กองทุน LTCM คืออะไร? บทเรียนการใช้เลเวอเรจสำหรับเทรดเดอร์

กองทุน Long-Term Capital Management (LTCM) เป็นกรณีศึกษาที่โดดเด่นซึ่งแสดงให้เห็นว่า การซื้อขายที่มีความเสี่ยงต่ำอย่างเห็นได้ชัด อาจกลายเป็นภัยคุกคามร้ายแรงได้ เมื่อมีการระดมทุนด้วยการกู้ยืมมากเกินไป กลยุทธ์หลักของกองทุนไม่ได้เกี่ยวข้องกับการเดิมพันทิศทางของอัตราดอกเบี้ยหรือหุ้น แต่กองทุน LTCM มุ่งเน้นไปที่การลงทุนในหุ้นที่มีมูลค่าสัมพันธ์กัน เพื่อหวังผลตอบแทนเล็กน้อยเมื่อราคาหุ้นปรับตัวเข้าหากัน

อย่างไรก็ตาม ในปี 1998 การเปลี่ยนแปลงอย่างฉับพลันของสภาวะตลาดได้เปลี่ยนจากการบรรจบกันเป็นการแยกตัว และกลไกการจัดหาเงินทุนยิ่งทำให้สถานการณ์เลวร้ายลงไปอีก บทเรียนสำคัญสำหรับนักลงทุนไม่ได้อยู่ที่ความไม่เพียงพอของแบบจำลอง แต่เป็นเรื่องที่ข้อจำกัดด้านสภาพคล่อง ข้อกำหนดด้านหลักประกัน และการซื้อขายที่แออัด สามารถลบล้างข้อได้เปรียบด้านการประเมินมูลค่าใดๆ ในช่วงที่ตลาดมีความตึงเครียดได้

ในช่วงปลายปี 1998 สถานการณ์ที่เกือบจะล้มเหลวของกองทุน LTCM นั้นเกี่ยวพันกับผู้ค้ารายใหญ่เป็นอย่างมาก จนธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กต้องเข้ามาช่วยประสานงานการเพิ่มทุนในภาคเอกชนเพื่อลดความเสี่ยงจากการชำระบัญชีอย่างไม่เป็นระเบียบและการหยุดชะงักของตลาดในวงกว้าง

ประเด็นสำคัญ

• ข้อได้เปรียบของกองทุน LTCM นั้นไม่มากนัก แต่สามารถขยายขนาดได้อย่างมาก โดยใช้หนี้ 30 ดอลลาร์สำหรับทุกๆ 1 ดอลลาร์ของเงินทุนภายในสิ้นปี 1997 เพื่อขยายความคลาดเคลื่อนของราคาเพียงเล็กน้อยให้กลายเป็นผลตอบแทนจำนวนมาก

• ปัจจัยกระตุ้นในระดับมหภาคคือภาวะตื่นตัวของนักลงทุนที่ต้องการสินทรัพย์ปลอดภัย หลังจากรัสเซียลดค่าเงินและหยุดชำระหนี้ในเดือนสิงหาคม ปี 1998 ส่งผลให้ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยและมูลค่าตลาดแตกต่างกันออกไป "ในเกือบทุกกรณี" และทำให้มูลค่าตลาดลดลงถึง 44 เปอร์เซ็นต์ในเดือนสิงหาคมเพียงเดือนเดียว

• ความเสี่ยงเชิงระบบไม่ได้มีเพียงแค่การขาดทุนเท่านั้น แต่ยังรวมถึงขนาดของตำแหน่ง ความไม่โปร่งใส และคู่สัญญาที่เชื่อมโยงกัน รวมถึงการเปิดรับความเสี่ยงจากอนุพันธ์นอกตลาดจำนวนมหาศาลด้วย

• การช่วยเหลือครั้งนี้เป็นการเพิ่มทุนจากภาคเอกชนประมาณ 3.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยสถาบันการเงิน 14 แห่ง ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากธนาคารกลางนิวยอร์ก โดยมีจุดประสงค์เพื่อป้องกันการขายสินทรัพย์ในราคาต่ำกว่ามูลค่าจริงซึ่งอาจก่อให้เกิดความไม่มั่นคง

• การซื้อขายพันธบัตรที่มีเลเวอเรจแบบเปรียบเทียบมูลค่าในปัจจุบัน สะท้อนให้เห็นถึงจุดอ่อนแบบเดียวกันกับที่พบในเหตุการณ์ LTCM

