Đăng vào: 2026-04-09
Bài viết đầu tiên trong chuỗi China Demand Dial phân tích tín dụng như một đòn bẩy then chốt của nền kinh tế Trung Quốc. Những thay đổi của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) trong dòng chảy tiền tệ không chỉ tác động đến Trung Quốc mà còn lan sang thị trường hàng hóa toàn cầu, ảnh hưởng tới hoạt động của các nhà máy lọc dầu, lượng tồn kho kim loại và diễn biến giá cả. Với các nhà giao dịch hàng hóa, theo dõi xu hướng tín dụng của Trung Quốc là điều thiết yếu để tách bạch đâu là tín hiệu thực sự quan trọng và đâu chỉ là nhiễu thị trường.
Trong bối cảnh này, “đang hạ nhiệt” có nghĩa là dù tổng nguồn tài trợ nhìn qua có vẻ ổn định, nhu cầu tín dụng từ khu vực tư nhân và cơ cấu các khoản vay đang yếu đi.
Một điểm cần lưu ý là dữ liệu tháng 1 thường biến động mạnh, và năm nay các yếu tố thời điểm đã ảnh hưởng khá đáng kể. Dữ liệu tháng 2 cho thấy bức tranh rõ ràng hơn, phản ánh rằng nhu cầu tín dụng tư nhân vẫn yếu, đặc biệt là ở nhóm vay hộ gia đình.
Trong tháng 1 năm 2026, các khoản vay mới của ngân hàng đạt tổng cộng 4.71 nghìn tỷ nhân dân tệ, thấp hơn mức dự báo 5.0 nghìn tỷ nhân dân tệ và cũng dưới mức 5.13 nghìn tỷ nhân dân tệ của cùng kỳ năm ngoái.
Tổng tài trợ xã hội (TSF) tăng khoảng 7.22 nghìn tỷ nhân dân tệ, vượt kỳ vọng, chủ yếu nhờ vay nợ của chính phủ và hoạt động phát hành trái phiếu.
Phê duyệt các dự án cơ sở hạ tầng đạt khoảng 295 tỷ nhân dân tệ vào đầu năm 2026, cho thấy tiến độ giải ngân vốn cho các dự án trọng điểm đang được đẩy nhanh theo định hướng chính sách, dù bảng cân đối kế toán của chính quyền địa phương vẫn là một điểm hạn chế.
Trong giai đoạn từ tháng 1 đến tháng 2, đầu tư tài sản cố định tăng 1.8% so với cùng kỳ, còn đầu tư cơ sở hạ tầng tăng 11.4%. Điều này cho thấy các dự án do chính phủ dẫn dắt đang có diễn biến tích cực hơn nhu cầu tín dụng từ hộ gia đình.
Với vai trò là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới, chu kỳ tín dụng của Trung Quốc có ý nghĩa rất lớn với thị trường hàng hóa vì nó cấp vốn cho các hoạt động tiêu thụ nguyên vật liệu. Vấn đề ở đây là độ trễ về thời gian. Những thay đổi trong tín dụng thường cần vài quý mới ngấm vào nền kinh tế thực, và tác động lan tỏa ra toàn cầu có thể còn đến chậm hơn.
Số liệu tài trợ của tháng 2 cho thấy đà chậm lại trong nhu cầu tín dụng tư nhân vẫn tiếp diễn, chứ không chỉ là yếu tố nhất thời của riêng tháng 1.
Tốc độ phát hành trái phiếu đặc biệt của chính quyền địa phương sẽ cung cấp tín hiệu gần như theo thời gian thực về mức độ tài trợ cho cơ sở hạ tầng.
Theo dõi việc gia hạn các khoản vay của ngành bất động sản theo chương trình “danh sách trắng” để đánh giá xem chúng có giúp ổn định các dự án mà không làm gia tăng nhu cầu từ phía người mua hay không.
Hệ thống tín dụng của Trung Quốc khác với các chu kỳ kinh tế do lãi suất dẫn dắt ở phương Tây. Dù lãi suất chính sách và các biện pháp cung cấp thêm thanh khoản vẫn đóng vai trò quan trọng, hệ thống này lại phụ thuộc nhiều hơn vào các công cụ định lượng và sự điều tiết dòng vốn có mục tiêu. Vì vậy, thị trường không chỉ nhìn vào lãi suất mà còn theo dõi TSF để đọc vị định hướng chính sách.
