ทำไมต้นทุนการกู้ยืมอายุ 30 ปีของสหรัฐฯ แตะ 5.22% แม้เงินเฟ้อชะลอตัว

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เปิดประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปี มูลค่า 25,000 ล้านดอลลาร์เมื่อวันพฤหัสบดี ได้ อัตราผลตอบแทนสูงสุดที่ 5.216% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดของการประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีนับตั้งแต่ปี 2001 ขณะที่ตัวเลข CPI และ PPI เดือนกรกฎาคมออกมาอ่อนตัวกว่าคาด ฉุดให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวลงระหว่างวัน แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีในตลาดยังคงปิดใกล้ระดับ 5.21% การประมูลครั้งนี้สะท้อนว่านักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นสำหรับการผูกเงินทุนไว้นานถึง 30 ปี แม้ผู้ซื้อยังคงพร้อมรับซื้อพันธบัตรตามปริมาณที่เสนอขายในอัตราตลาดที่เป็นอยู่ก็ตาม

สรุปประเด็นสำคัญ

• การประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปี มูลค่า 25,000 ล้านดอลลาร์ เมื่อวันที่ 13 สิงหาคม ปิดที่อัตราผลตอบแทน 5.216% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2001 ต่อเนื่องจากการประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปีในวันก่อนหน้า ซึ่งปิดที่ 4.683% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007

• ดัชนี CPI เดือนกรกฎาคมชะลอลงมาอยู่ที่ 3.4% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ขณะที่ PPI ทรงตัวจากเดือนมิถุนายน ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีปิดตลาดวันพฤหัสบดีที่ 4.640% และอายุ 30 ปีที่ 5.212% สะท้อนว่าเงินเฟ้อที่ชะลอตัวช่วยคลายแรงกดดันด้านอัตราดอกเบี้ยได้บางส่วน แต่ยังไม่สามารถฉุดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวให้ต่ำกว่า 5% ได้

• ข้อมูลของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ระบุว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีแบบ nominal อยู่ที่ราว 5.21% ขณะที่อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงอยู่ที่ 2.97% ณ วันที่ 13 สิงหาคม ส่วนต่างราว 2.24 จุดเปอร์เซ็นต์นี้ชี้ว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่อยู่ในระดับสูงไม่ได้มาจากการชดเชยเงินเฟ้อเพียงอย่างเดียว

• ความต้องการซื้อในการประมูลอยู่ในระดับพอใช้ได้ ไม่ถึงกับโดดเด่น โดยอัตราส่วน bid-to-cover ลดลงมาอยู่ที่ 2.39 เท่า จาก 2.44 เท่าในเดือนกรกฎาคม ขณะที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ คาดว่าจะต้องกู้ยืมสุทธิจากภาคเอกชนรวม 1.367 ล้านล้านดอลลาร์ ตลอดไตรมาสเดือนกรกฎาคมถึงธันวาคม

เงินเฟ้อที่ชะลอตัวฉุดอัตราผลตอบแทนลง แต่พันธบัตรอายุ 30 ปียังคงยืนเหนือ 5%

ราคาผู้บริโภคเดือนกรกฎาคมเพิ่มขึ้น 0.1% จากเดือนมิถุนายน และเพิ่มขึ้น 3.4% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ลดลงจากอัตราเงินเฟ้อ 3.5% ในเดือนมิถุนายน ขณะที่ Core CPI ชะลอลงมาอยู่ที่ 2.5% จาก 2.6% ด้านดัชนีราคาผู้ผลิตเดือนกรกฎาคมทรงตัวจากเดือนก่อน แต่ดัชนี PPI สำหรับอุปสงค์ขั้นสุดท้ายยังคงสูงกว่าปีก่อน 4.7% สะท้อนว่าเงินเฟ้อยังอยู่เหนือระดับที่สอดคล้องกับภาวะราคาที่นิ่งสนิทอย่างแท้จริง

ตลาดพันธบัตรตอบสนองต่อตัวเลขที่อ่อนตัวกว่าคาดทันที โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีปิดตลาดวันพฤหัสบดีที่ 4.640% ลดลงราว 0.05% ขณะที่อายุ 30 ปีปิดที่ 5.212% ลดลงราว 0.03% ด้านตัวเลข PPI ยังทำให้นักลงทุนให้น้ำหนักโอกาสที่เฟดจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายนลดลงต่ำกว่า 40% เงินเฟ้อที่ชะลอตัวช่วยลดแรงกดดันด้านอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้น แต่ต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวยังคงอยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับอดีต

การประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปี มูลค่า 42,000 ล้านดอลลาร์เมื่อวันพุธ ก็ส่งสัญญาณไปในทิศทางเดียวกันจากอีกจุดหนึ่งของเส้นอัตราผลตอบแทน โดยปิดที่ 4.683% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 สะท้อนว่าต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นไม่ได้จำกัดอยู่แค่การประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีในวันพฤหัสบดีเท่านั้น

อัตราผลตอบแทนระยะยาวสะท้อนมากกว่าแค่การประชุมเฟดครั้งถัดไป

กรอบเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงอยู่ที่ 3.50% ถึง 3.75% ส่วนต่างเชิงบวกระหว่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวไม่ใช่เรื่องผิดปกติในตัวเอง เพราะอัตราทั้งสองสะท้อนช่วงเวลาที่ต่างกันมาก สัญญาณที่น่าสนใจกว่าคืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปียังคงยืนเหนือ 5% แม้เงินเฟ้อที่ชะลอตัวจะลดความคาดหวังต่อการคุมเข้มนโยบายการเงินเพิ่มเติมในระยะสั้นแล้วก็ตาม

อัตราผลตอบแทนระยะยาวสะท้อนความคาดหวังต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคต รวมถึงการชดเชยความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและความไม่แน่นอนของการถือครองพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยคงที่นานหลายสิบปี ส่วนต่างชดเชยความเสี่ยงจากการถือครองระยะยาว (term premium) ก็เป็นส่วนหนึ่งของกรอบดังกล่าว แม้จะไม่มีข้อมูลที่น่าเชื่อถือเพียงพอให้ระบุตัวเลขชัดเจนว่าความเสี่ยงด้านการคลัง เงินเฟ้อ หรือ term premium แต่ละส่วนคิดเป็นสัดส่วนเท่าใด

ข้อมูลอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ให้ภาพเปรียบเทียบที่ชัดเจนกว่า โดย ณ วันที่ 13 สิงหาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีแบบ nominal อยู่ที่ราว 5.21% และอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงอยู่ที่ 2.97% ส่วนต่างราว 2.24 จุดเปอร์เซ็นต์ นี้เป็นตัวเลขโดยประมาณของการชดเชยเงินเฟ้อในระยะยาว แม้ส่วนต่างดังกล่าวจะสะท้อนปัจจัยความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและสภาพคล่องด้วยเช่นกัน

ตัวเลขที่บอกอะไรได้มากกว่าคือผลตอบแทนที่แท้จริงซึ่งใกล้แตะ 3% อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่ 5.2% ไม่ได้หมายความว่าตลาดคาดว่าเงินเฟ้อจะอยู่ใกล้ 5% ไปตลอดหลายสิบปีข้างหน้า อัตราผลตอบแทนส่วนใหญ่มาจากผลตอบแทนที่แท้จริงที่นักลงทุนต้องการสำหรับการผูกเงินทุนไว้เป็นระยะเวลานานมาก

ความต้องการซื้อพันธบัตรอ่อนตัวลงบ้าง แต่ไม่ถึงกับรุนแรง

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ได้รับคำเสนอซื้อรวม 59,800 ล้านดอลลาร์ สำหรับวงเงินเสนอขาย 25,000 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นอัตราส่วน bid-to-cover ที่ 2.39 เท่า โดยกลุ่มผู้ประมูลทางอ้อมได้รับการจัดสรร 66.8% ของคำเสนอซื้อแบบแข่งขันราคาที่ได้รับการตอบรับ กลุ่มผู้ประมูลทางตรงได้รับ 21.6% และกลุ่มดีลเลอร์หลักได้รับ 11.5% ด้าน CME ระบุว่าการประมูลครั้งนี้ได้รับความสนใจในระดับปานกลาง ขณะที่อัตราผลตอบแทนที่ปิดการประมูลสอดคล้องกับราคาตลาดที่เป็นอยู่โดยรวม