กองทุน LTCM คืออะไร

กองทุน LTCM ก่อตั้งขึ้นในปี 1994 โดย John Meriwether นักค้าพันธบัตรชื่อดัง และกลายเป็นสัญลักษณ์ของด้านการเงินเชิงปริมาณอย่างรวดเร็ว ชื่อเสียงของกองทุนได้รับการเสริมสร้างด้วยความเกี่ยวข้องกับแวดวงวิชาการด้านการเงินชั้นนำ และด้วยผลการดำเนินงานในช่วงแรกที่ดูสม่ำเสมออย่างผิดปกติ คือ 20 เปอร์เซ็นต์ในปี 1994, 43 เปอร์เซ็นต์ในปี 1995, 41 เปอร์เซ็นต์ในปี 1996 และ 17 เปอร์เซ็นต์ในปี 1997

LTCM วางตำแหน่งตัวเองเป็นกองทุนที่เป็นกลางต่อตลาด ซึ่งหมายความว่าผลตอบแทนของกองทุนนั้นตั้งใจให้เป็นอิสระจากทิศทางโดยรวมของตลาด ในทางปฏิบัติ ความเป็นกลางนี้ขึ้นอยู่กับสภาพแวดล้อมของตลาดที่มีเสถียรภาพ ซึ่งมีลักษณะเฉพาะคือสภาพคล่องทางการเงิน ความสัมพันธ์ที่คาดการณ์ได้ และส่วนต่างราคาที่แม้จะกว้างขึ้นในบางครั้ง แต่ในที่สุดก็จะกลับสู่ค่าเฉลี่ย

รูปแบบธุรกิจพื้นฐานของกองทุนนี้มุ่งเน้นไปที่การให้สินเชื่อเชิงรุกกองทุน LTCM กู้ยืมเงินจำนวนมาก รักษาตำแหน่งสำคัญในอัตราดอกเบี้ยและตราสารหนี้ และใช้เครื่องมืออนุพันธ์เพื่อแสวงหาประโยชน์จากความคลาดเคลื่อนของราคาในวงกว้าง

เครื่องจักรแห่งการบรรจบกัน:กองทุน LTCM สร้างรายได้ได้อย่างไร

โดยหลักแล้ว กองทุน LTCM ดำเนินการซื้อขายแบบบรรจบกัน (convergence trades) ตรรกะนั้นง่ายมาก: ตราสารที่เกี่ยวข้องกันสองตัวควรซื้อขายกันที่ส่วนต่างราคาที่คงที่ เนื่องจากกระแสเงินสดของทั้งสองตัวคล้ายคลึงกัน หรือเนื่องจากมีกลไกการเก็งกำไรเชื่อมโยงอยู่ เมื่อส่วนต่างราคาขยายกว้างเกินกว่าระดับ "เหมาะสม" คุณจะซื้อตราสารที่ราคาถูกกว่าและขายตราสารที่ราคาสูงกว่า โดยคาดหวังว่าราคาจะบรรจบกัน

ในสภาวะตลาดที่มีเสถียรภาพ กลยุทธ์ดังกล่าวอาจดูเหมือนสร้างผลกำไรที่ปราศจากความเสี่ยง อย่างไรก็ตาม ในสภาวะที่ตึงเครียด กลยุทธ์เหล่านี้อาจนำไปสู่การปิดบัญชีโดยไม่เต็มใจ เนื่องจากส่วนต่างราคาอาจขยายตัวอย่างมากเกินกว่าที่คาดการณ์ไว้ในอดีต และพอร์ตการลงทุนที่มีการใช้เลเวอเรจอาจเผชิญกับการเรียกหลักประกันเพิ่มเติมก่อนที่สถานการณ์จะเข้าสู่จุดบรรจบกัน

โครงสร้างทั่วไปในคู่มือกองทุน LTCM ประกอบด้วย:

• มูลค่าสัมพัทธ์ของพันธบัตรรัฐบาลในประเทศและช่วงอายุต่างๆ โดยคาดการณ์ว่าส่วนต่างราคาจะลดลงเล็กน้อย

• สเปรดของอัตราแลกเปลี่ยนและมูลค่าสัมพัทธ์ของอัตราดอกเบี้ยผ่านอัตราแลกเปลี่ยนและพันธบัตรเงินสด แสดงมุมมองของเส้นโค้งและสเปรดโดยไม่มีความเสี่ยงด้านระยะเวลาที่สูงมากนัก

• ความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาหุ้น รวมถึงสถานะที่ทำให้กองทุนอยู่ในภาวะขายชอร์ตต่อความผันผวนนั้น มีความเสี่ยงต่อการปรับราคาอย่างฉับพลันของความเสี่ยงด้านลบ

