ราคาทองคำของจีนพุ่งสูงเป็นประวัติการณ์ ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ใกล้ระดับต่ำสุดในรอบ 17 ปี ใครซื้อที่อัตราผลตอบแทนเท่าไหร่?

จีนลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่รายงานลง 73,400 ล้านดอลลาร์ในรอบ 1 ปี แต่การถือครองของต่างชาติโดยรวมกลับเพิ่มขึ้นราว 349,000 ล้านดอลลาร์ ขณะเดียวกัน จีนยังเร่งสะสมทองคำอย่างต่อเนื่อง โดยเกือบ 60% ของปริมาณที่เพิ่มขึ้นตั้งแต่เดือนมกราคมถึงกรกฎาคมเกิดขึ้นในช่วงเดือนมิถุนายนและกรกฎาคมเพียง 2 เดือน

ขณะที่รัฐบาลสหรัฐฯ เตรียมกู้ยืมเงินรวม 1.367 ล้านล้านดอลลาร์ในไตรมาส 3 และไตรมาส 4 การถอนตัวของจีนถือเป็นเพียงเศษเสี้ยวหนึ่งของอุปทานที่ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ต้องรองรับ

ประเด็นสำคัญ

• จีนเพิ่มทองคำสำรอง 58.8 ตันนับตั้งแต่เดือนมกราคม โดย 59.3% ของปริมาณที่เพิ่มขึ้นมาจากเดือนมิถุนายนและกรกฎาคม

• การถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ที่รายงานลดลง 10% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน แม้จีนจะเพิ่มการถือครอง 8,200 ล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม หลังแตะจุดต่ำสุดในรอบ 17 ปีในเดือนเมษายน

• การถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของต่างชาติโดยรวมเพิ่มขึ้น 349,400 ล้านดอลลาร์ ทำให้สัดส่วนการถือครองของจีนในกลุ่มต่างชาติลดลงเหลือราว 7%

• การถือครองของภาคเอกชนต่างชาติ (โดยประมาณ) เพิ่มขึ้นราว 378,500 ล้านดอลลาร์ ขณะที่การถือครองของภาครัฐต่างชาติปรับลดลงเล็กน้อย

• ยอดกู้ยืมที่คาดการณ์ในไตรมาส 3 และไตรมาส 4 ที่ 1.367 ล้านล้านดอลลาร์ สูงกว่าการลดถือพันธบัตรของจีนในรอบ 1 ปีถึง 18.6 เท่า

การซื้อทองคำของจีนเร่งตัวขึ้นในเดือนมิถุนายนและกรกฎาคม

จีนเพิ่มทองคำสำรอง 1.12 ล้านออนซ์ในเดือนมิถุนายนและกรกฎาคม คิดเป็น 59.3% ของปริมาณที่เพิ่มขึ้นทั้งหมดตั้งแต่เดือนมกราคมถึงกรกฎาคม เฉพาะเดือนกรกฎาคมเดือนเดียวเพิ่มขึ้น 640,000 ออนซ์ ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นรายเดือนที่แข็งแกร่งที่สุดของปี 2026 และดันยอดการถือครองทองคำของทางการจีนขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 76.08 ล้านออนซ์

ทองคำเป็นสินทรัพย์สำรองที่ไม่มีผู้ออกในรูปรัฐบาลใดรัฐบาลหนึ่ง และเมื่อถือครองไว้ในประเทศก็ลดการพึ่งพาโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินของประเทศอื่น อย่างไรก็ตาม ข้อจำกัดสำคัญยังอยู่ที่สภาพคล่อง ทองคำแท่งไม่สามารถทดแทนความรวดเร็วและความลึกของสินทรัพย์สกุลเงินต่างประเทศที่มีสภาพคล่องสูง ทั้งในด้านการแทรกแซงตลาด การชำระเงิน และการบริหารสำรองรายวันได้

หากจีนยังเพิ่มทองคำสำรองในอัตราใกล้เคียงกับเดือนมิถุนายนถึงกรกฎาคมต่อไป จะยิ่งตอกย้ำสัญญาณความต้องการทองคำเชิงโครงสร้าง แต่หากกลับไปสู่อัตราการเพิ่มขึ้นรายเดือนที่น้อยกว่าอย่างที่เห็นในช่วงต้นปี 2026 ก็จะสะท้อนว่าการเร่งตัวที่เกิดขึ้นล่าสุดเป็นเพียงปรากฏการณ์ชั่วคราว

