Publicado em: 2026-01-29
Atualizado em: 2026-01-30
A Long-Term Capital Management (LTCM) serve como um importante estudo de caso que ilustra como operações aparentemente de baixo risco podem se tornar ameaças existenciais quando financiadas com alavancagem excessiva. As principais estratégias do fundo não envolviam apostas direcionais em taxas de juros ou ações. Em vez disso, a LTCM se concentrava em posições de valor relativo, com o objetivo de capturar pequenos retornos à medida que os preços convergiam.
Contudo, em 1998, uma mudança abrupta no regime de mercado transformou a convergência em divergência, e os mecanismos de financiamento agravaram a situação. A principal lição para os investidores não é a inadequação dos modelos, mas sim que as restrições de liquidez, as exigências de garantias e o excesso de negociações podem anular qualquer vantagem de avaliação durante períodos de tensão no mercado.
No final de 1998, a quase falência da LTCM estava tão intrinsecamente ligada às principais corretoras que o Banco da Reserva Federal de Nova York ajudou a coordenar uma recapitalização do setor privado para reduzir o risco de uma liquidação desordenada e de uma perturbação mais ampla do mercado.
A vantagem da LTCM era modesta, mas altamente escalável, empregando US$ 30 em dívida para cada US$ 1 de capital no final de 1997, a fim de amplificar pequenas distorções de preços em retornos substanciais.
O catalisador macroeconômico foi um choque de busca por segurança após a Rússia desvalorizar sua moeda e suspender os pagamentos da dívida em agosto de 1998, o que fez com que os spreads divergissem "em quase todos os casos" e provocou uma perda de 44% somente em agosto.
O risco sistêmico não se resumia apenas a perdas. Envolvia o tamanho das posições, a falta de transparência e as contrapartes interconectadas, incluindo uma vasta exposição a derivativos de balcão (OTC).
O resgate consistiu em uma recapitalização do setor privado de cerca de US$ 3,6 bilhões por 14 instituições, facilitada pelo Fed de Nova York, explicitamente para evitar uma venda forçada que desestabilizaria o mercado.
As negociações contemporâneas de valor relativo de títulos alavancados refletem as mesmas vulnerabilidades observadas no episódio da LTCM.
A Long-Term Capital Management foi fundada em 1994 por John Meriwether, um proeminente operador de títulos, e rapidamente se tornou um símbolo das finanças quantitativas. A reputação do fundo foi reforçada por sua associação com a elite das finanças acadêmicas e por um desempenho inicial excepcionalmente consistente: 20% em 1994, 43% em 1995, 41% em 1996 e 17% em 1997.
A LTCM se posicionava como um fundo neutro em relação ao mercado, o que implicava que seus retornos seriam independentes da direção geral do mercado. Na prática, essa neutralidade dependia de um ambiente de mercado estável, caracterizado por financiamento líquido, correlações previsíveis e spreads que, embora ocasionalmente aumentassem, acabariam retornando à média.
O modelo de negócios subjacente do fundo centrava-se no financiamento agressivo. A LTCM contraía empréstimos extensivamente, mantinha posições significativas em taxas de juros e instrumentos de crédito e utilizava derivativos para explorar distorções relativas de preços em larga escala.
Em sua essência, a LTCM realizava operações de convergência. A lógica é simples: dois instrumentos relacionados devem ser negociados com um spread estável porque seus fluxos de caixa são semelhantes ou porque a arbitragem os conecta. Quando o spread se amplia além do que é considerado "justo", você compra a perna mais barata e vende a perna mais cara, esperando a convergência.
Em condições de mercado estáveis, essas estratégias podem parecer gerar lucros sem risco. No entanto, em condições de estresse, podem levar a liquidações forçadas, uma vez que os spreads podem aumentar significativamente além das expectativas históricas e as carteiras alavancadas podem sofrer chamadas de margem antes que a convergência ocorra.
As estruturas comuns no manual do LTCM incluíam:
Valor relativo dos títulos do governo em diferentes países e prazos de vencimento, apostando em uma pequena compressão dos spreads.
Spread de swap e valor relativo da taxa de juros por meio de swaps e títulos à vista, expressando visões da curva e do spread sem grande risco de duração direta.
A exposição à volatilidade das ações, incluindo posições que efetivamente deixaram o fundo vendido em volatilidade, é vulnerável a uma súbita reprecificação do risco extremo.