จุดสำคัญสำหรับนักเทรดคือ กลยุทธ์การบรรจบกันมักมีความนูนสั้น กลยุทธ์เหล่านี้มักให้ผลตอบแทนที่คงที่จนกระทั่งเกิดภาวะสภาพคล่องตกต่ำ ทำให้ส่วนต่างราคาเพิ่มขึ้น ความผันผวนสูงขึ้น และการระดมทุนตึงตัวขึ้นพร้อมกัน

เหตุใดกองทุน LTCM จึงล่มสลาย

1) ผลกระทบครั้งใหญ่: รัสเซียและการแห่ซื้อสภาพคล่องทั่วโลก

ในเดือนสิงหาคม พ.ศ. 2541 รัสเซียลดค่าเงินและระงับการชำระหนี้บางส่วน ส่งผลให้เกิดการแห่ซื้อสภาพคล่องอย่างรวดเร็ว แทนที่จะเกิดการบรรจบกัน ส่วนต่างระหว่างตลาดกลับเบี่ยงเบนออกไป ซึ่งตรงกันข้ามกับสมมติฐานหลักของกองทุน LTCM และกองทุนประสบกับการขาดทุนอย่างรุนแรง เรื่องนี้สำคัญเพราะนักลงทุนมักเข้าใจผิดว่าการเปลี่ยนแปลงของสภาวะตลาดเป็น “ความผันผวนชั่วคราว” ในพอร์ตการลงทุนที่มุ่งเน้นการบรรจบกัน ความผันผวนไม่ใช่สัญญาณรบกวน แต่เป็นกลไกที่กระตุ้นให้เกิดการเรียกหลักประกันเพิ่มเติมและการลดภาระหนี้โดยบังคับ

เรื่องนี้สำคัญเพราะเทรดเดอร์มักเข้าใจผิดว่าการเปลี่ยนแปลงของสภาวะตลาดเป็นเพียง “ความผันผวนชั่วคราว” ในพอร์ตการลงทุนแบบบรรจบกัน ความผันผวนไม่ใช่สัญญาณรบกวน แต่เป็นกลไกที่กระตุ้นให้เกิดการเรียกหลักประกันเพิ่มเติม

2) กลไก: การใช้แรงงัดเปลี่ยนเวลาให้กลายเป็นศัตรู

การซื้อขายของกองทุน LTCM อาจถูกต้องในแง่ของการประเมินมูลค่า แต่ก็ยังล้มเหลวเนื่องจากข้อจำกัดด้านการเงิน เมื่อขาดทุนสะสมมากขึ้น ส่วนของผู้ถือหุ้นของกองทุนก็ลดลง ส่งผลให้ภาระหนี้สินเพิ่มขึ้น ภาระหนี้สินที่เพิ่มขึ้นนี้ทำให้จำเป็นต้องลดสัดส่วนการถือครองท่ามกลางส่วนต่างราคาที่กว้างขึ้น ส่งผลให้ขาดทุนอย่างเป็นรูปธรรม

ต่อมา CFTC ได้สรุปขนาดของการลงทุนอย่างตรงไปตรงมาว่ากองทุน LTCM ได้ลงทุนในหลักทรัพย์ที่มีมูลค่าประมาณ 125 พันล้านดอลลาร์ และถือครองอนุพันธ์ที่มีมูลค่าตามสัญญาประมาณ 1.3 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งส่วนใหญ่เป็นการซื้อขายแบบ OTC (นอกตลาดหลักทรัพย์) แม้ว่า "มูลค่าตามสัญญา" จะไม่เหมือนกับความเสี่ยง แต่ก็บ่งชี้ว่าพอร์ตการลงทุนนั้นอ่อนไหวต่อเงื่อนไขหลักประกัน การวางมาร์จิน และพฤติกรรมของคู่สัญญาภายใต้ภาวะวิกฤตมากเพียงใด

3) การเบียดเสียดและผลกระทบต่อตลาด: เมื่อทุกคนใช้กลยุทธ์เดียวกัน

การซื้อขายตามมูลค่าสัมพัทธ์นั้นดึงดูดใจเพราะดูเหมือนว่าจะทำซ้ำได้ แต่ก็หมายความว่ามันจะเกิดการแข่งขันสูงเช่นกัน เมื่อกองทุน ตัวแทนจำหน่าย และฝ่ายซื้อขายจำนวนมากถือครองการเดิมพันแบบสเปรดที่คล้ายกัน การขายที่ถูกบังคับก็จะมีความสัมพันธ์กัน สภาพคล่องจะหายไปในจุดที่ต้องการมากที่สุด และ "มูลค่าที่ยุติธรรม" จะไม่มีความสำคัญจนกว่างบดุลจะทรงตัว

