อัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ใกล้แตะระดับ 3% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 1996

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ปรับขึ้นแตะ 2.955% เมื่อวันอังคาร สูงสุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 1996 ทำให้อัตราผลตอบแทนดังกล่าวห่างจากระดับ 3% ไม่ถึง 0.05 จุด แรงเทขายพันธบัตรครั้งนี้กระจายไปทั่วทั้งเส้นอัตราผลตอบแทนของญี่ปุ่น

การปรับขึ้นครั้งนี้เกิดขึ้นหลังตลาดเชื่อมั่นมากขึ้นว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุมนโยบายวันที่ 18 กันยายน โดยข้อมูลเศรษฐกิจในประเทศยังคงแข็งแกร่งเพียงพอที่จะเปิดทางให้เกิดการปรับขึ้นดอกเบี้ยได้ ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกำลังสะท้อนภาวะเงินเฟ้อที่ญี่ปุ่นไม่เคยเผชิญมานานถึง 3 ทศวรรษ

คำถามสำคัญของตลาดในตอนนี้คือระดับ 3% จะกลายเป็นเพดานหรือพื้นของอัตราผลตอบแทน โดยการประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปี มูลค่า 2.6 ล้านล้านเยนในวันอังคารจะเป็นบทพิสูจน์แรกว่าตลาดยังต้องการถือพันธบัตรที่ระดับนี้มากน้อยเพียงใด

ประเด็นสำคัญ

• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี แตะระดับ 2.95% สูงสุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 1996 และสูงกว่าระดับเดียวกันของปีก่อน 1.32 จุด (132 basis points)

• ตลาดให้น้ำหนักราว 87% ว่า BOJ จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยสู่ 1.25% ในวันที่ 18 กันยายน เพิ่มขึ้นจาก 23% ก่อนการประชุมเดือนกรกฎาคม

• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปียืนเหนือ 4% และปรับขึ้นเร็วกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีในเดือนนี้ สะท้อนแรงกดดันจากส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) มากกว่าการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ย

• คำของบประมาณปีงบประมาณ 2027 ใกล้แตะ 140 ล้านล้านเยน ขณะที่ค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้คาดว่าจะพุ่งแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 36.64 ล้านล้านเยน

• ค่าเงิน USD/JPY ที่ระดับราว 159.7 ยังคงเอื้อต่อดอลลาร์สหรัฐฯ จากส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ที่ราว 1.75 จุด (175 basis points)

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ใกล้แตะ 3%

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีปิดที่ 2.947% เพิ่มขึ้นราว 0.02 จุดจากวันก่อนหน้า และสูงกว่าระดับเมื่อ 1 ปีก่อนถึง 1.32 จุด ครั้งสุดท้ายที่อัตราผลตอบแทนอยู่ในระดับนี้ อัตราคิดลดอย่างเป็นทางการของ BOJ อยู่ที่ 0.5% และธนาคารกลางถือครองพันธบัตรรัฐบาลที่ยังไม่ครบกำหนดเพียงสัดส่วนเล็กน้อยเท่านั้น

แรงเทขายกระจายไปทั่วทั้งตลาด ไม่ได้กระจุกตัวอยู่ในช่วงอายุใดช่วงหนึ่ง โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปีพุ่งขึ้นแตะ 1.75% สูงสุดในรอบ 31 ปี ส่วนพันธบัตรอายุ 5 ปีทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ 2.21% ขณะที่พันธบัตรอายุ 20 ปีปิดที่ 3.83% และพันธบัตรอายุ 40 ปีปิดที่ 4.20% 

กระทรวงการคลังญี่ปุ่นมีกำหนดประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปี มูลค่าราว 2.6 ล้านล้านเยนในวันอังคาร ก่อนที่จะมีการประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีตามมาในช่วงปลายสัปดาห์ ทั้งนี้ ความต้องการซื้อในการประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปีครั้งก่อนอ่อนแอที่สุดในรอบ 1 ปี

ทำไมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นจึงปรับตัวขึ้น

ตลาดเชื่อมั่นมากขึ้นว่าจะมีการปรับขึ้นดอกเบี้ย

ตลาดให้น้ำหนักราว 87% ว่า BOJ จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 0.25% สู่ระดับ 1.25% ในเดือนกันยายน เพิ่มขึ้นจากราว 23% ก่อนการประชุมเดือนกรกฎาคม นายเรียวโซ ฮิมิโนะ รองผู้ว่าการ BOJ เปิดเผยในสุนทรพจน์เมื่อสัปดาห์ก่อนว่ายังเปิดโอกาสให้มีการปรับขึ้นดอกเบี้ยในเดือนนี้ ขณะที่ผลสำรวจนักเศรษฐศาสตร์ของสำนักข่าวรอยเตอร์ระบุว่า BOJ อาจคุมเข้มนโยบายการเงินเร็วกว่าที่เคยประเมินไว้

การปรับขึ้นดอกเบี้ยสู่ 1.25% เพียงครั้งเดียวคิดเป็นสัดส่วนเพียงส่วนน้อยของการเพิ่มขึ้น 1.32 จุดของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา ส่วนที่เหลือสะท้อนมุมมองที่เปลี่ยนไปต่ออัตราดอกเบี้ยเป้าหมายสุดท้าย (terminal rate) โดยบางประมาณการขยับเป้าหมายขึ้นไปถึง 1.75% 

อัตราดอกเบี้ยนโยบายของญี่ปุ่นทะลุระดับ 1% ไปแล้วตั้งแต่เดือนมิถุนายน แต่ยังไม่มีข้อสรุปว่าท้ายที่สุดแล้วจะไปหยุดอยู่ที่ระดับใด

เงินเฟ้อกดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว

เงินเฟ้อทั่วไปของญี่ปุ่นอยู่ที่ 1.9% ในเดือนกรกฎาคม ขณะที่อัตราการว่างงานลดลงมาอยู่ที่ 2.4% ส่วนแรงกดดันด้านราคาพื้นฐานยังคงแข็งแกร่ง เงินเฟ้อของกรุงโตเกียวไม่รวมอาหารสดและพลังงานพุ่งแตะ 2.0% ในเดือนสิงหาคม ต้นทุนการนำเข้าก็ปรับตัวสูงขึ้นอีกครั้งเช่นกัน โดยราคาน้ำมันดิบเบรนท์อยู่เหนือ 90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ขณะที่เงินเยนยังคงอ่อนค่าต่อเนื่อง

ในอดีต ภาวะเงินฝืดทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่ต่ำเป็นพิเศษยังคงอยู่ได้ เพราะนักลงทุนไม่คาดว่าอำนาจซื้อจะถูกกัดกร่อนอย่างต่อเนื่อง แต่ภาวะดังกล่าวได้เปลี่ยนไปแล้ว

บริษัทต่าง ๆ ยังคงส่งผ่านต้นทุนที่สูงขึ้นไปยังราคาสินค้า การเติบโตของค่าจ้างยังคงแข็งแกร่ง และผู้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นระยะยาวเรียกร้องผลตอบแทนชดเชยที่สูงขึ้นสำหรับความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ ระยะเวลาไถ่ถอน (duration) และความไม่แน่นอนว่าอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นสุดท้ายแล้วจะไปหยุดอยู่ที่ระดับใด

อุปทานพันธบัตรเผชิญฐานผู้ซื้อที่เล็กลง

คำของบประมาณจากกระทรวงต่าง ๆ สำหรับปีงบประมาณ 2027 คาดว่าจะสูงถึง 140 ล้านล้านเยน สูงกว่าสถิติเดิมที่ 122.3 ล้านล้านเยนอย่างมาก

นางซานาเอะ ทากาอิจิ นายกรัฐมนตรีญี่ปุ่น ระบุว่าต้องการควบคุมวงเงินออกพันธบัตรใหม่ให้อยู่ที่ราว 40 ล้านล้านเยน ขณะที่กระทรวงการคลังคาดว่าค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้จะเพิ่มขึ้น 17% สู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 36.64 ล้านล้านเยน โดยอ้างอิงสมมติฐานอัตราดอกเบี้ยที่ 3.8% ซึ่งสูงสุดในรอบ 29 ปี ทั้งนี้ หนี้สาธารณะของญี่ปุ่นสูงกว่า 200% ของผลิตภัณฑ์มวลรวมในประเทศ (GDP)