Nói một cách đơn giản, các khoản vay mới phản ánh hoạt động cho vay của ngân hàng, còn TSF đo lường dòng tín dụng tổng thể, bao gồm các khoản vay, trái phiếu và những kênh khác. TSF có thể trông vẫn mạnh ngay cả khi cho vay ngân hàng suy yếu, và điều đó mang nhiều hàm ý đối với thị trường hàng hóa.
Dữ liệu gần đây cho thấy những sức ép tiềm ẩn bên dưới bề mặt. Trong tháng 1, các ngân hàng đã giải ngân 4.71 nghìn tỷ nhân dân tệ khoản vay mới. Đây là một con số lớn, nhưng vẫn thấp hơn kỳ vọng. Tuy nhiên, cơ cấu bên trong mới là điều nói lên nhiều hơn.
Các khoản vay hộ gia đình tăng khoảng 456.5 tỷ nhân dân tệ trong tháng 1, sau khi đã thu hẹp khoảng 91.6 tỷ nhân dân tệ trong tháng 12.
Các khoản vay doanh nghiệp tăng vọt lên khoảng 4.45 nghìn tỷ nhân dân tệ trong tháng 1, từ mức khoảng 1.07 nghìn tỷ nhân dân tệ của tháng 12.
Cơ cấu này phù hợp với định hướng tín dụng mục tiêu. Các ngân hàng đã được khuyến khích hỗ trợ những lĩnh vực ưu tiên như cơ sở hạ tầng và nâng cấp công nghệ, điều thường được phản ánh trước tiên ở tín dụng doanh nghiệp thay vì vay hộ gia đình.
Dữ liệu TSF cũng cho thấy xu hướng tương tự, khi tăng lên khoảng 7.22 nghìn tỷ nhân dân tệ trong tháng 1. Tuy nhiên, trong tổng mức tăng tài trợ gần đây, các khoản vay mới chỉ đóng góp một nửa hoặc thậm chí ít hơn, trong khi vay nợ của chính phủ giữ vai trò lớn hơn. Với hàng hóa, sự khác biệt này rất quan trọng: tín dụng ngân hàng chảy vào các nhà thầu và nhà máy sẽ trực tiếp thúc đẩy nhu cầu kim loại và năng lượng, trong khi sự hỗ trợ dòng tiền đến từ kênh huy động nợ công thường tác động đến nhu cầu với độ trễ đáng kể hơn.
Trên thực tế, phát hành trái phiếu có thể hỗ trợ nhu cầu, nhưng ảnh hưởng lên hàng hóa thường chỉ xuất hiện khi các nguồn vốn đó thực sự được đưa vào mua sắm, xây dựng và đặt hàng nguyên vật liệu.
Xung lực tín dụng là mức thay đổi theo năm của tăng trưởng tín dụng mới, đã được điều chỉnh theo GDP. Thước đo này giúp thị trường tập trung vào hướng đi của quá trình tạo tín dụng thay vì chỉ nhìn vào quy mô của nó.
Chu kỳ tín dụng của Trung Quốc có thể nhanh chóng ảnh hưởng đến lãi suất, FX và tâm lý rủi ro, nhưng tác động của nó lên hàng hóa thường diễn ra thông qua một kênh kinh tế thực chậm hơn. Nghiên cứu cho thấy giá hàng hóa là một kênh truyền dẫn then chốt, chiếm tỷ trọng đáng kể trong quá trình lan tỏa giá sản xuất sang các nền kinh tế phát triển.
Trình tự thường diễn ra như sau:
Nguồn vốn được nới lỏng hoặc điều tiết theo định hướng (tăng trưởng tín dụng phục hồi, cơ cấu TSF dịch chuyển, phê duyệt dự án gia tăng).
Các dự án bắt đầu triển khai (cơ sở hạ tầng, chi tiêu vốn của ngành sản xuất, xây dựng lưới điện, dự án của chính quyền địa phương).
Nhu cầu thực tế xuất hiện sau đó (thép, đồng, nhôm, diesel và nhu cầu vận tải ở các khâu hạ nguồn).
Giá cả xác nhận ở giai đoạn sau (tồn kho giảm, thị trường kỳ hạn gần trở nên thắt chặt, đường cong kỳ hạn dịch chuyển).