ธนาคารกลางนิวยอร์กสรุปว่าอันตรายคือการขายสินทรัพย์ในราคาต่ำอย่างรวดเร็วและเป็นวงกว้าง หากคู่สัญญาหลายรายพยายามถอนตัวพร้อมกัน ความเสี่ยงที่ส่งผลกระทบต่อระบบโดยรวมต่างหากที่ไม่ใช่ความเห็นใจต่อ LTCM ที่ผลักดันให้เกิดการประสานงาน

4) ความเสี่ยงของแบบจำลอง: VaR ไม่ใช่เข็มขัดนิรภัยในกรณีเกิดอุบัติเหตุตกหน้าผา

แบบจำลองของกองทุน LTCM นั้นซับซ้อน แต่ก็อยู่ในโลกที่การกระจายตัวทางประวัติศาสตร์ให้ข้อมูลที่เป็นประโยชน์ ความสัมพันธ์มีเสถียรภาพ และสภาพคล่องมีอยู่ CFTC ได้ตั้งคำถามอย่างชัดเจนเกี่ยวกับระบบควบคุมภายในและข้อจำกัดของกรอบการทำงานแบบ Value-at-Risk (VaR) เมื่อการจัดหาเงินทุนและความไม่โปร่งใสของตลาด OTC มีปฏิสัมพันธ์กัน

มูลค่าความเสี่ยง (Value-at-Risk หรือ VaR) ประเมินความสูญเสียที่อาจเกิดขึ้นโดยอิงจากพฤติกรรมของตลาดในอดีต ความล้มเหลวของกองทุน LTCM แสดงให้เห็นว่า ตลาดอาจเบี่ยงเบนไปจากรูปแบบในอดีตอย่างมีนัยสำคัญได้ในบางครั้ง

การช่วยเหลือในปี 1998 และสัญญาณนโยบายที่เทรดเดอร์ยังคงพลาดไป

เมื่อวันที่ 23 กันยายน 1998 กลุ่มธนาคารและโบรกเกอร์ 14 แห่งได้อัดฉีดเงินประมาณ 3.6 พันล้านดอลลาร์เพื่อรักษาเสถียรภาพของกองทุน LTCM โดยมีธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กเป็นผู้ช่วยอำนวยความสะดวกในกระบวนการนี้ ธนาคารกลางสหรัฐไม่ได้ให้กู้ยืมเงินสาธารณะ แต่บทบาทของธนาคารกลางสหรัฐบ่งชี้ว่า การใช้ประโยชน์จากเงินทุนที่ไม่ใช่ธนาคารอาจกลายเป็นปัญหาของสาธารณะได้ เมื่อมันถูกเชื่อมโยงเข้ากับงบดุลของตัวแทนจำหน่ายและระบบตลาดหลัก

นโยบายก็มีการเปลี่ยนแปลงเช่นกัน ในช่วงปลายปี 1998 ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (federal funds rate) ที่คาดการณ์ไว้ลงสามครั้ง รวมเป็น 75 จุดพื้นฐาน ระหว่างปลายเดือนกันยายนถึงกลางเดือนพฤศจิกายน ท่ามกลางความตึงเครียดในระดับโลกและตลาดที่ไม่ปกติ ประเด็นสำคัญสำหรับนักลงทุนคือช่องทางการส่งผ่าน: เหตุการณ์สภาพคล่องที่เน้นกองทุนเฮดจ์ฟันด์สามารถส่งผลกระทบต่อสภาวะทางการเงินในวงกว้างได้อย่างรวดเร็ว

บทเรียนที่เทรดเดอร์สามารถเรียนรู้จากกองทุน LTCM ในปี 2026

1) จงมองการใช้เลเวอเรจเป็นตัวคูณความผันผวน ไม่ใช่ตัวเพิ่มผลตอบแทน

เมื่อการซื้อขายให้ผลตอบแทนที่คาดหวัง 5 ถึง 15 จุดพื้นฐาน สิ่งสำคัญที่ต้องพิจารณาคือขนาดของความผันผวนของส่วนต่างราคาที่สามารถรับมือได้ก่อนที่ข้อจำกัดทางการเงินจะบังคับให้ต้องขายสินทรัพย์เพื่อชำระหนี้ จำเป็นอย่างยิ่งที่จะต้องสร้างแบบจำลองลำดับเหตุการณ์: ส่วนต่างราคาที่กว้างขึ้นจะเพิ่มมูลค่าความเสี่ยง (Value-at-Risk) ซึ่งจะทำให้ขีดจำกัดความเสี่ยงแคบลง กระตุ้นให้เกิดการขาย และทำให้ส่วนต่างราคากว้างขึ้นไปอีก