O ponto crucial para os traders é que as estratégias de convergência geralmente apresentam convexidade curta. Elas tendem a ter um desempenho estável até que um choque de liquidez force spreads mais amplos, volatilidade mais alta e financiamento mais restrito simultaneamente.
| Métrica | Como era a aparência? | Por que isso era importante |
|---|---|---|
| Declarações anuais (1994 a 1997) | 20%, 43%, 41%, 17% | Construímos credibilidade, atraímos capital e suportamos uma maior alavancagem. |
| Alavancagem do balanço patrimonial (final de 1997) | Aproximadamente 28 para 1 (ativos em relação ao patrimônio líquido), frequentemente descrito como cerca de US$ 30 em dívidas para cada US$ 1 de capital. | Pequenas variações no spread produziram grandes oscilações nos lucros e perdas e uma pressão mais rápida sobre as margens. |
| Títulos financiados (31 de agosto de 1998) | Cerca de 125 bilhões de dólares | As operações de saída em larga escala movimentaram o mercado, especialmente em momentos de crise. |
| Derivativos OTC nocionais (final de 1997) | Cerca de 1,3 trilhão de dólares | Maior sensibilidade aos termos das garantias e ao risco da contraparte. |
| Número de transações (agosto de 1998) | Mais de 60.000 | A complexidade dificultou uma desalavancagem rápida e eficaz. |
Em agosto de 1998, a Rússia desvalorizou e suspendeu os pagamentos de parte de sua dívida, desencadeando uma forte busca por liquidez. Em vez de convergir, os spreads entre os mercados divergiram, o oposto da premissa fundamental do LTCM, e o fundo sofreu uma grave perda. Isso é importante porque os investidores frequentemente rotulam erroneamente mudanças de regime como “volatilidade temporária”. Em carteiras de convergência, a volatilidade não é ruído; é o mecanismo que desencadeia chamadas de margem e desalavancagem forçada.
Isso é importante porque os investidores frequentemente classificam erroneamente as mudanças de regime como "volatilidade temporária". Em carteiras de convergência, a volatilidade não é ruído. É o mecanismo que desencadeia chamadas de margem.
Embora as operações da LTCM pudessem estar corretas do ponto de vista da avaliação, elas falharam devido a restrições de financiamento. Com o acúmulo de perdas, o patrimônio líquido do fundo diminuiu, aumentando a alavancagem. Esse aumento da alavancagem exigiu a redução de posições em meio à ampliação dos spreads, consolidando as perdas.
| Indicador | Valor aproximado | Por que isso era importante |
|---|---|---|
| Alavancagem (final de 1997) | Cerca de 30 dólares em dívidas para cada 1 dólar de capital. | Pequenas oscilações no spread tornaram-se letais sob as regras de garantia. |
| Apresentação de agosto de 1998 | Aproximadamente -44% em agosto | A queda acentuada acelerou as chamadas de margem e forçou vendas. |
| Títulos financiados | Cerca de 125 bilhões de dólares | As saídas passaram a movimentar o mercado, ampliando ainda mais os spreads. |
| Derivadas nocionais | Cerca de 1,3 trilhão de dólares | A exposição ao mercado de balcão (OTC) amplificou a opacidade e a sensibilidade da contraparte. |
| Pacote de resgate | Cerca de US$ 3,6 bilhões provenientes de 14 empresas. | Projetado para reduzir o risco de uma venda desordenada a preços baixos. |
Posteriormente, a CFTC resumiu a escala de forma direta: a LTCM havia investido em títulos avaliados em cerca de US$ 125 bilhões e detinha derivativos com um valor nocional de aproximadamente US$ 1,3 trilhão, grande parte deles negociados no mercado de balcão (OTC). Mesmo que "valor nocional" não seja o mesmo que risco, indica o quão sensível a carteira era aos termos de garantia, margens e comportamento da contraparte em situações de estresse.
As operações de valor relativo são atraentes justamente por parecerem repetíveis. Isso também significa que elas se tornam congestionadas. Quando muitos fundos, corretoras e mesas de operações mantêm apostas de spread semelhantes, a venda forçada se torna correlacionada. A liquidez desaparece onde é mais necessária, e o "valor justo" torna-se irrelevante até que os balanços se estabilizem.
O Fed de Nova York concluiu que o perigo era uma liquidação rápida e generalizada caso várias contrapartes tentassem sair simultaneamente. Foi o risco de contágio sistêmico, e não a simpatia pela LTCM, que motivou a coordenação.
Os modelos da LTCM eram sofisticados, mas operavam em um contexto onde as distribuições históricas eram informativas, as correlações eram estáveis e havia liquidez disponível. A CFTC levantou questões explícitas sobre os controles internos e os limites das estruturas de valor em risco (VaR) quando o financiamento e a opacidade do mercado de balcão (OTC) interagem.
O Valor em Risco (VaR) estima as perdas potenciais com base no comportamento histórico do mercado. A falência da LTCM demonstrou que os mercados podem, por vezes, desviar-se significativamente dos padrões históricos.