ทำไมจีนยังเร่งซื้อทองคำ ทั้งที่ราคาอยู่ในระดับสูง

สำนักบริหารเงินตราต่างประเทศแห่งชาติจีน (SAFE) ประเมินมูลค่าทองคำสำรองของจีนไว้ที่ 306,354 ล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม เทียบเท่าราว 4,027 ดอลลาร์ต่อออนซ์ จากปริมาณสำรองทั้งหมด 76.08 ล้านออนซ์ ตัวเลขนี้เป็นมูลค่าประเมินสำรอง ไม่ใช่ราคาที่ทางการจีนซื้อจริง แต่จีนก็ยังเพิ่มทองคำอีก 640,000 ออนซ์ในเดือนเดียวกัน

การที่จีนยังสะสมทองคำต่อเนื่องในระดับมูลค่าที่สูงเช่นนี้ บ่งชี้ว่าความต้องการของจีนอ่อนไหวต่อราคาระยะสั้นน้อยลง และเชื่อมโยงใกล้ชิดมากขึ้นกับบทบาทที่เพิ่มขึ้นของทองคำในการกระจายความเสี่ยงของสำรองธนาคารกลาง

หากยอดซื้อยังคงแข็งแกร่งในขณะที่มูลค่ายังอยู่ในระดับสูง สัญญาณนี้จะยิ่งยากที่จะมองว่าเป็นเพียงการสะสมตามโอกาสช่วงสั้น แต่จะบ่งชี้ถึงแรงซื้อของภาคทางการที่มีความต่อเนื่องมากขึ้น อย่างไรก็ตาม การซื้อของธนาคารกลางไม่ได้เป็นตัวกำหนดทิศทางราคาทองคำในระยะสั้น

การลดถือพันธบัตรสหรัฐฯ ของจีนมีขนาดใหญ่กว่าการซื้อทองคำมาก

การเพิ่มทองคำสำรองของจีนไม่สามารถอธิบายการลดลงของพันธบัตรสหรัฐฯ ได้ทั้งหมด การถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของจีนแผ่นดินใหญ่ที่รายงานลดลงจาก 732,700 ล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม 2025 มาอยู่ที่ 659,300 ล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม 2026 แม้ในเดือนพฤษภาคมจะมีการเพิ่มขึ้น 8,200 ล้านดอลลาร์ หลังแตะจุดต่ำสุดที่ 651,100 ล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายน แนวโน้มระยะยาวยังชี้ลง แต่เส้นทางรายเดือนสะท้อนการปรับสมดุลพอร์ตอย่างต่อเนื่อง มากกว่าการเทขายอย่างต่อเนื่องไม่หยุด

จีนยังมีทุนสำรองระหว่างประเทศราว 3.419 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม ทองคำและพันธบัตรสหรัฐฯ เป็นเพียงส่วนหนึ่งของพอร์ตที่ใหญ่กว่ามาก ซึ่งครอบคลุมเงินฝาก หลักทรัพย์ และสกุลเงินหลากหลาย นอกจากนี้ การเปลี่ยนแปลงของราคาตลาดพันธบัตรก็สามารถทำให้ยอดการถือครองที่รายงานเปลี่ยนไปได้ โดยไม่จำเป็นต้องมีกระแสเงินสดไหลเข้าสินทรัพย์อื่นในปริมาณเท่ากัน

ข้อมูล TIC (Treasury International Capital) ก็ไม่สามารถระบุเจ้าของที่แท้จริงได้อย่างสมบูรณ์เช่นกัน กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ระบุว่าหลักทรัพย์ที่ถือผ่านผู้รับฝากในต่างประเทศอาจถูกนับรวมไว้กับประเทศที่รับฝาก แทนที่จะเป็นเจ้าของที่แท้จริง ดังนั้นตัวเลข 659,300 ล้านดอลลาร์จึงเป็นเพียงยอดการถือครองที่รายงานอย่างเป็นทางการของจีนแผ่นดินใหญ่ ไม่ใช่ตัวเลขที่ครอบคลุมพันธบัตรสหรัฐฯ ทั้งหมดที่เชื่อมโยงกับนิติบุคคลจีนในทุกช่องทาง

