Publicado em: 2026-04-09
Este primeiro artigo da série China Demand Dial examina o crédito como uma alavanca fundamental na economia chinesa. As mudanças no fluxo monetário promovidas pelo Banco Popular da China (PBOC) impactam não apenas a China, mas também os mercados globais de commodities, influenciando a atividade de refinarias, os estoques de metais e os preços. Para os operadores de commodities, monitorar as tendências de crédito na China é essencial para distinguir sinais relevantes do ruído de fundo.
Neste contexto, "arrefecimento" significa que, embora o financiamento geral pareça estável, a procura de crédito privado e a composição dos empréstimos estão a enfraquecer.
Uma ressalva importante é que os dados de janeiro costumam ser voláteis, e neste ano os efeitos de sazonalidade foram significativos. Os dados de fevereiro oferecem um panorama mais claro, mostrando que a demanda por crédito privado permaneceu fraca, especialmente no crédito às famílias.
Em janeiro de 2026, os novos empréstimos bancários totalizaram 4,71 trilhões de yuans , abaixo da previsão de 5,0 trilhões de yuans e dos 5,13 trilhões de yuans do ano anterior.
O financiamento social total (FST) aumentou em aproximadamente 7,22 trilhões de yuans , superando as expectativas, em grande parte devido a empréstimos governamentais e emissão de títulos.
As aprovações de projetos de infraestrutura atingiram cerca de 295 bilhões de yuans no início de 2026, indicando uma antecipação de políticas, embora os balanços dos governos locais continuem sendo uma restrição.
De janeiro a fevereiro, o investimento em ativos fixos cresceu 1,8% em relação ao ano anterior, e o investimento em infraestrutura aumentou 11,4%. Isso sugere que os projetos governamentais estão apresentando um desempenho melhor do que a demanda por crédito das famílias.
Sendo a segunda maior economia do mundo, o ciclo de crédito da China é importante para as commodities, pois financia atividades que consomem matérias-primas. A questão é o momento certo. As mudanças no crédito tendem a impactar a economia real com uma defasagem de alguns trimestres, e os efeitos globais podem demorar ainda mais.
Os dados de financiamento de fevereiro mostram que a desaceleração na demanda por crédito privado é contínua, e não apenas um problema isolado de janeiro.
O ritmo de emissão de títulos especiais por governos locais fornece informações em tempo real sobre o nível de financiamento de infraestrutura.
Monitorar as prorrogações de empréstimos do setor imobiliário no âmbito do programa "lista branca" para avaliar se elas estabilizam os projetos sem aumentar a demanda dos compradores.
O sistema de crédito chinês difere dos ciclos ocidentais liderados por taxas de juros. Embora as taxas de juros básicas sejam importantes, o sistema depende mais de ferramentas quantitativas e fluxos direcionados. Portanto, os mercados monitoram o fluxo de caixa operacional (TSF, na sigla em inglês), além das taxas de juros, para interpretar as intenções políticas.
Em termos simples, novos empréstimos representam o crédito bancário, enquanto o TSF mede o fluxo total de crédito, incluindo empréstimos, títulos e outros canais. O TSF pode parecer forte mesmo que o crédito bancário esteja fraco, o que é significativo para commodities.
Dados recentes revelam uma tensão subjacente. Os bancos emitiram 4,71 trilhões de yuans em novos empréstimos em janeiro, um valor expressivo, mas aquém das expectativas. A análise detalhada é ainda mais reveladora.
Os empréstimos às famílias aumentaram cerca de 456,5 bilhões de yuans em janeiro, após uma contração de cerca de 91,6 bilhões de yuans em dezembro.
Os empréstimos corporativos saltaram para cerca de 4,45 trilhões de yuans em janeiro, ante cerca de 1,07 trilhão de yuans em dezembro.
Essa combinação é consistente com o crédito direcionado. Os bancos foram incentivados a apoiar áreas prioritárias, como infraestrutura e modernização tecnológica, que tendem a aparecer primeiro nos empréstimos corporativos em vez de empréstimos para pessoas físicas.
Os dados do TSF mostram uma tendência semelhante, subindo para cerca de 7,22 trilhões de yuans em janeiro. No entanto, novos empréstimos contribuíram recentemente com apenas metade ou menos do crescimento total do financiamento, com os empréstimos governamentais desempenhando um papel maior. Para as commodities, essa distinção é importante: os empréstimos bancários para construtoras e fábricas impulsionam diretamente a demanda por metais e energia, enquanto o apoio por meio de títulos impacta a demanda de forma mais gradual.
Na prática, a emissão de títulos pode impulsionar a demanda, mas seu impacto sobre as commodities normalmente só se manifesta após os recursos serem utilizados para aquisição, construção e pedidos de materiais.