ประวัติการประมูลในช่วงที่ผ่านมาแสดงให้เห็นการเปลี่ยนแปลงนี้ได้ชัดเจนยิ่งขึ้น

*สัดส่วนโดยประมาณของคำเสนอซื้อแบบแข่งขันราคาที่ได้รับการตอบรับ

จากเดือนกุมภาพันธ์ถึงเดือนสิงหาคม อัตราผลตอบแทนจากการประมูลปรับขึ้น 0.466% ขณะที่อัตราส่วน bid-to-cover ลดลงจาก 2.66 เท่า มาอยู่ที่ 2.39 เท่า ส่วนในช่วงที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนปรับขึ้นอีก 0.158% นับจากเดือนกรกฎาคม ขณะที่อัตราส่วน bid-to-cover ลดลงเพียงเล็กน้อยมาอยู่ที่ 2.44 เท่า นักลงทุนไม่ได้ปฏิเสธพันธบัตรของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ แต่เงื่อนไขที่ต้องใช้ดึงดูดเงินทุนระยะยาวมีต้นทุนสูงขึ้น

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยังต้องกู้ยืมจากตลาดอีก 1.37 ล้านล้านดอลลาร์ในสองไตรมาส

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ คาดว่าจะกู้ยืมสุทธิจากภาคเอกชนในตลาดรวม 739,000 ล้านดอลลาร์ ในช่วงเดือนกรกฎาคมถึงกันยายน ตามด้วย 628,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดือนตุลาคมถึงธันวาคม รวมสองไตรมาสเป็นเงินทั้งสิ้น 1.367 ล้านล้านดอลลาร์

งบประมาณของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ขาดดุลสะสม 1.799 ล้านล้านดอลลาร์นับถึงเดือนกรกฎาคม ขณะที่รายจ่ายดอกเบี้ยสุทธิอยู่ที่ 931,000 ล้านดอลลาร์ในช่วง 10 เดือนแรกของปีงบประมาณ 2026 ความต้องการเงินทุนที่ต่อเนื่องเช่นนี้ทำให้ตลาดพันธบัตรต้องรองรับปริมาณหนี้ภาครัฐจำนวนมาก แม้การประมูลพันธบัตรระยะยาวแต่ละครั้งจะยังอยู่ในระดับที่จัดการได้ก็ตาม

การประมูลมูลค่า 25,000 ล้านดอลลาร์เมื่อวันพฤหัสบดีเองไม่ได้มีขนาดใหญ่ผิดปกติแต่อย่างใด แผนการระดมทุนปัจจุบันของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ กำหนดวงเงินออกพันธบัตรอายุ 30 ปีไว้ที่ 25,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม ตามด้วยการเปิดประมูลซ้ำมูลค่า 22,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนกันยายนและตุลาคม ความต้องการเงินทุนในภาพรวมจึงมีน้ำหนักต่อการวิเคราะห์มากกว่าขนาดของการประมูลเพียงครั้งเดียว

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระดับ 5% ยกระดับเกณฑ์เปรียบเทียบทั่วทั้งตลาด

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่สูงกว่า 5% ยกระดับเกณฑ์อ้างอิงที่ใช้ตั้งราคาผลตอบแทนของสินทรัพย์อื่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นทำให้อัตราคิดลดที่ใช้กับกระแสเงินสดในอนาคตของบริษัทต่าง ๆ สูงขึ้นตามไปด้วย ขณะที่ต้นทุนการกู้ยืมของภาคเอกชนโดยทั่วไปมักเริ่มต้นจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเป็นฐาน ก่อนจะบวกส่วนต่างความเสี่ยงด้านเครดิตเพิ่มเติม

พันธบัตรอัตราดอกเบี้ยคงที่ที่ออกไปแล้วเผชิญผลกระทบด้านราคาในทิศทางตรงกันข้าม เมื่ออัตราผลตอบแทนในตลาดปรับสูงขึ้น พันธบัตรรุ่นเก่าที่จ่ายอัตราดอกเบี้ยคงที่ในระดับต่ำกว่าจะมีมูลค่าลดลง ทำให้ราคาพันธบัตรที่มีอายุคงเหลือยาวมีความอ่อนไหวเป็นพิเศษต่อการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวในอนาคต

คำถามที่พบบ่อย

อัตราผลตอบแทนการประมูลที่ 5.216% หมายความว่าพันธบัตรจ่ายดอกเบี้ยหน้าตั๋ว 5.216% หรือไม่

