Publicado el: 2026-01-29
Actualizado el: 2026-01-30
Long-Term Capital Management (LTCM) es un caso de estudio destacado que ilustra cómo operaciones aparentemente de bajo riesgo pueden convertirse en amenazas existenciales cuando se financian con un apalancamiento excesivo. Las estrategias principales del fondo no implicaban inversiones direccionales en tipos de interés ni acciones. En cambio, LTCM se centró en posiciones de valor relativo destinadas a obtener pequeñas rentabilidades a medida que los precios convergían.
Sin embargo, en 1998, un cambio abrupto en el régimen del mercado transformó la convergencia en divergencia, y la mecánica de financiación agravó la situación. La lección clave para los operadores no es la insuficiencia de los modelos, sino que las restricciones de liquidez, los requisitos de garantía y la aglomeración de operaciones pueden anular cualquier ventaja de valoración durante períodos de tensión en el mercado.
A fines de 1998, la casi quiebra de LTCM estaba tan enredada con los principales distribuidores que el Banco de la Reserva Federal de Nueva York ayudó a coordinar una recapitalización del sector privado para reducir el riesgo de una liquidación desordenada y una perturbación más amplia del mercado.
La ventaja de LTCM fue modesta pero altamente escalable: utilizó 30 dólares de deuda por cada dólar de capital hacia fines de 1997 para amplificar pequeños errores de valoración de puntos básicos y convertirlos en retornos sustanciales.
El catalizador macroeconómico fue un shock de fuga hacia activos de mayor calidad luego de que Rusia devaluara y suspendiera los pagos de su deuda en agosto de 1998, lo que hizo que los diferenciales divergieran “en casi todos los casos” y generó una pérdida del 44 por ciento solo en agosto.
El riesgo sistémico no se limitaba a las pérdidas. También se relacionaba con el tamaño de las posiciones, la opacidad y las contrapartes interconectadas, incluida la amplia exposición a derivados OTC.
El rescate consistió en una recapitalización del sector privado por unos 3.600 millones de dólares realizada por 14 instituciones, facilitada por la Reserva Federal de Nueva York, explícitamente para evitar una venta forzosa desestabilizadora.
Las operaciones contemporáneas de valor relativo de bonos apalancados reflejan las mismas vulnerabilidades observadas en el episodio de LTCM.
Long-Term Capital Management fue fundada en 1994 por John Meriwether, un destacado operador de bonos, y rápidamente se convirtió en un símbolo de las finanzas cuantitativas. La reputación del fondo se vio fortalecida por su asociación con la élite financiera académica y por un rendimiento inicial inusualmente consistente: 20% en 1994, 43% en 1995, 41% en 1996 y 17% en 1997.
LTCM se posicionó como un fondo neutral al mercado, lo que implicaba que sus rentabilidades debían ser independientes de la dirección general del mercado. En la práctica, esta neutralidad dependía de un entorno de mercado estable, caracterizado por financiación líquida, correlaciones predecibles y diferenciales que, si bien ocasionalmente se ampliaban, finalmente volvían a la media.
El modelo de negocio subyacente del fondo se centraba en una financiación agresiva. LTCM contrajo grandes cantidades de préstamos, mantuvo posiciones significativas en tipos de interés e instrumentos de crédito, y utilizó derivados para explotar errores de valoración relativos a gran escala.
En esencia, LTCM operaba con convergencia. La lógica es simple: dos instrumentos relacionados deberían negociarse con un diferencial estable porque sus flujos de caja son similares o porque el arbitraje los vincula. Cuando el diferencial supera el nivel "justo", se compra el tramo barato y se vende el tramo caro, esperando la convergencia.
En condiciones de mercado estables, estas estrategias pueden parecer generar beneficios sin riesgo. Sin embargo, en condiciones de estrés, pueden dar lugar a liquidaciones forzadas, ya que los diferenciales pueden ampliarse significativamente más allá de las expectativas históricas y las carteras apalancadas pueden experimentar llamadas de margen antes de que se produzca la convergencia.
Las estructuras comunes en el manual de Long-Term Capital Management incluían:
Valor relativo de los bonos gubernamentales entre países y vencimientos, apostando por una pequeña compresión de los diferenciales.
