات بنك التسويات الدولية (BIS) تُظهر أن أسهم الأسواق الناشئة تراجعت بنحو 16% قبل أن تستقر في يوليو، بينما قفزت عوائد السندات السيادية بأكثر من 100 نقطة أساس، كما انعكست تدفقات المحافظ الاستثمارية إلى صناديق الأسواق الناشئة بشكل حاد.
وأظهرت هذه الحادثة كيف يمكن لتوقعات السياسة النقدية الأمريكية المستقبلية أن تشدد الأوضاع المالية العالمية قبل أن يغيّر الفيدرالي فعلياً سعر الفائدة الرئيسي.
عندما ترتفع عوائد سندات الخزانة، يمكن للمستثمرين تحقيق عائد أعلى من دين حكومي أمريكي منخفض المخاطر نسبياً، ما يقلص جزءاً من الميزة النسبية في العائد التي تقدمها سندات وعملات الأسواق الناشئة.
ونتيجة لذلك، قد تصبح صفقات الفارق (carry trade) أقل جاذبية. وقبل نوبة عام 2013، كانت استراتيجية بسيطة قائمة على الاحتفاظ بعملات الأسواق الناشئة مقابل الدولار قد حققت عائداً تراكمياً بلغ نحو 28% منذ نهاية عام 2008 وحتى أبريل 2013، وفقاً لأبحاث الفيدرالي. وقد ترك التغير المفاجئ في أسعار الفائدة الأمريكية هذه المراكز عرضة للتصفية.
يمكن أن تضغط إعادة توزيع المحافظ الاستثمارية نحو الأصول الدولارية على عملات وأوراق مالية الأسواق الناشئة. وقد وجدت أبحاث بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس أن مجموعة من 13 عملة ناشئة رئيسية، مرجحة بالناتج المحلي الإجمالي، تراجعت بنحو 6% مقابل الدولار خلال الأشهر الأربعة التي أعقبت شهادة برنانكي أمام الكونغرس في مايو 2013.
ولم يكن رد الفعل موحداً؛ إذ أثبتت الدول ذات احتياجات التمويل الخارجي الأكبر، والاحتياطيات الأقل، والديون الأعلى بالعملات الأجنبية، أنها أكثر حساسية بشكل عام.
ووجدت أبحاث بنك التسويات الدولية أن عوامل خاصة بكل سوق ناشئة فسّرت نحو 70% من التباين في تباطؤ الإقراض المصرفي العابر للحدود خلال هذه النوبة، وكان لموازين الحسابات الجارية وحصة الاقتراض المقوم بالدولار الأمريكي أهمية خاصة.
بالنسبة لديون الأسواق الناشئة المقومة بالدولار الأمريكي، يمكن التعبير عن العلاقة بشكل مبسط كالتالي:
عائد سندات الأسواق الناشئة ≈ عائد سندات الخزانة الأمريكية + فارق العائد الائتماني للسوق الناشئة
وهذا يخلق مصدرين محتملين للضغط.
فإذا ارتفعت عوائد سندات الخزانة مع بقاء فوارق الأسواق الناشئة من دون تغيير، فإن عوائد السندات ترتفع مع ذلك. أما إذا ارتفعت عوائد سندات الخزانة في الوقت الذي يطالب فيه المستثمرون بعلاوة مخاطر أعلى من مقترضي الأسواق الناشئة، فإن الارتفاع الإجمالي قد يكون أكبر بكثير.
يمكن أن تتفاعل العملات والسندات والأسهم جميعها بسرعة مع تغير أسعار الفائدة الأمريكية، لكن ما يختلف هو القناة التي تصل عبرها هذه الضغوط.
| الأداة | التعرض | القناة الرئيسية لصدمة أسعار الفائدة |
| EEM / IEMG / VWO | أسهم الأسواق الناشئة | معدلات الخصم، وأسعار الصرف، والأرباح، وتدفقات رؤوس الأموال |
| EMB | ديون سيادية للأسواق الناشئة مقومة بالدولار | عوائد سندات الخزانة وفوارق العائد الائتماني |
| USDZAR / USDTRY | عملات الأسواق الناشئة | الطلب على الدولار، وصفقات الفارق (carry trade)، وتدفقات رؤوس الأموال |
بالنسبة لصناديق الأسهم المتداولة (ETF) مثل EEM وIEMG وVWO، يمكن أن ترفع عوائد الفائدة الأمريكية المرتفعة معدلات الخصم وتؤثر في التدفقات الأجنبية، لكن أرباح الشركات والعملات وتركيبة القطاعات والأوضاع المحلية تؤثر جميعها أيضاً في الأداء.