Độ trễ này rất quan trọng. Một xung lực tín dụng xuất hiện hôm nay sẽ không ngay lập tức biến thành nhu cầu đồng; nó chỉ khởi động một quá trình có thể thúc đẩy nhu cầu trong những quý tiếp theo.
Niềm tin là yếu tố mấu chốt trong chu kỳ hiện tại. Nếu các hộ gia đình và doanh nghiệp tư nhân vẫn giữ tâm lý thận trọng, tín dụng tăng lên có thể không chuyển hóa thành nhu cầu thực, dẫn tới phản ứng yếu của hàng hóa ngay cả khi các con số TSF nhìn bề ngoài có vẻ mạnh.
Đây là lý do bất động sản vẫn còn rất quan trọng. Các gói tín dụng hỗ trợ sở hữu nhà ở vẫn là biến số dao động lớn nhất trong tổng dư nợ hộ gia đình, còn mảng xây dựng dân dụng là một trong những khu vực tiêu thụ vật liệu nhiều nhất của nền kinh tế. Nếu hoạt động trong lĩnh vực này tiếp tục suy yếu, tín dụng trên giấy tờ có thể trông vẫn lành mạnh trong khi các mảng thực sự thúc đẩy nhu cầu thép, đồng, nhôm và diesel vẫn ảm đạm.
Để hạn chế thiệt hại trong ngắn hạn, giới chức đã dựa vào chương trình “danh sách trắng”, cho phép các ngân hàng gia hạn khoản vay lên tới năm năm đối với các dự án đã được phê duyệt. Điều này giúp giảm rủi ro các dự án bị bỏ dở và nguy cơ thanh lý cưỡng bức.
Nhưng việc gia hạn không đồng nghĩa với việc tạo ra nhu cầu mới. Trừ khi niềm tin của người mua được cải thiện, hỗ trợ tài trợ chủ yếu chỉ kéo dài thời gian thay vì khởi động lại chu kỳ. Đó là lý do xu hướng cho vay hộ gia đình vẫn là chỉ báo rõ ràng hơn.
Tín dụng ngầm đề cập đến các kênh tài trợ ngoài ngân hàng hoặc ngoài bảng cân đối kế toán nằm trong hệ thống tài chính rộng hơn của Trung Quốc, đặc biệt là các khoản vay tín thác, khoản vay ủy thác và hối phiếu ngân hàng chưa chiết khấu. Những kênh này quan trọng vì chúng có thể cấp vốn cho các hoạt động liên quan đến bất động sản và chính quyền địa phương, vốn là những lĩnh vực tiêu thụ nhiều hàng hóa, đồng thời có thể làm thay đổi xung lực tín dụng thực sự ngay cả khi con số TSF tiêu đề nhìn có vẻ ổn định. Quy mô khu vực này hiện đã nhỏ hơn so với thời kỳ đỉnh điểm. Các ước tính liên quan tới PBOC cho thấy tài sản ngân hàng bóng đã giảm xuống còn tỷ trọng một chữ số trong tổng cho vay ngân hàng vào năm 2023, giảm mạnh so với cuối những năm 2010, nhưng dòng tiền tại đây vẫn có thể khuếch đại các thay đổi nhỏ ở biên.
Không phải mọi loại hàng hóa đều phản ứng với cùng một tốc độ. Độ trễ phụ thuộc vào vị trí của từng mặt hàng trong chuỗi, lượng tồn kho có thể dùng để hấp thụ nhu cầu, cũng như cách các ràng buộc chính sách định hình hoạt động nhập khẩu và sản xuất. Các kim loại liên quan tới xây dựng và lưới điện thường phản ứng sớm hơn so với năng lượng, trong khi dầu có thể đi sau vì hạn ngạch, biên lợi nhuận và hoạt động mua chiến lược thường cũng quan trọng không kém xung lực tín dụng.