Spread de swap y valor relativo de tasa de interés a través de swaps y bonos en efectivo, expresando visiones de curvas y spreads sin gran riesgo de duración directa.
La exposición a la volatilidad de las acciones, incluidas las posiciones que efectivamente dejaron al fondo con una posición corta en volatilidad, es vulnerable a una revalorización repentina del riesgo de cola.
El punto crítico para los operadores es que las estrategias de convergencia suelen tener una convexidad corta. Suelen tener un rendimiento estable hasta que un shock de liquidez fuerza simultáneamente los diferenciales, la volatilidad y la financiación más restrictiva.
| Métrico | Cómo se veía | Por qué importaba |
|---|---|---|
| Devoluciones anuales (1994 a 1997) | 20%, 43%, 41%, 17% | Generó credibilidad, atrajo capital y respaldó un mayor apalancamiento. |
| Apalancamiento del balance (finales de 1997) | Aproximadamente 28 a 1 (activos a capital), a menudo descrito como aproximadamente $30 de deuda por cada $1 de capital. | Pequeños movimientos de spread produjeron grandes oscilaciones de PnL y una presión de margen más rápida. |
| Valores financiados (31 de agosto de 1998) | Alrededor de 125 mil millones de dólares | La escala hizo que las salidas se movieran hacia el mercado, especialmente en situaciones de estrés. |
| Derivados OTC nocionales (finales de 1997) | Alrededor de 1,3 billones de dólares | Mayor sensibilidad a las condiciones de las garantías y al riesgo de contraparte. |
| Número de operaciones (agosto de 1998) | Más de 60.000 | La complejidad hizo que un desapalancamiento rápido y limpio fuera más difícil. |
En agosto de 1998, Rusia devaluó y suspendió los pagos de parte de su deuda, lo que desencadenó una fuerte fuga de liquidez. En lugar de converger, los diferenciales entre los mercados divergieron, lo contrario de la hipótesis fundamental de LTCM, y el fondo sufrió una grave caída. Esto es importante porque los operadores suelen etiquetar erróneamente los cambios de régimen como "volatilidad temporal". En las carteras de convergencia, la volatilidad no es ruido; es el mecanismo que desencadena las llamadas de margen y el desapalancamiento forzoso.
Esto es importante porque los operadores suelen confundir los cambios de régimen con "volatilidad temporal". En las carteras de convergencia, la volatilidad no es ruido. Es el mecanismo que desencadena las llamadas de margen.
Las operaciones de LTCM pudieron haber sido correctas desde una perspectiva de valoración, pero aun así fracasaron debido a restricciones financieras. A medida que se acumulaban las pérdidas, el patrimonio del fondo disminuyó, aumentando así el apalancamiento. Este aumento del apalancamiento obligó a reducir posiciones ante la ampliación de los diferenciales, lo que consolidó las pérdidas.
| Indicador | Valor aproximado | Por qué importaba |
|---|---|---|
| Apalancamiento (finales de 1997) | Aproximadamente 30 dólares de deuda por cada 1 dólar de capital | Los pequeños movimientos de spread se volvieron letales bajo las reglas de garantía. |
| Actuación de agosto de 1998 | Alrededor del -44% en agosto | La reducción aceleró las llamadas de margen y forzó las ventas. |
| Valores financiados | Alrededor de 125 mil millones de dólares | Las salidas comenzaron a mover el mercado, ampliando aún más los diferenciales. |
| Derivados nocionales | Alrededor de 1,3 billones de dólares | La exposición a OTC amplificó la opacidad y la sensibilidad de las contrapartes. |
| Paquete de rescate | Aproximadamente 3.600 millones de dólares de 14 empresas | Diseñado para reducir el riesgo de una venta desordenada. |
La CFTC resumió posteriormente la escala concisamente: LTCM había invertido en valores valorados en unos 125 000 millones de dólares y mantenía derivados por un importe nocional de aproximadamente 1,3 billones de dólares, gran parte de ellos extrabursátiles (OTC). Si bien «nocional» no es lo mismo que riesgo, indica la sensibilidad de la cartera a las condiciones de las garantías, los márgenes y el comportamiento de las contrapartes en situaciones de tensión.