2) ประเมินมูลค่าส่วนของการระดมทุนทุกวัน

ในกลยุทธ์ที่ใช้เลเวอเรจ ส่วนของการระดมทุนคือตำแหน่งการลงทุน ควรติดตามเงื่อนไขของรีโป การลดมูลค่าหลักทรัพย์ คุณสมบัติของหลักประกัน และพลวัตของมาร์จินอนุพันธ์เป็นสัญญาณหลัก ไม่ใช่รายละเอียดการดำเนินงาน

3) การทดสอบความเครียดเพื่อหาความสัมพันธ์ที่มุ่งไปยังจุดหนึ่ง

การกระจายความเสี่ยงโดยอาศัยความสัมพันธ์ที่สงบในภาวะวิกฤตนั้นใช้ไม่ได้ผล การทดสอบภาวะวิกฤตที่สำคัญคือการทดสอบที่ส่วนต่างราคาซื้อขายหลายๆ ตัวขยายตัวพร้อมกัน สภาพคล่องหายไป และช่องว่างของการป้องกันความเสี่ยงเกิดขึ้น

4) หลีกเลี่ยง “ความผันผวนระยะสั้นที่ซ่อนเร้น”

พอร์ตการลงทุนแบบเน้นมูลค่าสัมพัทธ์จำนวนมากสร้างสภาวะความผันผวนต่ำโดยธรรมชาติ เนื่องจากอาศัยการกลับสู่ค่าเฉลี่ยและสภาพคล่องที่คงที่ หากความผันผวนเพิ่มขึ้น สเปรดอาจกว้างขึ้น และข้อกำหนดด้านมาร์จินก็อาจเพิ่มขึ้นพร้อมกันด้วย

5) สมมติว่ามีการกระจุกตัวในการซื้อขายที่ดู "ชัดเจน"

หากกลยุทธ์ใดกลายเป็นประเด็นที่ถูกพูดถึง ก็มีแนวโน้มว่ากลยุทธ์นั้นจะปรากฏอยู่ในงบดุลของหลายบริษัท ความแออัดเป็นปัจจัยเสี่ยงเชิงโครงสร้าง ซึ่งจะไม่ปรากฏในงบกำไรขาดทุนจนกว่าจะเกิดขึ้นจริง

6) กำหนดจุดที่ระบบไม่สามารถใช้งานต่อได้ และกำหนดขนาดระบบให้สามารถรองรับจุดเหล่านั้นได้

การดำเนินการอย่างมืออาชีพต้องมีการกำหนดระดับไว้ล่วงหน้าว่าเมื่อใดที่สมมติฐานผิดพลาด และความเสี่ยงจะลดลง ควรปฏิบัติต่อสิ่งนี้เหมือนงานวิศวกรรม ไม่ใช่สัญชาตญาณ โดยมีตัวกระตุ้นที่ชัดเจนและการกำหนดขนาดที่คำนึงถึงความผันผวน

7) แยกความสามารถในการชำระหนี้ออกจากสภาพคล่อง

LTCM ไม่ได้ "ล้มละลาย" ด้วยเหตุผลด้านการประเมินมูลค่าระยะยาว แต่ขาดสภาพคล่องและมีภาระหนี้สูงเกินไปภายใต้กฎการประเมินมูลค่าตามราคาตลาด นักลงทุนที่สับสนระหว่างสองแนวคิดนี้จะทำผิดพลาดซ้ำเดิมในตราสารสมัยใหม่

เหตุใดกองทุน LTCM ยังคงมีความสำคัญ: เสียงสะท้อนสมัยใหม่ในการซื้อขายส่วนต่างราคาพันธบัตรกระทรวงการคลังและอื่นๆ

1) การซื้อขายส่วนต่างระหว่างราคาเงินสดและสัญญาซื้อขายล่วงหน้าของกระทรวงการคลัง: สัญญาณเตือนภัยปี 2020