Kim loại công nghiệp, đặc biệt là đồng và nhôm, thường phản ứng nhanh hơn do gắn chặt với chuỗi cung ứng của cơ sở hạ tầng, lưới điện, sản xuất và xây dựng. Tỷ trọng tiêu thụ khổng lồ của Trung Quốc đồng nghĩa với việc các biến động vĩ mô có thể nhanh chóng định hình diễn biến chi phí nguyên vật liệu cơ bản trên toàn cầu, làm xoay chuyển vị thế hợp đồng và phí bảo hiểm vật chất. Một báo cáo nghiên cứu của IMF nhấn mạnh ảnh hưởng đáng kể của Trung Quốc đối với nhu cầu của các mặt hàng công nghiệp chủ chốt, đặc biệt là kim loại.
Đồng đóng vai trò như một chỉ báo quan trọng, mang tính dự báo đối với nhu cầu từ xây dựng và điện hóa. Khi sự thay đổi trong tín dụng đủ thuyết phục, thị trường nội địa thường phản ứng trước, với giá cả và tín hiệu tồn kho tại Thượng Hải đi trước những xác nhận rộng hơn trên phạm vi toàn cầu.
Quặng sắt thường biến động mạnh hơn, theo chu kỳ bùng nổ rồi suy giảm do gắn trực tiếp với ngành thép và từ đó là lĩnh vực xây dựng. Sự suy yếu của bất động sản đã kìm hãm nhu cầu thép. Các đánh giá ngành cho giai đoạn 2026–2030 dự báo tăng trưởng trong bất động sản, cơ sở hạ tầng và sản xuất sẽ còn hạn chế ít nhất đến năm 2026.
Bối cảnh này rất quan trọng khi diễn giải dữ liệu tín dụng. Đầu tư cơ sở hạ tầng có thể hỗ trợ nhu cầu thép ở một mức độ nhất định, nhưng thị trường nhà ở yếu có thể khiến tăng trưởng chung vẫn bị giới hạn.
Dầu không đi theo mô hình đơn giản kiểu “tín dụng tăng, dầu tăng” tại Trung Quốc, bởi chính sách và các động lực khuyến khích từ Bắc Kinh đóng vai trò rất đáng kể. Sự biến thiên của thị trường năng lượng toàn cầu thường bị chi phối mạnh bởi hạn ngạch, biên lợi nhuận và hoạt động mua mang tính chiến lược, những yếu tố tác động trực tiếp đến dòng chảy nhập khẩu cũng như hiệu suất vận hành lọc dầu nội địa.
Vì vậy, trên thị trường dầu, tín hiệu xác nhận cần đến từ hoạt động của các nhà máy lọc dầu, biên lợi nhuận và khối lượng nhập khẩu, thay vì chỉ dựa vào dữ liệu tín dụng.
Cấu trúc kỳ hạn là một công cụ xác nhận hữu ích. Khi nhu cầu thực sự tăng lên, các hợp đồng kỳ hạn gần thường mạnh hơn so với hợp đồng kỳ hạn xa. Ngược lại, nhu cầu yếu hoặc tồn kho dồi dào thường sẽ đẩy đường cong kỳ hạn rơi vào tình trạng bù hoãn mua.
Một điểm quan trọng cần lưu ý là trong thị trường kim loại, hình dạng của đường cong kỳ hạn cũng có thể phản ánh vị thế tồn kho, điều kiện tài trợ và động lực kho bãi. Vì vậy, hãy xem đây là công cụ xác nhận hơn là tín hiệu khởi đầu.
Dưới đây là những cột mốc cần theo dõi tiếp theo để xác định liệu trạng thái “hạ nhiệt” chỉ là một nhịp tạm dừng hay đã trở thành một xu hướng:
Tổng vốn xã hội hàng tháng:
Số liệu tháng 2 đã cho thấy cơ cấu cho vay vẫn yếu, với tăng trưởng TSF duy trì ở
8.2% so với cùng kỳ. Câu hỏi then chốt lúc này là liệu các số liệu sắp tới có cho thấy tín dụng từ khu vực tư nhân tăng lên hay không, hay tăng trưởng vẫn chủ yếu đến từ hỗ trợ của chính phủ và phát hành trái phiếu.
Việc triển khai tài trợ cơ sở hạ tầng:
Các phê duyệt dự án cho thấy định hướng, nhưng tài trợ và triển khai mới là yếu tố quyết định. Đợt đầu tiên trị giá 295 tỷ nhân dân tệ là một tín hiệu đáng chú ý, nhưng thị trường sẽ tập trung vào tốc độ giải ngân và mức độ các dòng dự án đó được chuyển hóa thành đơn hàng thực tế.
