Дата публикации: 2026-09-15
Дата обновления: 2026-09-15
Taper tantrum, так на рынках называют резкую переоценку доходностей облигаций и финансовых условий, которая происходит, когда инвесторы ожидают сокращения поддержки со стороны центрального банка. В 2013 году изменение ожиданий по поводу программы покупки активов ФРС резко подтолкнуло вверх доходности долгосрочных казначейских облигаций США, и эффект распространился на валюты, облигации и акции развивающихся рынков. Этот эпизод показывает, что скорость движения доходности казначейских облигаций США, укрепление доллара, кредитные спреды и внутренние уязвимости экономик способны иметь большее значение, чем сам по себе абсолютный уровень доходности.
Доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла примерно на 137 базисных пунктов со 2 мая по 5 сентября 2013 года, согласно исследованию ФРС.
В 13 крупнейших странах с формирующимся рынком валюты в среднем подешевели примерно на 6% к доллару США за четыре месяца после того, как Бен Бернанке впервые заговорил о возможном сворачивании программы покупки активов.
Акции развивающихся рынков в ходе первой волны распродаж упали примерно на 16%, а доходность суверенных облигаций этих стран выросла более чем на 100 б.п.
Рост доходности казначейских облигаций США влияет на активы развивающихся рынков через относительную доходность, курс доллара, потоки капитала и кредитные спреды, однако то, насколько сильной окажется реакция, зависит от внутренних фундаментальных факторов конкретной страны.
Для облигаций развивающихся рынков доходность казначейских облигаций США представляет собой лишь часть уравнения. Одновременное расширение кредитных спредов этих стран может усилить влияние на цены облигаций.
В мае 2013 года ФРС не повышала процентные ставки. Вместо этого рынки начали закладывать в цены ожидания того, что программа количественного смягчения в конце концов будет свернута.
22 мая председатель ФРС Бен Бернанке заявил в Конгрессе, что темпы покупки активов могут быть снижены, если экономическая ситуация продолжит улучшаться. Дальнейшие сигналы ФРС в июне усилили ожидания предстоящего сворачивания программы. При этом сама ФРС начала сокращать покупки только в декабре.
Рынки отреагировали на несколько месяцев раньше. По оценкам исследования ФРС, доходность 10-летних казначейских облигаций выросла на 137 б.п. со 2 мая по 5 сентября, а индекс 18 валют развивающихся рынков со свободным курсом за тот же период потерял 8,8% к доллару.
Распродажа затронула не только валюты. По данным Банка международных расчетов (БМР), акции развивающихся рынков упали примерно на 16%, прежде чем стабилизироваться в июле, а доходность суверенных облигаций выросла более чем на 100 б.п. Потоки капитала в фонды развивающихся рынков также резко развернулись вспять.
Этот эпизод показал, что ожидания относительно будущей денежно-кредитной политики США способны ужесточить глобальные финансовые условия задолго до того, как ФРС фактически изменит ключевую ставку.
Когда доходность казначейских облигаций растет, инвесторы получают более высокую доходность по сравнительно низкорисковому государственному долгу США. Это снижает относительное преимущество в доходности, которое предлагают облигации и валюты развивающихся рынков.
В результате carry-позиции становятся менее привлекательными. По данным исследования ФРС, до taper tantrum 2013 года простая стратегия удержания валют развивающихся рынков против доллара принесла совокупную доходность около 28% с конца 2008 года по апрель 2013 года. Резкое изменение ставок в США сделало такие позиции уязвимыми к закрытию.
Перераспределение портфелей в пользу долларовых активов может оказывать давление на валюты и ценные бумаги развивающихся рынков. Исследование Федерального резервного банка Далласа показало, что взвешенная по ВВП группа из 13 крупнейших валют развивающихся рынков подешевела примерно на 6% к доллару за четыре месяца после выступления Бернанке в мае 2013 года.
Реакция была неоднородной. Страны с более высокими потребностями во внешнем финансировании, меньшими резервами и большей долей долга в иностранной валюте, как правило, оказывались более чувствительными.
Исследование БМР показало, что специфические для конкретных стран факторы объясняли около 70% вариации в замедлении трансграничного банковского кредитования во время taper tantrum. Особое значение имели состояние текущего счета платежного баланса и доля заимствований, номинированных в долларах США.
Для долларового долга развивающихся рынков упрощенная зависимость выглядит так:
Доходность облигаций EM ≈ доходность казначейских облигаций США + кредитный спред EM
Это создает два возможных источника давления.
Если доходность казначейских облигаций растет, а спреды EM остаются неизменными, доходность облигаций все равно увеличивается. Если же доходность казначейских облигаций растет одновременно с тем, что инвесторы требуют более высокую премию за риск от заемщиков развивающихся рынков, совокупный рост может оказаться существенно больше.
Валюты, облигации и акции могут быстро реагировать на изменение ставок в США. Разница заключается в том, через какой канал передается давление.
| Инструмент | Экспозиция | Основной канал передачи шока ставок |
| EEM / IEMG / VWO | Акции развивающихся рынков | Ставки дисконтирования, валютный курс, прибыль компаний и потоки капитала |
| EMB | Суверенный долг EM в долларах США | Доходность казначейских облигаций и кредитные спреды |
| USDZAR / USDTRY | Валюты развивающихся рынков | Спрос на доллар, carry-трейд и потоки капитала |
Для фондовых ETF, таких как EEM, IEMG и VWO, рост доходности в США может повышать ставки дисконтирования и влиять на потоки иностранного капитала, однако на динамику также влияют прибыль компаний, курсы валют, отраслевая структура и внутренние условия в странах.