การซื้อขายส่วนต่างราคาพันธบัตรกระทรวงการคลัง (Treasury basis trade) ใช้ประโยชน์จากส่วนต่างเล็กน้อยระหว่างพันธบัตรกระทรวงการคลังที่ออกจำหน่ายจริงกับสัญญาซื้อขายล่วงหน้าพันธบัตรกระทรวงการคลัง ซึ่งโดยทั่วไปแล้วจะใช้วิธีการซื้อคืน (repo) ในการระดมทุน ในช่วงที่ตลาดมีการเร่งขายเงินสดในเดือนมีนาคม 2020 หลักฐานชี้ให้เห็นว่ากองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่เน้นการซื้อขายส่วนต่างราคาพันธบัตรเผชิญกับแรงกดดันด้านมาร์จินที่มากขึ้น และได้ทำการขายสินทรัพย์ที่ถือครองอยู่ออกไปอย่างรวดเร็วกว่า ซึ่งส่งผลให้สภาพคล่องในตลาดตึงตัว

นี่คือแม่แบบของกองทุน LTCM: การซื้อขายส่วนต่างมูลค่าสัมพัทธ์ที่ได้รับเงินทุนจากตลาดระยะสั้น ซึ่งจะได้ผลจนกว่าความผันผวนและพลวัตของหลักประกันจะเปลี่ยนไปในทางที่ไม่เอื้ออำนวย

2) วิกฤตการณ์ LDI ในสหราชอาณาจักรปี 2022: การใช้เลเวอเรจภายนอกกองทุนเฮดจ์ฟันด์ยังคงสามารถมีพฤติกรรมคล้ายกับกองทุน LTCM ได้

ในเดือนกันยายนปี 2022 พันธบัตรรัฐบาลอังกฤษประสบกับภาวะตึงเครียดอย่างรุนแรง ซึ่ง exacerbated โดยกลยุทธ์การลงทุนที่ขับเคลื่อนด้วยหนี้สินที่มีการใช้ประโยชน์จากเงินกู้จำนวนมาก ซึ่งเผชิญกับความต้องการหลักประกันอย่างกะทันหันและถูกบังคับให้ขายพันธบัตรเพื่อระดมเงินสด งานวิจัยของธนาคารกลางอังกฤษเชื่อมโยงการขยายตัวของภาวะตึงเครียดนี้กับความเสี่ยงจากธุรกรรม repo และอนุพันธ์ และบันทึกแรงกดดันในการขายขนาดใหญ่ในช่วงเหตุการณ์ดังกล่าว

สถาบันต่างกัน แต่กลไกเดียวกัน: การใช้ประโยชน์จากเงินกู้ การเรียกหลักประกันเพิ่ม และการขายแบบบังคับ ล้วนรวมกันเพื่อสร้างวงจรสภาพคล่อง

3) ปี 2025-2026: การมุ่งเน้นการใช้ประโยชน์จากเงินทุนหมุนเวียนกลับมาเป็นประเด็นสำคัญอีกครั้ง

งานวิจัยอย่างเป็นทางการล่าสุดชี้ให้เห็นว่า การถือครองพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เทียบกับมูลค่าที่แท้จริงในกลุ่มกองทุนเฮดจ์ฟันด์บางส่วนนั้นมีขนาดใหญ่ขึ้นมาก รายงานของธนาคารกลางสหรัฐฯ ประเมินว่า กองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่จดทะเบียนในหมู่เกาะเคย์แมนจะถือครองพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ มูลค่าสูงถึง 1.85 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ณ สิ้นปี 2024 และข้อมูลข้ามพรมแดนอย่างเป็นทางการอาจประเมินมูลค่าการถือครองเหล่านี้ต่ำกว่าความเป็นจริงประมาณ 1.4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เนื่องจากการรายงานหลักประกันการทำธุรกรรมรีโปที่ไม่โปร่งใส

การวิเคราะห์ของ BIS เพิ่มขนาดให้เห็นชัดเจนยิ่งขึ้น: ภายในไตรมาสที่ 2 ปี 2025 กองทุนเฮดจ์ฟันด์มีสถานะซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ รวม 2.379 ล้านล้านดอลลาร์ และมีสถานะขาย 1.748 ล้านล้านดอลลาร์ โดยมีสัญญาซื้อขายล่วงหน้าพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ที่เชื่อมโยงกับการซื้อขายส่วนต่างระหว่างเงินสดและสัญญาซื้อขายล่วงหน้าประมาณ 1.060 ล้านล้านดอลลาร์ BIS ยังประเมินขนาดขอบเขตบนโดยนัยประมาณ 631 พันล้านดอลลาร์สำหรับการซื้อขายสเปรดสวอปที่เกี่ยวข้องในไตรมาสที่ 2 ปี 2025 ความเกี่ยวข้องของ LTCM ก็คือตรรกะการจัดหาเงินทุนแบบเดียวกัน: ส่วนต่างเล็กๆ เมื่อขยายขนาดขึ้น สามารถกลายเป็นความตึงเครียดด้านสภาพคล่องได้เมื่อความผันผวนพุ่งสูงขึ้นและการจัดหาเงินทุนตึงตัวขึ้น