Em 23 de setembro de 1998, um consórcio de 14 bancos e corretoras injetou cerca de US$ 3,6 bilhões para estabilizar o LTCM, com o Banco da Reserva Federal de Nova York facilitando o processo. O Fed não emprestou dinheiro público, mas seu papel sinalizou que a alavancagem não bancária pode se tornar um problema público quando incorporada aos balanços das corretoras e à infraestrutura central do mercado.
A política também sofreu alterações. No final de 1998, o Federal Reserve reduziu a taxa de juros esperada dos fundos federais três vezes, totalizando 75 pontos-base entre o final de setembro e meados de novembro, em meio a tensões globais e de mercado incomuns. O ponto crucial para os investidores é o canal de transmissão: um evento de liquidez centrado em fundos de hedge pode se espalhar rapidamente para as condições financeiras mais amplas.
1) Considere a alavancagem como um multiplicador de volatilidade, não como um fator de aumento de retorno.
Quando uma operação oferece um retorno esperado de 5 a 15 pontos-base, a consideração crítica é a magnitude do choque no spread que pode ser suportada antes que as restrições de financiamento exijam a liquidação. É essencial modelar a seguinte sequência: um spread crescente aumenta o Valor em Risco (VaR), o que restringe os limites de risco, desencadeia vendas e amplia ainda mais os spreads.
Em estratégias alavancadas, o financiamento é a posição. Monitore os termos de recompra, os descontos, a elegibilidade da garantia e a dinâmica da margem de derivativos como sinais primários, e não detalhes operacionais.
A diversificação baseada em correlações estáveis falha em crises. O teste de estresse que importa é aquele em que múltiplos spreads aumentam simultaneamente, a liquidez evapora e as operações de hedge se desfazem.
Muitas carteiras de valor relativo são sinteticamente vendidas em volatilidade porque dependem da reversão à média e da liquidez estável. Se a volatilidade aumentar, os spreads podem se ampliar e as exigências de margem podem aumentar simultaneamente.
Se uma estratégia se tornou assunto de conversa, provavelmente está presente em vários balanços patrimoniais. A concentração de investimentos é um fator de risco estrutural. Ela não aparece no balanço até que realmente apareça.
A execução profissional exige níveis predefinidos nos quais a tese está errada e o risco é mitigado. Trate isso como engenharia, não como intuição, com gatilhos explícitos e dimensionamento que leve em consideração a volatilidade.
A LTCM não era "insolvente" sob a ótica da avaliação a longo prazo. Era ilíquida e apresentava alavancagem excessiva de acordo com as regras de marcação a mercado das garantias. Os investidores que confundem esses conceitos repetirão o mesmo erro com instrumentos modernos.
A estratégia de basis trade do Tesouro explora pequenas diferenças entre os títulos do Tesouro à vista e os contratos futuros do Tesouro, geralmente financiadas por meio de operações de recompra. Durante a corrida por liquidez em março de 2020, evidências sugerem que fundos de hedge com grande exposição a basis trades enfrentaram maior pressão sobre as margens e liquidaram suas posições de forma mais agressiva, contribuindo para a instabilidade na liquidez do mercado.
Este é o modelo da LTCM: uma operação de spread de valor relativo financiada em mercados de curto prazo que funciona até que a volatilidade e a dinâmica das garantias se tornem desfavoráveis.
Em setembro de 2022, os títulos do governo britânico sofreram um estresse extremo, amplificado por estratégias de investimento alavancadas e baseadas em passivos que enfrentaram exigências repentinas de garantias e foram forçadas a vender títulos para obter liquidez. A pesquisa do Banco da Inglaterra relaciona essa amplificação às exposições a operações de recompra e derivativos e documenta uma pressão de venda em larga escala durante o episódio.
Instituições diferentes, mesmo mecanismo: alavancagem, chamadas de margem e vendas forçadas se combinam para criar uma espiral de liquidez.
Pesquisas oficiais recentes destacam o quão grande se tornou o posicionamento de valor relativo dos títulos do Tesouro em certos setores de fundos de hedge. Uma nota do Federal Reserve estimou que as participações em títulos do Tesouro de fundos de hedge domiciliados nas Ilhas Cayman atingiram US$ 1,85 trilhão até o final de 2024, e que os dados oficiais de transações transfronteiriças podem subestimar essas participações em cerca de US$ 1,4 trilhão devido a atritos na declaração de garantias de operações de recompra.