أما EMB فله علاقة أكثر مباشرة بسوق السندات، إذ يحتفظ بديون سيادية وشبه سيادية للأسواق الناشئة مقومة بالدولار الأمريكي.
وتوفر أزواج العملات مثل USDZAR وUSDTRY رؤية أوضح لقناة سعر الصرف، رغم أن التضخم المحلي والسياسة النقدية والأوضاع المالية العامة والمخاطر السياسية يمكن أن تتفوق بسهولة على تأثير عوائد سندات الخزانة.
عزّزت عدة اقتصادات ناشئة احتياطياتها، وخفضت بعض الاختلالات الخارجية، وطوّرت أسواق رأس مال محلية أعمق في أعقاب أزمات سابقة، إلا أن التمويل العالمي عبر المحافظ الاستثمارية نما هو الآخر بشكل كبير.
وقدّر صندوق النقد الدولي في أبريل 2026 أن التدفقات التراكمية للمحافظ الاستثمارية إلى الأسواق الناشئة منذ الأزمة المالية العالمية بلغت نحو 4 تريليونات دولار. وبلغ متوسط التزامات الديون عبر المحافظ الاستثمارية نحو 15% من الناتج المحلي الإجمالي للأسواق الناشئة، مقارنة بنحو 9% في عام 2006.
ويلعب المستثمرون من غير البنوك دوراً أكبر اليوم؛ إذ تُظهر أبحاث صندوق النقد الدولي أن صناديق الاستثمار حساسة نسبياً لتغير المزاج العالمي تجاه المخاطر، مع تفاعل أكبر بشكل خاص من جانب الصناديق المشتركة السلبية وصناديق ETF ضمن قطاع الصناديق. لذلك، قد تواجه الدول التي تعتمد بشكل كبير على هذه المصادر من رأس المال الأجنبي أوضاعاً تمويلية أكثر تشدداً خلال فترات التوتر العالمي.
ولا تزال درجة المرونة تتفاوت بشكل كبير بين الدول؛ فارتفاع الديون، ومحدودية الاحتياطيات، والاحتياجات التمويلية الخارجية، وضعف الأطر المؤسسية، عوامل يمكن أن تزيد من الحساسية تجاه الصدمة العالمية نفسها في أسعار الفائدة.
توفر مدة السند (duration) طريقة مفيدة لتقدير حساسية الأسعار لتغير الفائدة.
ويمكن التعبير عن ذلك بتقدير مبسط كالتالي:
التغير في السعر ≈ − المدة × التغير في العائد
وحتى 10 سبتمبر 2026، بلغت المدة الفعلية (effective duration) لصندوق EMB نحو 6.42 سنة، بينما بلغ الفارق المعدل بالخيارات (option-adjusted spread) نحو 166 نقطة أساس.
وإذا ارتفع عائد محفظة EMB بمقدار 100 نقطة أساس، فإن التقدير الأولي المستند إلى المدة سيكون:
−6.42 × 1% ≈ −6.4%
وهذا مجرد تقدير تقريبي لا يأخذ في الحسبان دخل القسيمة (coupon)، والتحدب (convexity)، وتأثيرات أخرى على المحفظة. والأهم من ذلك أن ارتفاع عوائد سندات الخزانة بمقدار 100 نقطة أساس لا يعني تلقائياً ارتفاع عائد EMB بالمقدار نفسه.
ولنأخذ مثالين مبسطين:
إذا ارتفعت عوائد سندات الخزانة بمقدار 50 نقطة أساس مع بقاء فوارق الأسواق الناشئة من دون تغيير، فقد يرتفع عائد سندات الأسواق الناشئة المعنية بنحو 50 نقطة أساس.