นั่นคือความสำคัญของกองทุน LTCM ในยุคปัจจุบัน: ตลาดยังคงสร้างการซื้อขายที่ได้กำไรเล็กน้อย จากนั้นก็ใช้โครงสร้างทางการเงินที่อาจทำให้สภาพคล่องไม่เสถียรภายใต้ภาวะวิกฤต หน่วยงานกำกับดูแลจึงตอบสนองด้วยการเรียกร้องให้มีข้อมูลที่ดีขึ้นและจำกัดการใช้เลเวอเรจในบางส่วนของภาคที่ไม่ใช่ธนาคาร ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงตรรกะความเสี่ยงเชิงระบบแบบเดียวกันกับที่เคยเกิดขึ้นกับ LTCM

คำถามที่พบบ่อย (FAQ)

1) กองทุน LTCM ย่อมาจากอะไร?

กองทุน LTCM ย่อมาจาก Long-Term Capital Management ซึ่งเป็นกองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่ก่อตั้งขึ้นในปี 1994 โดยใช้กลยุทธ์การลงทุนแบบใช้เลเวอเรจสูง ทั้งกลยุทธ์มูลค่าสัมพัทธ์และกลยุทธ์การบรรจบกัน กองทุนนี้เกือบล้มละลายในปี 1998 หลังจากส่วนต่างราคาผันผวนอย่างรุนแรงส่งผลเสียต่อสถานะการลงทุน และเงื่อนไขการระดมทุนก็ตึงตัวขึ้น

2) กองทุน LTCM ล่มสลายเมื่อใด?

การล่มสลายของกองทุน LTCM เกิดขึ้นตั้งแต่ปลายเดือนสิงหาคมถึงเดือนกันยายน ปี 1998 กองทุนได้รับผลกระทบอย่างหนักที่สุดในเดือนสิงหาคม ปี 1998 เมื่อส่วนต่างราคาซื้อขายทั่วโลกพุ่งสูงขึ้นหลังจากวิกฤตการณ์ในรัสเซีย จากนั้นก็ดิ่งลงสู่ภาวะล้มเหลวตลอดเดือนกันยายน มีการจัดตั้งคณะช่วยเหลือจากภาคเอกชนขึ้นเมื่อวันที่ 23 กันยายน ปี 1998 เพื่อป้องกันการชำระบัญชีอย่างไม่เป็นระเบียบ

3) ธนาคารกลางสหรัฐฯ ช่วยเหลือกองทุน LTCM ด้วยเงินภาษีของประชาชนหรือไม่?

ไม่มีเงินทุนสาธารณะใด ๆ ถูกปล่อยกู้ให้แก่ กองทุน LTCM ธนาคารกลางนิวยอร์กได้อำนวยความสะดวกในการเพิ่มทุนให้กับภาคเอกชนโดยสถาบันการเงิน 14 แห่ง โดยมีจุดประสงค์เพื่อป้องกันการชำระบัญชีอย่างไม่เป็นระเบียบซึ่งอาจทำให้ตลาดไม่เสถียร

4) อะไรคือสาเหตุที่ทำให้กองทุน LTCM ระเบิดกันแน่?

ภาวะช็อกทางเศรษฐกิจมหภาคและภาวะช็อกด้านสภาพคล่องเกิดขึ้นพร้อมกัน หลังเหตุการณ์ผิดนัดชำระหนี้ของรัสเซียในเดือนสิงหาคม 1998 ตลาดเข้าสู่ภาวะแห่ซื้อสินทรัพย์ปลอดภัย ส่วนต่างราคาแตกต่างกันออกไปกองทุน LTCM ประสบกับความสูญเสียจากการประเมินมูลค่าตามราคาตลาดอย่างมาก และกลไกการใช้เลเวอเรจและมาร์จินบังคับให้ต้องลดภาระหนี้ในราคาที่ตกต่ำ

5) เทรดเดอร์ควรติดตามอะไรบ้างเพื่อหลีกเลี่ยงการถูกบังคับขายแบบเดียวกับที่เกิดขึ้นในกองทุน LTCM?