ข้อมูลภาคธุรกิจที่แข็งแกร่งหนุนการคุมเข้มนโยบายการเงินต่อ

การลงทุนภาคเอกชน รวมถึงการลงทุนด้านซอฟต์แวร์ เพิ่มขึ้น 1.6% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนในไตรมาส 2 สวนทางกับที่ตลาดคาดการณ์ไว้ว่าจะลดลง 0.3% ขณะที่ยอดขายเพิ่มขึ้น 5.9% และกำไรจากการดำเนินงานตามปกติ (current profit) พุ่งขึ้นถึง 24.6% ตัวเลขเหล่านี้จะถูกนำไปรวมในการปรับปรุงตัวเลข GDP ที่จะประกาศในวันที่ 8 กันยายน หลังจากตัวเลขเบื้องต้นระบุว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นขยายตัวในอัตรา 1.1% ต่อปี

แม้การเติบโตทางเศรษฐกิจจะยังอยู่ในระดับปานกลาง แต่งบดุลของภาคธุรกิจยังไม่ส่งสัญญาณความตึงเครียดที่จะเป็นเหตุผลชัดเจนให้ต้องเลื่อนการปรับนโยบายการเงินเข้าสู่ภาวะปกติออกไป ในขณะที่แรงกดดันด้านเงินเฟ้อพื้นฐานยังคงแข็งแกร่ง

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นอายุ 30 ปี ทะลุ 4%

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีเพิ่มขึ้น 0.015 จุด สู่ระดับ 4.135% ปิดเดือนสูงขึ้นราว 0.15 จุดจากต้นเดือน ขณะที่พันธบัตรอายุ 40 ปีปิดสูงกว่าเล็กน้อยที่ 4.20%

ในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีปรับขึ้นมากกว่าพันธบัตรอายุ 30 ปี ซึ่งสะท้อนการปรับมุมมองต่อทิศทางนโยบายดอกเบี้ยมากกว่าปัจจัยด้านการคลังเพียงอย่างเดียว ส่วนในรอบ 1 เดือนที่ผ่านมา กลุ่มพันธบัตรอายุยาวพิเศษ (super-long) กลับปรับขึ้นเร็วกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ซึ่งสะท้อนการก่อตัวขึ้นใหม่ของส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) มากกว่าการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ย

นักลงทุนที่ถือพันธบัตรญี่ปุ่นอายุ 30 ปีกำลังแบกรับความเสี่ยง 3 ด้านไปพร้อมกัน ได้แก่ เงินเฟ้อที่ไม่กลับไปสู่ระดับใกล้ศูนย์อีกต่อไป ปริมาณการออกพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นตามงบประมาณเพิ่มเติมแต่ละครั้ง และการขาดหายไปของผู้ซื้อที่ไม่อ่อนไหวต่อราคาในตลาดพันธบัตรระยะยาว ความเสี่ยงแต่ละด้านล้วนต้องการผลตอบแทนชดเชยที่สูงขึ้น

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นที่ 3% ส่งผลอย่างไรต่อ USD/JPY

ค่าเงินเยนซื้อขายอยู่ที่ราว 159.79 เยนต่อดอลลาร์ หลังผ่านช่วงฤดูร้อนที่ผันผวนอย่างหนัก โดยเงินเยนอ่อนค่าลงไปแตะ 163.73 เยนต่อดอลลาร์ในช่วงปลายเดือนกรกฎาคม อ่อนค่าที่สุดในรอบราว 4 ทศวรรษ จนนำไปสู่การเข้าแทรกแซงค่าเงินร่วมกันระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นเพื่อซื้อเงินเยนเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1998 หลังจากนั้น คู่เงินดังกล่าวฟื้นตัวกลับมาได้เกือบทั้งหมดจากระดับที่อ่อนค่าลงจากการแทรกแซง

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรในประเทศที่สูงขึ้นน่าจะช่วยลดความเสียเปรียบด้านอัตราดอกเบี้ยที่กดดันค่าเงินเยนมาตลอด แต่ตัวเลขจริงกลับไม่ได้ดีอย่างที่เห็นในตอนแรก เพราะอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) อยู่ที่ 3.50% ถึง 3.75% ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีอยู่ที่ 4.72% และท่าทีสายเหยี่ยวของนายเควิน วอร์ช ประธานเฟด ยิ่งหนุนให้ตลาดเดิมพันว่าเฟดจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน

ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีที่ราว 1.75 จุด (175 basis points) ยังคงเอื้อประโยชน์ต่อดอลลาร์สหรัฐฯ ความสนใจของนักลงทุนรายย่อยในการแลกเงินดอลลาร์เป็นเยนเพิ่มขึ้นตามการอ่อนค่าของเงินเยน แต่การคลายสถานะ carry trade ขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวเชิงเปรียบเทียบของอัตราดอกเบี้ย ไม่ใช่ระดับที่แท้จริงของอัตราดอกเบี้ย ดังนั้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นจะต้องไล่ตามอัตราผลตอบแทนของสหรัฐฯ ให้ทันเร็วกว่านี้ เงินเยนจึงจะได้รับแรงหนุนที่ยั่งยืน

ทำไมระดับ 3% จึงเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของญี่ปุ่น

การเปลี่ยนแปลงครั้งนี้จะเข้าใจได้ง่ายขึ้นเมื่อมองย้อนไปที่ลำดับเหตุการณ์ก่อนหน้านี้ ญี่ปุ่นปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงสู่ 0% ในปี 1999 เริ่มใช้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ในปี 2001 ปรับเข้าสู่อัตราดอกเบี้ยติดลบในปี 2016 และตรึงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีไว้ด้วยมาตรการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve control) ตั้งแต่ปีนั้นเป็นต้นมา จนกระทั่งยกเลิกกรอบนโยบายดังกล่าวในปี 2024

ตลอดช่วงเวลาส่วนใหญ่ดังกล่าว ธนาคารกลางเป็นผู้ซื้อรายสำคัญที่กำหนดทิศทางตลาด ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสะท้อนราคาที่ถูกควบคุมมากกว่าราคาที่เกิดจากกลไกตลาดจริง เมื่อเพียง 2 ปีก่อน แทบไม่มีใครคิดว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีจะขึ้นไปถึง 3% ได้ และปัจจุบันอัตราผลตอบแทนดังกล่าวก็เพิ่มขึ้นมาแล้วกว่า 3 เท่าในช่วงเวลาดังกล่าว 

สิ่งที่ตลาดกำลังสะท้อนอยู่ในขณะนี้ไม่ใช่แค่การปรับขึ้นดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียว แต่เป็นการรื้อโครงสร้างนโยบายการเงินทั้งระบบของญี่ปุ่น

ทิศทางถัดไปของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่น

ผลการประมูลพันธบัตรในวันอังคารจะเป็นบทพิสูจน์แรกที่ต้องจับตา ตามมาด้วยการประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีในช่วงปลายสัปดาห์ ตัวเลข GDP ฉบับปรับปรุงในวันที่ 8 กันยายน และการประชุมตัดสินนโยบายของ BOJ ในวันที่ 18 กันยายน ควบคู่ไปกับการเจรจางบประมาณปีงบประมาณ 2027 และความเสี่ยงที่ทางการจะเข้าแทรกแซงค่าเงินอีกครั้ง หากเงินเยนอ่อนค่าทะลุระดับ 160 เยนต่อดอลลาร์

หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปียืนอยู่ที่ระดับ 3% หรือสูงกว่าตลอดช่วงเหตุการณ์ดังกล่าว นั่นหมายความว่าตลาดกำลังยอมรับว่าอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นได้ขยับขึ้นสู่ระดับที่สูงขึ้นอย่างถาวรในเชิงโครงสร้าง และนักลงทุนทั่วโลกจะต้องปรับมุมมองต่อการทำธุรกรรม yen funding trade ให้สอดคล้องกัน

แต่หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรร่วงลงอย่างรวดเร็วหลังการประมูลเสร็จสิ้น ก็สะท้อนว่าการเคลื่อนไหวครั้งนี้เป็นเพียงการปรับสถานะและภาวะย่อยอุปทานไม่ทันมากกว่าจะเป็นการปรับฐานราคาอย่างถาวร นักกลยุทธ์รายหนึ่งสรุปภาพความขัดแย้งนี้ไว้ว่า การกลับสู่ภาวะปกติของนโยบายการเงินครั้งนี้มาพร้อมป้ายเตือนความเสี่ยง โดยระดับ 3% คือจุดที่แรงซื้อเมื่อราคาย่อตัวเริ่มมีน้ำหนักมากกว่าแรงขายตามโมเมนตัม