O impulso de crédito é a variação anual no crescimento do crédito novo, ajustada pelo PIB. Essa medida ajuda os mercados a se concentrarem na direção da criação de crédito, e não apenas em seu nível.
Os ciclos de crédito da China podem influenciar rapidamente as taxas de juros, o câmbio e o sentimento de risco, mas seu impacto sobre as commodities normalmente ocorre por meio de um canal mais lento, na economia real. Pesquisas mostram que os preços das commodities são um importante canal de transmissão, representando uma parcela significativa dos efeitos indiretos dos preços ao produtor nas economias avançadas.
A sequência geralmente se parece com isto:
O financiamento torna-se mais flexível ou é direcionado (o crescimento do crédito acelera, a composição do TSF muda, as aprovações de projetos aumentam).
Início das atividades do projeto (infraestrutura, investimentos em manufatura, construção de redes elétricas, projetos para governos locais).
Segue-se a procura física (aço, cobre, alumínio, gasóleo e procura de transportes subsequentes).
Os preços serão confirmados posteriormente (redução de estoques, mercados locais mais restritos, alterações na curva de juros).
Essa defasagem é importante. Um impulso de crédito hoje não se traduz imediatamente em demanda por cobre; ele inicia um processo que pode impulsionar a demanda nos trimestres seguintes.
A confiança é um fator crítico no ciclo atual. Se as famílias e as empresas privadas permanecerem cautelosas, o aumento do crédito pode não se traduzir em demanda física, resultando em respostas tímidas das commodities, mesmo quando os números do TSF (Taxa de Estabilidade de Mercado) parecerem fortes.
É aqui que o setor imobiliário ainda importa. Os financiamentos imobiliários continuam sendo o principal fator de oscilação no crédito às famílias, e a construção civil é um dos setores da economia que mais utiliza materiais. Se a atividade econômica permanecer fraca, o crédito pode parecer saudável no papel, enquanto os setores que impulsionam a demanda por aço, cobre, alumínio e diesel continuarem em baixa.
Para limitar os danos a curto prazo, as autoridades recorreram ao programa da "lista branca", que permite aos bancos conceder empréstimos por até cinco anos para projetos aprovados. Isso ajuda a reduzir o risco de obras inacabadas e liquidações forçadas.
Mas prorrogações não são o mesmo que nova demanda. A menos que a confiança do comprador melhore, o apoio financeiro serve principalmente para ganhar tempo, em vez de reiniciar o ciclo. É por isso que as tendências de crédito às famílias continuam sendo o indicador mais preciso.
O crédito paralelo refere-se a canais não bancários ou fora do balanço patrimonial que operam dentro do sistema financeiro mais amplo da China, especialmente empréstimos fiduciários, empréstimos com garantia real e aceites bancários não descontados. Esses canais são importantes porque podem financiar atividades ligadas a imóveis e a governos locais, que são altamente intensivas em commodities, e podem alterar o verdadeiro impulso de crédito, mesmo quando o fluxo de caixa total (TSF) oficial parece estável. O setor é menor do que em seu pico. Estimativas ligadas ao Banco Popular da China (PBOC) mostram que os ativos do sistema bancário paralelo caíram para uma participação de um dígito nos empréstimos bancários até 2023, uma queda acentuada em relação ao final da década de 2010, mas os fluxos ainda podem amplificar as oscilações marginais.
Nem todas as commodities reagem no mesmo ritmo. O atraso depende da posição da commodity na cadeia de suprimentos, da quantidade de estoque disponível para absorver a demanda e de como as restrições políticas influenciam as importações e a produção. Metais ligados à construção civil e às redes elétricas geralmente reagem antes da energia, enquanto o petróleo pode apresentar atrasos porque cotas, margens de lucro e compras estratégicas muitas vezes são tão importantes quanto o estímulo do crédito.
Os metais industriais, particularmente o cobre e o alumínio, tendem a responder rapidamente devido à sua proximidade com as cadeias de suprimentos de infraestrutura, redes elétricas, manufatura e construção. A significativa participação da China na demanda significa que mudanças macroeconômicas podem afetar rapidamente o posicionamento e os prêmios físicos. Um estudo do FMI destaca a influência substancial da China na demanda por importantes commodities industriais, especialmente metais.
O cobre serve como um barômetro fundamental, fornecendo uma indicação prospectiva da demanda por construção e eletrificação. Quando uma mudança no mercado de crédito é crível, os mercados locais geralmente lideram, com os preços e os estoques de Xangai precedendo uma confirmação global mais ampla.
O minério de ferro apresenta um comportamento mais volátil, com ciclos de expansão e retração, devido à sua ligação com o aço e, consequentemente, com a construção civil. A retração do mercado imobiliário tem mantido a demanda por aço em níveis moderados. As análises do setor para o período de 2026 a 2030 preveem um crescimento limitado nos setores imobiliário, de infraestrutura e industrial pelo menos até 2026.