ข้อมูลเหล่านี้ไม่สามารถตรวจสอบเม็ดเงินทุกดอลลาร์ได้ แต่ก็เพียงพอที่จะตัดความเป็นไปได้ว่าจีนเพียงแค่ย้ายเงินจากพันธบัตรไปทองคำโดยตรง คำถามที่สำคัญกว่าคือใครเป็นผู้รองรับช่องว่างที่เกิดขึ้นในตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ

การถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของต่างชาติเพิ่มขึ้น 349,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่สัดส่วนของจีนลดลงเหลือ 7%

ความต้องการของต่างชาติเคลื่อนไหวไปในทิศทางตรงข้ามกับจีน การถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของต่างชาติโดยรวมเพิ่มขึ้นจาก 9.022 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม 2025 เป็น 9.371 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม 2026 หรือเพิ่มขึ้น 349,400 ล้านดอลลาร์ ขณะที่สัดส่วนการถือครองของจีนในยอดรวมต่างชาติลดลงจาก 8.12% เป็น 7.04%

*การถือครองของภาคเอกชนต่างชาติเป็นตัวเลขที่ EBC คำนวณจากยอดการถือครองของต่างชาติรวมของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ หักด้วยยอดการถือครองของภาครัฐต่างชาติที่รายงาน

การเปลี่ยนแปลงของโครงสร้างผู้ถือครองมีขนาดใหญ่กว่าที่การลดลงของจีนเพียงอย่างเดียวจะบ่งชี้ได้ การถือครองของภาคเอกชนต่างชาติ (โดยประมาณ) เพิ่มขึ้นราว 378,500 ล้านดอลลาร์ หรือมากกว่า 5 เท่าของยอดที่จีนลดลง 73,400 ล้านดอลลาร์ ขณะที่การถือครองของภาครัฐต่างชาติลดลง 29,100 ล้านดอลลาร์

ข้อมูลธุรกรรมในเดือนพฤษภาคมยืนยันทิศทางเดียวกันนี้ บัญชีภาคเอกชนต่างชาติซื้อพันธบัตรและตราสารหนี้สหรัฐฯ สุทธิ 53,600 ล้านดอลลาร์ เทียบกับ 3,000 ล้านดอลลาร์จากสถาบันภาครัฐต่างชาติ และเมื่อพิจารณาทุกหมวดของข้อมูล TIC เงินทุนไหลเข้าจากภาคเอกชนต่างชาติอยู่ที่ 172,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่กระแสเงินทุนของภาครัฐต่างชาติไหลออกสุทธิ 39,900 ล้านดอลลาร์

ความต้องการที่เข้ามาทดแทนแรงซื้อของภาครัฐกำลังมาจากภาคเอกชนมากขึ้นเรื่อย ๆ

ความต้องการกู้ยืมของสหรัฐฯ สูงกว่าการลดถือพันธบัตรของจีนถึง 18.6 เท่า

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ คาดว่าจะกู้ยืมสุทธิผ่านตราสารหนี้ที่ถือโดยภาคเอกชน 739,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดือนกรกฎาคมถึงกันยายน ซึ่งสูงกว่าประมาณการเดือนพฤษภาคม 68,000 ล้านดอลลาร์ และคาดว่าจะกู้ยืมเพิ่มอีก 628,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดือนตุลาคมถึงธันวาคม รวมเป็น 1.367 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่ายอดการลดถือพันธบัตรของจีนทั้งปีที่ 73,400 ล้านดอลลาร์ถึง 18.6 เท่า

จีนอาจส่งผลต่อราคาพันธบัตรสหรัฐฯ ได้ในระดับหนึ่ง แต่ความต้องการเงินทุนในระดับนี้เกินกว่าที่ผู้บริหารสำรองต่างประเทศรายใดรายหนึ่งจะรับมือได้เพียงลำพัง ตลาดยังต้องพึ่งพาเงินทุนจากฐานที่กว้างขึ้นเพื่อรองรับการออกตราสารหนี้ใหม่

เมื่อสัดส่วนความต้องการจากภาครัฐลดลง หนี้ส่วนที่เหลือก็ต้องดึงดูดเงินทุนจากภาคเอกชนมากขึ้น ซึ่งมีความยืดหยุ่นมากกว่าในการเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นหรือย้ายเงินไปลงทุนที่อื่น ราคาพันธบัตรสหรัฐฯ จึงมีความเปราะบางมากขึ้นต่อเงื่อนไขที่จำเป็นเพื่อรักษาความต้องการทดแทนให้ยังคงอยู่