Bất động sản và tín dụng hộ gia đình:
Việc cho phép gia hạn các khoản vay thuộc danh sách trắng có thể giúp ổn định hệ thống, nhưng tín dụng hộ gia đình vẫn là chỉ báo tốt nhất để đánh giá liệu người mua có quay lại hay không. Tháng 2 tiếp tục cho thấy sự suy yếu, khi tín dụng hộ gia đình giảm trở lại sau nhịp hồi phục trong tháng 1.
Quan điểm chính sách của PBOC:
Lãi suất repo ngược kỳ hạn 7 ngày hiện ở mức 1.40%, nhưng tín hiệu cập nhật hơn là cơ quan điều hành đã tái khẳng định lập trường nới lỏng phù hợp để hạ nhiệt chi phí vay vốn trên thị trường và cam kết duy trì thanh khoản dồi dào. Vấn đề không nằm ở việc chính sách có mang tính hỗ trợ về nguyên tắc hay không, mà là liệu sự hỗ trợ đó có đủ để kích thích tín dụng khu vực tư nhân đi lên, thay vì chỉ phụ thuộc vào dòng vốn mồi do nhà nước dẫn dắt.
Tồn kho kim loại và premia vật lý:
Tồn kho tại các kho của SHFE (Shanghai Futures Exchange) và LME (London Metal Exchange) được theo dõi rộng rãi như những chỉ báo gần như thời gian thực về lượng hàng có thể giao. Tồn kho giảm cùng với premia vật lý vững hơn thường xác nhận rằng tiêu thụ thực đang diễn ra, trong khi tồn kho tăng có thể cho thấy hoạt động định vị đang đi trước nhu cầu.
Khối lượng nhập khẩu theo số liệu hải quan:
Để có thêm bối cảnh, Trung Quốc đã nhập khẩu 557.73 triệu tấn dầu thô và 1.26 tỷ tấn quặng sắt trong năm 2025. Trong hai tháng đầu năm 2026, nhập khẩu dầu thô tăng 15.8% so với cùng kỳ, lên 96.93 triệu tấn, trong khi nhập khẩu quặng sắt tăng 10%, đạt 210.02 triệu tấn. Nhưng việc khối lượng nhập khẩu tăng lên tự thân chưa đủ để xác nhận cầu cuối cùng mạnh hơn. Dữ liệu gần đây cho thấy một phần mức tăng này phản ánh hoạt động tích trữ và xây dựng tồn kho, đặc biệt là ở dầu thô và quặng sắt, vì vậy nhà giao dịch vẫn cần thêm tín hiệu xác nhận từ công suất vận hành của nhà máy lọc dầu, sản lượng thép, tồn kho và premia vật lý.
Quặng đồng cô đặc chủ yếu đến từ nguồn cung khu vực Andes, do Chile và Peru dẫn đầu, trong khi nguồn cung LNG được phân bổ giữa Australia, Qatar, Mỹ và các nhà sản xuất khác, với khối lượng nhạy cảm theo giá giao ngay và nhu cầu theo mùa.
Dữ liệu hoạt động trong tháng 3 tích cực hơn đôi chút, với PMI sản xuất chính thức tăng lên 50.4 từ mức 49.0 trong tháng 2.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm & Trích dẫn
Tài liệu này chỉ nhằm mục đích tham khảo và không cấu thành khuyến nghị hay tư vấn từ Tập đoàn Tài chính EBC và tất cả các đơn vị thành viên của tập đoàn này (“EBC”). Giao dịch Ngoại hối và Hợp đồng chênh lệch (CFDs) ký quỹ đi kèm mức độ rủi ro cao và có thể không phù hợp với mọi nhà đầu tư. Khoản lỗ của bạn có thể vượt quá số tiền đã nạp. Trước khi giao dịch, bạn nên cân nhắc kỹ mục tiêu giao dịch, mức độ kinh nghiệm và khẩu vị rủi ro của mình, đồng thời tham khảo ý kiến của cố vấn tài chính độc lập nếu cần. Dữ liệu thống kê hoặc hiệu suất đầu tư trong quá khứ không bảo đảm cho kết quả trong tương lai. EBC không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ tổn thất nào phát sinh từ việc dựa vào những thông tin này.