Las operaciones de valor relativo son atractivas precisamente porque parecen repetibles. Esto también significa que se saturan. Cuando muchos fondos, intermediarios y mesas de negociación mantienen spreads similares, las ventas forzadas se correlacionan. La liquidez desaparece donde más se necesita, y el «valor razonable» se vuelve irrelevante hasta que los balances se estabilicen.
La Reserva Federal de Nueva York concluyó que el peligro residía en una liquidación rápida y generalizada si varias contrapartes intentaban salir simultáneamente. Fue el riesgo sistémico de contagio, no la simpatía por LTCM, lo que impulsó la coordinación.
Los modelos de LTCM eran sofisticados, pero se desarrollaban en un contexto donde las distribuciones históricas eran informativas, las correlaciones estables y la liquidez disponible. La CFTC planteó explícitamente cuestiones sobre los controles internos y los límites de los marcos de valor en riesgo (VaR) cuando interactúan la financiación y la opacidad de los mercados extrabursátiles (OTC).
El Valor en Riesgo (VaR) estima las pérdidas potenciales basándose en el comportamiento histórico del mercado. El fracaso de LTCM demostró que, en ocasiones, los mercados pueden desviarse significativamente de los patrones históricos.
El 23 de septiembre de 1998, un consorcio de 14 bancos y corredores de bolsa inyectó cerca de 3.600 millones de dólares para estabilizar LTCM, con la facilitación del proceso por parte del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. La Reserva Federal no prestó dinero público, pero su papel demostró que el apalancamiento no bancario puede convertirse en un problema público cuando se integra en los balances de los corredores y en la estructura básica del mercado.
La política monetaria también se modificó. A finales de 1998, la Reserva Federal redujo la tasa de interés de los fondos federales prevista en tres ocasiones, totalizando 75 puntos básicos entre finales de septiembre y mediados de noviembre, en medio de tensiones globales y de mercado inusuales. El punto clave para los operadores es el canal de transmisión: un evento de liquidez centrado en los fondos de cobertura puede extenderse rápidamente a las condiciones financieras generales.
Cuando una operación ofrece una rentabilidad esperada de 5 a 15 puntos básicos, la consideración crucial es la magnitud del shock de diferencial que se puede soportar antes de que las restricciones financieras obliguen a la liquidación. Es esencial modelar la secuencia: un diferencial creciente incrementa el Valor en Riesgo, lo que reduce los límites de riesgo, impulsa las ventas y amplía aún más los diferenciales.
En las estrategias apalancadas, la posición es la pata de financiación. Se deben monitorear las condiciones de los repos, los descuentos, la elegibilidad de garantías y la dinámica de los márgenes de los derivados como indicadores principales, no como detalles operativos.
La diversificación basada en correlaciones tranquilas fracasa en las crisis. La prueba de estrés que importa es aquella en la que múltiples diferenciales se amplían simultáneamente, la liquidez se evapora y las coberturas se desglosan.
Muchas carteras de valor relativo tienen una volatilidad sintéticamente corta porque dependen de la reversión a la media y de una liquidez estable. Si la volatilidad aumenta, los diferenciales pueden ampliarse y, simultáneamente, los requisitos de margen pueden expandirse.
Si una estrategia se ha convertido en tema de conversación, probablemente esté presente en varios balances. El hacinamiento es un factor de riesgo estructural. No se refleja en el PnL hasta que lo hace.
La ejecución profesional requiere niveles predefinidos en los que la tesis es errónea y se minimiza el riesgo. Considere esto como ingeniería, no como intuición, con desencadenantes explícitos y un dimensionamiento consciente de la volatilidad.
LTCM no era "insolvente" según el argumento de valoración a largo plazo. Era ilíquido y estaba sobreapalancado según las normas de garantía de valor de mercado. Los operadores que confundan estos conceptos repetirán el mismo error con los instrumentos modernos.
La negociación con base de bonos del Tesoro aprovecha las pequeñas diferencias entre los bonos del Tesoro al contado y los futuros del Tesoro, generalmente financiados mediante repos. Durante la avalancha de efectivo de marzo de 2020, la evidencia sugiere que los fondos de cobertura con una fuerte negociación con base se enfrentaron a una mayor presión sobre los márgenes y liquidaron sus exposiciones de forma más agresiva, lo que contribuyó a las tensiones en la liquidez del mercado.