เงินทุนภาคเอกชนเข้ามาเติมช่องว่าง แต่อุปทานที่เพิ่มขึ้นต่อไปต้องพึ่งพาอัตราผลตอบแทน

ผลการประมูลพันธบัตรสหรัฐฯ ล่าสุดสะท้อนว่าความต้องการในตลาดยังเพียงพอ การประมูลตราสารหนี้อายุ 10 ปี วงเงิน 42,000 ล้านดอลลาร์เมื่อวันที่ 12 สิงหาคม มียอดเสนอซื้อรวม 106,300 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นอัตราส่วนความครอบคลุมการประมูล (bid-to-cover ratio) ที่ 2.53 เท่า และอัตราผลตอบแทนสูงสุดที่ 4.683% ส่วนการประมูลตราสารหนี้อายุ 30 ปี วงเงิน 25,000 ล้านดอลลาร์ในวันถัดมา มียอดเสนอซื้อ 59,800 ล้านดอลลาร์ ครอบคลุม 2.39 เท่า และปิดที่อัตราผลตอบแทน 5.216%

อัตราผลตอบแทนเหล่านี้สะท้อนความคาดหวังด้านเงินเฟ้อ ปริมาณการออกตราสารหนี้ของภาครัฐ นโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) และปัจจัยอื่น ๆ อีกมากที่อยู่นอกเหนือการควบคุมของจีน การที่ความต้องการจากภาครัฐต่างชาติมีบทบาทลดลงก็เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่กดดันให้อัตราผลตอบแทนมีแนวโน้มขยับสูงขึ้นในระดับหนึ่ง

งานวิจัยของธนาคารกลางสหรัฐฯ สนับสนุนกลไกดังกล่าว การศึกษาข้อมูลย้อนหลังประเมินว่าหากเงินทุนไหลเข้าพันธบัตรสหรัฐฯ จากภาครัฐต่างชาติลดลง 100,000 ล้านดอลลาร์ต่อเดือน อาจดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 5 ปีให้สูงขึ้นราว 40 ถึง 60 เบสิสพอยต์ (0.40% ถึง 0.60%) ในระยะสั้น ก่อนที่ผลกระทบจะลดลงเหลือราว 20 เบสิสพอยต์ (0.20%) หลังความต้องการจากภาคเอกชนเข้ามาตอบสนอง อย่างไรก็ตาม ตัวเลขประมาณการนี้มาจากสภาพตลาดพันธบัตรในอดีต และไม่สามารถนำมาใช้กับสถานการณ์ปี 2026 ได้โดยตรง

เมื่อความต้องการจากภาครัฐอ่อนแรงลง อัตราผลตอบแทนจึงต้องปรับตัวเพื่อดึงดูดเงินทุนที่จะเข้ามาทดแทน

การปรับสัดส่วนสำรองของจีนยังไม่กระทบความเป็นสกุลเงินหลักของดอลลาร์

สัดส่วนของดอลลาร์สหรัฐในทุนสำรองระหว่างประเทศทั่วโลกที่จัดสรรตามสกุลเงินเพิ่มขึ้นจาก 56.42% ในไตรมาส 4 ปี 2025 เป็น 57.13% ในไตรมาส 1 ปี 2026 แม้จีนจะยังเพิ่มทองคำสำรองต่อเนื่องก็ตาม โดยยอดทุนสำรองระหว่างประเทศที่รายงานทั่วโลกอยู่ที่ 13.10 ล้านล้านดอลลาร์

บทบาทของทองคำในทุนสำรองที่เพิ่มขึ้นยังมีผลจากปัจจัยด้านมูลค่าที่สูงขึ้นเป็นสำคัญ กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) พบว่าการที่ทองคำแซงหน้าพันธบัตรสหรัฐฯ ในสัดส่วนทุนสำรองภาครัฐช่วงปี 2025 นั้นเกิดจากราคาทองคำที่ปรับตัวสูงขึ้นเป็นหลัก ขณะที่สัดส่วนดอลลาร์ในข้อมูล COFER ของ IMF ยังคงทรงตัวอยู่ในระดับใกล้เคียงเดิม

จีนกำลังกระจายโครงสร้างทุนสำรองของตนเองให้หลากหลายขึ้น ขณะที่ระบบการเงินโลกโดยรวมยังคงพึ่งพาดอลลาร์เป็นหลัก ข้อมูลล่าสุดชี้ไปในทิศทางของการกระจายความเสี่ยงด้านทุนสำรองที่มากขึ้น โดยทองคำมีน้ำหนักทางกลยุทธ์เพิ่มขึ้น แต่ดอลลาร์ก็ยังคงครองบทบาทสำคัญที่สุดในทุนสำรองระหว่างประเทศทั่วโลก