Esse contexto é importante para a interpretação dos dados de crédito. O investimento em infraestrutura pode sustentar a demanda por aço até certo ponto, mas um mercado imobiliário fraco pode limitar o crescimento geral.
Na China, o mercado de petróleo não segue um padrão direto de "crédito entrando, preço do petróleo subindo", já que políticas e incentivos desempenham um papel significativo. Cotas, margens de lucro e compras estratégicas afetam as importações e a atividade das refinarias. A China manteve a cota de importação de petróleo bruto não estatal para refinarias independentes em 257 milhões de toneladas para 2026, inalterada em relação a 2025, e continua a emitir essas cotas em lotes. As grandes empresas estatais operam sob uma estrutura separada, dissociando ainda mais a demanda por petróleo bruto das tendências de crédito.
Portanto, no mercado de petróleo, a confirmação por parte das refinarias, as margens de lucro e os volumes de importação são necessários, e não apenas os dados de crédito.
A estrutura a termo serve como uma ferramenta valiosa de confirmação. Quando a demanda real aumenta, os contratos de curto prazo se fortalecem em relação aos de longo prazo. Por outro lado, demanda fraca ou estoques abundantes geralmente resultam em contango.
Uma ressalva importante: no mercado de metais, o formato da curva também pode refletir a localização do estoque, as condições de financiamento e a dinâmica do armazém. Use-a como confirmação, e não como um sinal inicial.
Aqui estão os próximos pontos de verificação que determinam se o "arrefecimento" é uma pausa ou uma tendência:
Financiamento agregado mensal:
Os dados de fevereiro já mostram que a composição dos empréstimos ainda é fraca, com o crescimento dos TSF estável em
8,2% em relação ao ano anterior. A questão crucial agora é se os dados futuros mostrarão mais empréstimos privados ou se o crescimento continuará vindo principalmente do apoio governamental e de títulos.
Acompanhamento do financiamento de infraestrutura:
A aprovação de projetos sinaliza intenção, mas o financiamento e a execução são cruciais. O lote inicial de 295 bilhões de yuans é notável, mas os mercados estarão atentos ao ritmo de emissão e à conversão dos projetos em pedidos concretos.
Crédito imobiliário e para famílias:
A inclusão de novos clientes na lista de pessoas elegíveis para empréstimos pode ajudar a estabilizar o sistema, mas o crédito às famílias continua sendo o melhor indicador de se os compradores estão voltando. Fevereiro já mostrou mais fragilidade, com a queda no crédito às famílias após a recuperação em janeiro.
Posição política do PBOC:
A taxa de recompra reversa de sete dias está em 1,40%, mas o sinal mais recente é que o Banco Popular da China (PBOC) reiterou uma postura monetária adequadamente frouxa e um compromisso com ampla liquidez. A questão não é tanto se a política monetária é favorável em princípio, mas sim se esse apoio pode impulsionar o crédito privado, em vez de apenas sustentar o crédito liderado pelo governo.
Inventários e prêmios de metais:
Os estoques nos armazéns da SHFE (Bolsa de Futuros de Xangai) e da LME (Bolsa de Metais de Londres) são amplamente acompanhados como indicadores quase em tempo real dos estoques disponíveis para entrega. A queda nos estoques e a valorização dos prêmios físicos tendem a confirmar o consumo real, enquanto o aumento dos estoques pode sugerir que o posicionamento está à frente da demanda.
Volumes de importação alfandegária:
Para contextualizar, a China importou 557,73 milhões de toneladas de petróleo bruto e 1,26 bilhão de toneladas de minério de ferro em 2025. Em janeiro e fevereiro de 2026, as importações de petróleo bruto aumentaram 15,8% em relação ao ano anterior, atingindo 96,93 milhões de toneladas, enquanto as importações de minério de ferro subiram 10%, para 210,02 milhões de toneladas. No entanto, o aumento do volume de importações por si só não confirma uma demanda final mais forte. Dados recentes sugerem que parte desse aumento refletiu a formação de estoques e a acumulação de inventários, especialmente de petróleo bruto e minério de ferro, portanto, os operadores ainda precisam de confirmação por meio da produção das refinarias, da produção de aço, dos estoques e dos prêmios físicos.
A oferta de concentrados de cobre é dominada pelos Andes, principalmente pelo Chile e Peru, enquanto a oferta de GNL é dividida entre Austrália, Catar, Estados Unidos e outros produtores, com volumes sensíveis aos preços à vista e à demanda sazonal.
Os dados de atividade de março foram um pouco mais fortes, com o PMI oficial do setor manufatureiro subindo para 50,4, ante 49,0 em fevereiro.
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