وإذا ارتفعت عوائد سندات الخزانة بمقدار 50 نقطة أساس، واتسعت فوارق الأسواق الناشئة بمقدار 50 نقطة أساس أخرى، فقد يقترب الارتفاع الإجمالي من 100 نقطة أساس.
وتوضح الحالة الثانية سبب إمكانية تكبد ديون الأسواق الناشئة خسائر أكبر من التحرك الأولي في عوائد سندات الخزانة عندما يرتفع تجنب المخاطرة في الوقت نفسه.
أما صناديق الأسهم المتداولة مثل EEM وIEMG وVWO فلا تملك مدة كما هو الحال في أدوات الدخل الثابت، بل تنتقل حساسيتها عبر التقييمات والعملات والأرباح وتدفقات المحافظ الاستثمارية.
تُظهر تجربة عام 2013 سبب كون التركيز على مستوى معين مثل 4% أو 5% أو 6% مضللاً؛ فعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات لم يقترب من 5% إطلاقاً خلال نوبة التقليص التدريجي، وإنما جاء الاضطراب من إعادة تسعير سريعة وغير متوقعة انطلاقاً من مستويات أدنى بكثير.
ويمكن أن يتعايش عائد مرتفع لسندات الخزانة مع أسواق ناشئة مستقرة نسبياً، إذا كان هذا المستوى منعكساً بالفعل في أسعار الأصول وبقيت فوارق الأسواق الناشئة محتواة.
وعادة ما يترافق التوتر الأكثر خطورة مع تحرك عدة مؤشرات في آن واحد:
ارتفاع سريع في عوائد سندات الخزانة؛
تعزز الدولار الأمريكي؛
اتساع فوارق العائد على السندات السيادية للأسواق الناشئة؛
استمرار تدفقات المحافظ الاستثمارية إلى الخارج؛
ضعف عملات الأسواق الناشئة؛
تدهور الأوضاع المالية العامة أو التضخمية المحلية.
ومجتمعة، توفر هذه المؤشرات معلومات أكثر دلالة من عائد سندات الخزانة وحده.
لا. بدأت حادثة عام 2013 عندما توقعت الأسواق خفض الفيدرالي لمشترياته من الأصول، بينما بقي سعر الفائدة الفيدرالي قرب الصفر، ولم يبدأ التقليص التدريجي نفسه فعلياً إلا في ديسمبر 2013.
يمكن أن تقلل العوائد الأمريكية المرتفعة من الجاذبية النسبية لأصول الأسواق الناشئة، وتشجع على إعادة توزيع المحافظ الاستثمارية نحو الأصول الدولارية. كما يمكن أن ترتفع تكاليف اقتراض الأسواق الناشئة أكثر إذا اتسعت فوارق العائد الائتماني في الوقت نفسه.
لا. فالحساسية تتوقف على عوامل عدة، منها حجم الديون بالعملات الأجنبية، وميزان الحساب الجاري، والاحتياطيات، والتعرض للسلع الأساسية، والسياسة النقدية المحلية.
يحتفظ EMB بديون أسواق ناشئة مقومة بالدولار الأمريكي. وتعكس العوائد المطلوبة كلاً من أسعار الفائدة على سندات الخزانة الأمريكية وفارق ائتماني إضافي، لذا يمكن أن تؤدي عوائد سندات الخزانة المرتفعة إلى خفض أسعار السندات حتى لو ظلت المخاطر الائتمانية المتصورة للأسواق الناشئة من دون تغيير.
أظهرت نوبة التقليص التدريجي أن إعادة تسعير سندات الخزانة تصبح أكثر تخريباً عندما تغيّر العوائد النسبية، وتدفع رأس المال نحو الدولار، وتكشف نقاط الضعف في اقتصادات بعينها.
لذلك، لا تكمن إشارة الإنذار المفيدة بالنسبة للأسواق الناشئة في مستوى معين لعائد أمريكي، بل في اجتماع ارتفاع عوائد سندات الخزانة، وقوة الدولار، واتساع فوارق العائد الائتماني، وتدهور تدفقات رأس المال. فحين تتضافر هذه القوى معاً، يمكن أن تتحول صدمة أسعار الفائدة الأمريكية إلى أزمة أوسع بكثير تطال الأسواق الناشئة.