การเปลี่ยนแปลงของจีนยังไม่ใช่ปัญหา ตราบใดที่ผู้ซื้อรายอื่นยังไม่ถอนตัว

ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ยังไม่ปรากฏสัญญาณความต้องการจากต่างชาติที่หยุดชะงัก การประมูลล่าสุดยังมียอดจองซื้อครอบคลุมในระดับดี และยอดการถือครองของต่างชาติโดยรวมยังสูงกว่าปีก่อน สัญญาณเตือนจะเกิดขึ้นเมื่อหลายปัจจัยแย่ลงพร้อมกัน

1. จีนหลุดต่ำกว่าระดับต่ำสุดล่าสุด ระดับ 651,100 ล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายนยังเป็นจุดต่ำสุด หากยอดถือครองของจีนลดลงต่ำกว่าระดับนี้อย่างต่อเนื่อง ก็จะมีน้ำหนักมากขึ้นหากยอดการถือครองของต่างชาติโดยรวมเริ่มหดตัวลงด้วย

2. ความต้องการจากภาคเอกชนต่างชาติอ่อนแรงลง เดือนพฤษภาคมเป็นเกณฑ์อ้างอิงปัจจุบัน โดยภาคเอกชนต่างชาติซื้อพันธบัตรและตราสารหนี้สุทธิ 53,600 ล้านดอลลาร์ หากเกิดการเทขายสุทธิอย่างต่อเนื่อง จะทำให้ปัจจัยที่ช่วยชดเชยความต้องการภาครัฐที่อ่อนแรงลงหายไป

3. ยอดจองซื้อการประมูลลดลง ขณะที่อัตราผลตอบแทนปิดสูงขึ้น การประมูลตราสารหนี้อายุ 10 ปีและ 30 ปีล่าสุดมียอดจองซื้อครอบคลุม 2.53 เท่า และ 2.39 เท่าตามลำดับ หากยอดจองซื้อทยอยอ่อนแรงลงพร้อมกับอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น จะเป็นสัญญาณว่าการดูดซับอุปทานใหม่มีต้นทุนแพงขึ้น

4. ยอดกู้ยืมยังอยู่ในระดับสูงหรือถูกปรับเพิ่มขึ้นอีก กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ปรับเพิ่มประมาณการกู้ยืมไตรมาส 3 ไปแล้ว 68,000 ล้านดอลลาร์ เป็น 739,000 ล้านดอลลาร์ และคาดว่าจะกู้ยืมเพิ่มอีก 628,000 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 4 หากมีการปรับเพิ่มขึ้นอีกในอนาคต จะทำให้ปริมาณหนี้ที่ต้องแข่งขันหาเงินทุนเพิ่มขึ้นไปอีก

การที่จีนแตะจุดต่ำสุดใหม่จะมีความสำคัญมากยิ่งขึ้น หากยอดการถือครองของต่างชาติโดยรวมลดลง ความต้องการจากภาคเอกชนอ่อนแรงลง และการประมูลต้องใช้อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อปิดการขาย

ข้อมูล TIC เดือนมิถุนายนจะพิสูจน์ว่าผู้ซื้อรายอื่นยังเติมช่องว่างต่อไปหรือไม่

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ กำหนดเปิดเผยข้อมูล TIC ของเดือนมิถุนายน 2026 ในวันที่ 17 สิงหาคม ตัวเลขการถือครองของจีนจะบอกได้ว่าการฟื้นตัว 8,200 ล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคมยังดำเนินต่อไปหรือไม่ ขณะที่ยอดการถือครองของต่างชาติโดยรวมและความต้องการจากภาคเอกชนจะสะท้อนว่าฐานผู้ซื้อที่กว้างขึ้นยังคงช่วยชดเชยการถอนตัวของจีนอยู่หรือไม่

หากจีนลดถือครองเพียงลำพัง จะเปลี่ยนแค่โครงสร้างผู้ถือครอง แต่หากจีนลดถือครองพร้อมกับความต้องการทดแทนที่อ่อนแรงลงไปด้วย จะเปลี่ยนราคาของหนี้สหรัฐฯ ไปเลย