จับตาดูตัวแปรที่ควบคุมความอยู่รอด: รูปแบบความผันผวน ราคาเสนอซื้อ-เสนอขาย และความลึกของตลาด เงื่อนไขและส่วนลดของสัญญาซื้อคืน ข้อกำหนดด้านมาร์จิน ตำแหน่งการลงทุนที่แออัด และความผันผวนของความสัมพันธ์ สัญญาณเตือนแรกเริ่มมักปรากฏในด้านเงินทุนและสภาพคล่อง ไม่ใช่ด้านการประเมินมูลค่า

6) การซื้อขายส่วนต่างราคาพันธบัตรกระทรวงการคลังในปัจจุบันมีความคล้ายคลึงกับการซื้อขายกองทุน LTCM อย่างไร?

การซื้อขายส่วนต่างราคาพันธบัตรกระทรวงการคลังยังมุ่งเป้าไปที่ส่วนต่างราคาเล็กน้อย และมักอาศัยการจัดหาเงินทุนผ่านธุรกรรมซื้อคืน (repo financing) งานวิจัยอย่างเป็นทางการและทางวิชาการเชื่อมโยงกองทุนที่เน้นการซื้อขายส่วนต่างราคาพันธบัตรเข้ากับแรงกดดันด้านมาร์จินที่เพิ่มสูงขึ้นในช่วงเวลาวิกฤต เช่น เดือนมีนาคม 2020 ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงความเปราะบางของกองทุน LTCM ต่อพลวัตด้านการจัดหาเงินทุนและหลักประกัน

สรุป

กองทุน LTCM ไม่ใช่เรื่องราวของการคำนวณผิดพลาด แต่เป็นเรื่องราวของการจัดหาเงินทุนให้กับกลุ่มการลงทุนที่เปราะบางซึ่งมีความเสี่ยงสูง โดยใช้เลเวอเรจที่มากเกินไปจนเวลาไม่ใช่พันธมิตรอีกต่อไป เมื่อวิกฤตการณ์จากรัสเซียพลิกตลาดเข้าสู่ภาวะที่เน้นสภาพคล่องเป็นหลัก ส่วนต่างราคาจึงกว้างขึ้น ความต้องการหลักประกันเพิ่มสูงขึ้น และความเสี่ยงในการชำระบัญชีกลายเป็นเรื่องของระบบ เพราะตำแหน่งการลงทุนมีขนาดใหญ่และเชื่อมโยงกันมากเกินไปจนไม่สามารถปิดสถานะได้อย่างราบรื่น

สำหรับนักลงทุนในปี 2026 ความสำคัญนั้นชัดเจนในทันที: กลยุทธ์การลงทุนแบบเปรียบเทียบมูลค่าที่แสวงหาผลกำไรเล็กน้อยในตลาดพันธบัตรภาครัฐและอนุพันธ์ยังคงพึ่งพาการจัดหาเงินทุนระยะสั้น โครงสร้างดังกล่าวอาจดูมั่นคงในระยะยาว แต่จะพังทลายลงอย่างรวดเร็วเมื่อความผันผวนสูงขึ้นและเงื่อนไขหลักประกันเข้มงวดขึ้น

แม้ว่าเครื่องมือทางการเงินและมาตรฐานการรายงานจะมีการพัฒนาขึ้น แต่บทเรียนพื้นฐานของการบริหารจัดการเงินทุนระยะยาวก็ยังคงอยู่ นั่นคือ ตลาดสามารถคงความไม่สมเหตุสมผลได้นานกว่าที่พอร์ตการลงทุนที่มีการใช้เลเวอเรจจะยังคงมีสภาพคล่องทางการเงินอยู่ได้

ข้อสงวนสิทธิ์: เนื้อหานี้จัดทำขึ้นเพื่อเป็นข้อมูลทั่วไปเท่านั้น และไม่ได้มีเจตนาให้เป็น (และไม่ควรพิจารณาว่าเป็น) คำแนะนำทางการเงิน การลงทุน หรือคำแนะนำอื่นใดที่ควรนำไปใช้เป็นหลักในการตัดสินใจ ความเห็นใดๆ ที่ปรากฏในเนื้อหานี้ไม่ได้เป็นการแนะนำจาก EBC หรือผู้เขียนว่าการลงทุน หลักทรัพย์ ธุรกรรม หรือกลยุทธ์การลงทุนใดๆ เหมาะสมสำหรับบุคคลใดบุคคลหนึ่งโดยเฉพาะ

แหล่งที่มา

1) ประวัติความเป็นมาของธนาคารกลางสหรัฐ ภาพรวมภาวะใกล้ล้มเหลวของ LTCM

2) แถลงการณ์ของคณะกรรมการนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ (FOMC)

3) เอกสารวิจัยของธนาคารกลางอังกฤษเกี่ยวกับวิกฤตตลาดพันธบัตรรัฐบาลในปี 2022