У EMB связь с долговым рынком более прямая, поскольку фонд держит суверенный и квазисуверенный долг развивающихся рынков, номинированный в долларах США.
Валютные пары, такие как USDZAR и USDTRY, дают более наглядное представление о валютном канале, хотя местная инфляция, денежно-кредитная политика, состояние бюджета и политические риски вполне могут перевесить эффект от казначейских облигаций.
После предыдущих кризисов ряд экономик развивающихся рынков нарастили резервы, сократили некоторые внешние дисбалансы и развили внутренние рынки капитала. Однако объем глобального портфельного финансирования также значительно вырос.
По оценке МВФ на апрель 2026 года, накопленный приток портфельных инвестиций в развивающиеся рынки с момента мирового финансового кризиса достиг примерно $4 трлн. Портфельные долговые обязательства в среднем составляли около 15% ВВП стран EM против примерно 9% в 2006 году.
Небанковские инвесторы сейчас играют более значимую роль. Исследование МВФ показывает, что инвестиционные фонды достаточно чувствительны к изменению глобальных настроений в отношении риска, причем особенно остро реагируют пассивные паевые фонды и ETF. Поэтому страны, сильно зависящие от таких источников иностранного капитала, могут сталкиваться с более жесткими условиями финансирования в периоды глобального стресса.
Устойчивость по-прежнему сильно различается от страны к стране. Высокий долг, ограниченные резервы, потребность во внешнем финансировании и слабые институты повышают чувствительность к одному и тому же глобальному шоку ставок.
Дюрация облигаций дает удобный способ оценить чувствительность к изменению процентных ставок.
Упрощенная формула выглядит так:
Изменение цены ≈ −Дюрация × Изменение доходности
По состоянию на 10 сентября 2026 года эффективная дюрация EMB составляла 6,42 года. Скорректированный на опционность спред (OAS) составлял около 166 б.п.
Если доходность портфеля EMB выросла бы на 100 б.п., оценка первого порядка на основе дюрации составила бы:
−6,42 × 1% ≈ −6,4%
Это приблизительная оценка без учета купонного дохода, выпуклости и других эффектов портфеля. Важно, что рост доходности казначейских облигаций на 100 б.п. не приводит автоматически к росту доходности EMB на те же 100 б.п.
Рассмотрим два упрощенных примера:
Доходность казначейских облигаций растет на 50 б.п., спреды EM не меняются: соответствующая доходность облигаций EM может вырасти примерно на 50 б.п.
Доходность казначейских облигаций растет на 50 б.п., а спреды EM расширяются на 50 б.п.: совокупный рост может приблизиться к 100 б.п.
Второй пример показывает, почему долг развивающихся рынков может пострадать сильнее, чем предполагает исходное движение доходности казначейских облигаций, если одновременно растет неприятие риска.
У фондовых ETF, таких как EEM, IEMG и VWO, нет дюрации в понимании рынка облигаций. Их чувствительность к ставкам передается через оценку компаний, валютные курсы, прибыль и потоки капитала.
Опыт 2013 года показывает, почему фокус на конкретном уровне вроде 4%, 5% или 6% может вводить в заблуждение. Доходность 10-летних казначейских облигаций в ходе taper tantrum ни разу не приближалась к 5%. Потрясение было вызвано быстрой и неожиданной переоценкой с гораздо более низких уровней.
Высокая доходность казначейских облигаций может сочетаться с относительно стабильной ситуацией на развивающихся рынках, если этот уровень уже заложен в цены активов, а спреды EM остаются сдержанными.
Более серьезный стресс обычно возникает, когда одновременно движутся сразу несколько сигналов:
быстрый рост доходности казначейских облигаций;
укрепление доллара США;
расширение суверенных спредов EM;
устойчивый отток портфельных инвестиций;
ослабление валют развивающихся рынков;
ухудшение бюджетной или инфляционной ситуации внутри стран.
Вместе эти сигналы дают больше информации, чем один только уровень доходности казначейских облигаций.
Нет. Эпизод 2013 года начался с того, что рынки стали закладывать в цены сокращение покупок активов со стороны ФРС. Ставка по федеральным фондам оставалась около нуля, а само сворачивание программы началось только в декабре 2013 года.
Рост доходности в США снижает относительную привлекательность активов развивающихся рынков и стимулирует перераспределение портфелей в пользу долларовых активов. Стоимость заимствований для EM может вырасти еще сильнее, если одновременно расширяются кредитные спреды.
Нет. Чувствительность зависит от таких факторов, как объем долга в иностранной валюте, состояние текущего счета, резервы, зависимость от сырьевых товаров и внутренняя денежно-кредитная политика.
EMB держит долг развивающихся рынков, номинированный в долларах США. Требуемая доходность отражает как ставки по казначейским облигациям США, так и дополнительный кредитный спред, поэтому рост доходности казначейских облигаций может снижать цены облигаций, даже если воспринимаемый кредитный риск EM не изменился.
Taper tantrum показал, что переоценка доходности казначейских облигаций становится особенно разрушительной, когда она меняет относительную доходность, направляет капитал в сторону доллара и обнажает слабые места в отдельных экономиках.
Поэтому для развивающихся рынков полезным сигналом тревоги служит не конкретный уровень доходности в США, а сочетание роста доходности казначейских облигаций, укрепления доллара, расширения кредитных спредов и ухудшения потоков капитала. Когда эти факторы усиливают друг друга, шок ставок в США может перерасти в гораздо более масштабный кризис на развивающихся рынках.