A análise do BIS amplia a escala: no segundo trimestre de 2025, as exposições compradas de fundos de hedge em títulos do Tesouro dos EUA totalizaram US$ 2,379 trilhões e as exposições vendidas, US$ 1,748 trilhão, com cerca de US$ 1,060 trilhão em contratos futuros de títulos do Tesouro vinculados à operação de spread entre o preço à vista e o preço futuro. O BIS também estima um limite máximo implícito de cerca de US$ 631 bilhões para uma operação de spread de swap relacionada no segundo trimestre de 2025. A relevância do LTCM reside na mesma lógica de financiamento: pequenas vantagens, ampliadas, podem se transformar em estresse de liquidez quando a volatilidade aumenta e o financiamento se torna mais restrito.
Essa é a relevância moderna do LTCM: o mercado continua a criar operações que geram pequenas vantagens e, em seguida, financiá-las com estruturas que podem desestabilizar a liquidez em situações de crise. Os reguladores responderam com apelos por melhores dados e limites à alavancagem em partes do setor não bancário, refletindo a mesma lógica de risco sistêmico que cercava o LTCM.
LTCM significa Long-Term Capital Management, um fundo de hedge fundado em 1994 que empregava estratégias de valor relativo e convergência com alta alavancagem. Quase entrou em colapso em 1998, após os spreads oscilarem violentamente contra suas posições e as condições de financiamento se tornarem mais restritivas.
O colapso da LTCM desenrolou-se entre o final de agosto e setembro de 1998. O fundo sofreu o seu golpe mais dramático em agosto de 1998, quando os spreads globais dispararam após o choque da Rússia, e depois entrou em espiral rumo ao colapso ao longo de setembro. Um resgate por parte do setor privado foi organizado em 23 de setembro de 1998, para evitar a liquidação desordenada.
Nenhum fundo público foi emprestado à LTCM. O Fed de Nova York facilitou uma recapitalização do setor privado por 14 instituições, com o objetivo de evitar uma liquidação desordenada que poderia ter desestabilizado os mercados.
Um choque macroeconômico e um choque de liquidez ocorreram simultaneamente. Após os eventos relacionados ao calote da Rússia em agosto de 1998, os mercados entraram em um regime de busca por segurança. Os spreads divergiram, a LTCM sofreu grandes perdas de marcação a mercado e a alavancagem, somada à margem, forçou a desalavancagem a preços baixos.
Observe as variáveis que controlam a capacidade de sobrevivência: regimes de volatilidade, preços de compra e venda e profundidade do mercado, termos e descontos de operações de recompra, exigências de margem, posicionamento excessivo e picos de correlação. Os primeiros sinais de alerta geralmente se manifestam no financiamento e na liquidez, não na avaliação.
A operação de base do Tesouro também visa pequenas diferenças de preços e frequentemente depende de financiamento por meio de operações de recompra. Estudos oficiais e acadêmicos relacionam fundos com alta exposição a operações de base a uma maior pressão sobre as margens durante períodos de estresse, como março de 2020, o que reflete a vulnerabilidade da LTCM à dinâmica de financiamento e garantias.
A LTCM não foi uma história sobre cálculos errados. Foi uma história sobre o financiamento de um conjunto frágil de apostas de convergência com uma alavancagem tão grande que o tempo deixou de ser um aliado. Assim que o choque russo transformou o mercado em um regime de prioridade à liquidez, os spreads aumentaram, as exigências de garantias cresceram e o risco de liquidação tornou-se sistêmico porque as posições eram grandes demais e interligadas demais para serem liquidadas de forma limpa.
Para os investidores em 2026, a relevância é imediata: as estratégias de valor relativo que exploram pequenas vantagens nos mercados de títulos soberanos e derivativos ainda tendem a depender de financiamento de curto prazo. Essa estrutura pode parecer estável por longos períodos, mas ruir rapidamente quando a volatilidade aumenta e as condições de garantia se tornam mais restritivas.
Embora os instrumentos financeiros e os padrões de divulgação tenham evoluído, a lição fundamental da Gestão de Capital de Longo Prazo permanece: os mercados podem permanecer irracionais por mais tempo do que uma carteira alavancada pode permanecer solvente.
Aviso: Este material destina-se apenas a fins informativos gerais e não constitui (nem deve ser considerado como) aconselhamento financeiro, de investimento ou de qualquer outra natureza que deva ser levado em consideração. Nenhuma opinião expressa neste material constitui uma recomendação da EBC ou do autor de que qualquer investimento, título, transação ou estratégia de investimento em particular seja adequado para qualquer pessoa específica.
1) Histórico do Federal Reserve, visão geral da quase falência do LTCM
2) Declarações do FOMC do Federal Reserve
3) Documento de trabalho do Banco da Inglaterra sobre a crise do mercado de títulos do governo de 2022