ไม่ใช่ พันธบัตรรุ่นนี้มีอัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว 5.125% และขายในราคาประมาณ 98.63 ดอลลาร์ต่อมูลค่าหน้าตั๋ว 100 ดอลลาร์ ส่วนลดจากราคาที่ซื้อขายนี้เองที่ทำให้อัตราผลตอบแทนจากการประมูลสูงขึ้นเป็น 5.216%

เหตุใดราคาพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จึงลดลงเมื่ออัตราผลตอบแทนปรับสูงขึ้น

การจ่ายดอกเบี้ยหน้าตั๋วของพันธบัตรเป็นอัตราคงที่ เมื่อพันธบัตรที่ออกใหม่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า พันธบัตรรุ่นเก่าที่ให้ผลตอบแทนต่ำกว่าจึงต้องซื้อขายในราคาที่ต่ำลง เพื่อให้ผลตอบแทนที่แข่งขันได้สำหรับผู้ซื้อรายใหม่

ผู้ประมูลทางอ้อมคือกลุ่มเดียวกับผู้ซื้อต่างชาติหรือไม่

ไม่ใช่ กลุ่มนี้ครอบคลุมคำเสนอซื้อแบบแข่งขันราคาที่ส่งผ่านดีลเลอร์หลักหรือช่องทางอื่นโดยอ้อม สถาบันต่างชาติอาจรวมอยู่ในกลุ่มนี้ได้ แต่ไม่ควรนำสัดส่วนของผู้ประมูลทางอ้อมไปใช้เป็นตัวชี้วัดความต้องการซื้อจากต่างประเทศโดยตรง

อะไรคือสัญญาณที่บ่งชี้ว่าความต้องการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กำลังอ่อนตัวลงจริง

หลักฐานที่ชัดเจนกว่าคือการเกิด auction tail ซ้ำหลายครั้ง อัตราส่วน bid-to-cover ที่ลดลงต่อเนื่อง สัดส่วนผู้ซื้อปลายทางที่ลดลง และสัดส่วนที่ตกไปอยู่กับดีลเลอร์หลักมากขึ้น ส่วนอัตราผลตอบแทนที่ปิดการประมูลในระดับสูงเพียงอย่างเดียวยังไม่เพียงพอที่จะสรุปว่าเกิดปัญหาด้านการระดมทุน

นี่คือวิกฤตหนี้สหรัฐฯ หรือไม่

การประมูลเมื่อวันพฤหัสบดีไม่ได้บ่งชี้ว่าสหรัฐฯ กำลังเผชิญวิกฤตด้านการระดมทุน กระทรวงการคลังสหรัฐฯ สามารถขายพันธบัตรได้เต็มวงเงินที่เสนอขาย ด้วย อัตราส่วน bid-to-cover ที่ 2.39 เท่า แม้ความต้องการซื้อจะอ่อนตัวลงบ้างเมื่อเทียบกับเดือนกุมภาพันธ์และกรกฎาคม สัญญาณที่สำคัญกว่าคือต้นทุนที่ต้องจ่ายเพื่อให้ได้ความต้องการซื้อดังกล่าว โดยนักลงทุนในปัจจุบันต้องการผลตอบแทนมากกว่า 5.2% เพื่อให้เงินกู้แก่รัฐบาลสหรัฐฯ เป็นเวลา 30 ปี

แรงกดดันด้านการคลังยังคงอยู่ในระดับสูง ยอดขาดดุลสะสมแตะ 1.799 ล้านล้านดอลลาร์นับถึงเดือนกรกฎาคม ขณะที่ประมาณการพื้นฐานของสำนักงบประมาณรัฐสภาสหรัฐฯ (CBO) เมื่อเดือนกุมภาพันธ์ คาดว่าหนี้สาธารณะที่ถือครองโดยภาคเอกชนจะเพิ่มขึ้นจากราว 101% ของ GDP ในปี 2026 เป็น 120% ภายในปี 2036 การเปิดประมูลซ้ำพันธบัตรอายุ 30 ปีครั้งถัดไปมีกำหนดวันที่ 10 กันยายน ด้วยวงเงินที่วางแผนไว้ในขณะนี้ 22,000 ล้านดอลลาร์ หากอัตราผลตอบแทนที่ปิดการประมูลยังคงสูง ประกอบกับความต้องการซื้อที่อ่อนแอลงและสัดส่วนที่ดีลเลอร์หลักต้องรับซื้อมากขึ้น จะเป็นสัญญาณเตือนที่ร้ายแรงกว่าตัวเลข 5.216% เพียงอย่างเดียว