Esta es la plantilla de LTCM: una operación de diferencial de valor relativo financiada en mercados de corto plazo que funciona hasta que la volatilidad y la dinámica de las garantías se vuelven en su contra.
En septiembre de 2022, los bonos del Estado británicos experimentaron una tensión extrema, agravada por estrategias de inversión basadas en pasivos apalancados que se enfrentaron a demandas repentinas de garantías y se vieron obligados a vender bonos del Estado para obtener liquidez. El estudio del Banco de Inglaterra vincula esta intensificación con la exposición a repos y derivados, y documenta una presión de venta a gran escala durante el episodio.
Distintas instituciones, mismo mecanismo: apalancamiento, llamadas de margen y ventas forzadas se combinan para crear una espiral de liquidez.
Investigaciones oficiales recientes destacan la importancia que ha adquirido el posicionamiento de valor relativo en bonos del Tesoro dentro de algunos sectores del sector de los fondos de cobertura. Una nota de la Reserva Federal estimó que las tenencias de bonos del Tesoro de los fondos de cobertura domiciliados en las Islas Caimán alcanzaron los 1,85 billones de dólares a finales de 2024, y que los datos oficiales transfronterizos podrían subestimar estas tenencias en aproximadamente 1,4 billones de dólares debido a las fricciones en la presentación de informes sobre las garantías de los repos.
El análisis del BPI añade escala: para el segundo trimestre de 2025, las exposiciones largas de los fondos de cobertura a bonos del Tesoro estadounidense ascendían a 2,379 billones de dólares y las cortas a 1,748 billones, con aproximadamente 1,060 billones de dólares en futuros cortos de bonos del Tesoro vinculados a la operación con base en efectivo y futuros. El BPI también estima un límite superior implícito de aproximadamente 631.000 millones de dólares para una operación de diferencial de swap relacionada en el segundo trimestre de 2025. La relevancia del LTCM se basa en la misma lógica de financiación: pequeñas ventajas, aumentadas, pueden generar tensión de liquidez cuando la volatilidad se dispara y la financiación se restringe.
Esa es la relevancia actual de LTCM: el mercado continúa generando operaciones que generan pequeñas ventajas y luego las financia con estructuras que pueden desestabilizar la liquidez en situaciones de tensión. Los reguladores han respondido solicitando mejores datos y límites al apalancamiento en partes del sector no bancario, lo que refleja la misma lógica de riesgo sistémico que rodeó a LTCM.
LTCM significa Long-Term Capital Management, un fondo de cobertura fundado en 1994 que empleaba estrategias de valor relativo y convergencia con un alto nivel de apalancamiento. Estuvo a punto de colapsar en 1998 tras una fuerte fluctuación de los diferenciales en contra de sus posiciones y el endurecimiento de las condiciones de financiación.
El colapso de LTCM se extendió desde finales de agosto hasta septiembre de 1998. El fondo sufrió su golpe más drástico en agosto de 1998, cuando los diferenciales globales se dispararon tras el shock de Rusia, y luego se precipitó hacia la quiebra hasta septiembre. Se organizó un rescate del sector privado el 23 de septiembre de 1998 para evitar una liquidación desordenada.
No se prestaron fondos públicos a LTCM. La Reserva Federal de Nueva York facilitó una recapitalización del sector privado por parte de 14 instituciones, con el fin de evitar una liquidación desordenada que podría haber desestabilizado los mercados.
Un shock macroeconómico y uno de liquidez llegaron a la vez. Tras los eventos relacionados con el impago de Rusia en agosto de 1998, los mercados entraron en una huida hacia la calidad. Los diferenciales divergieron, LTCM sufrió grandes pérdidas por ajuste a mercado, y el apalancamiento más el margen forzaron un desapalancamiento a precios desfavorables.
Preste atención a las variables que controlan la supervivencia: regímenes de volatilidad, precios de compra y venta, profundidad, condiciones y descuentos de los repos, requisitos de margen, posicionamiento competitivo y picos de correlación. Las primeras señales de alerta suelen estar en la financiación y la liquidez, no en la valoración.
La negociación de bonos del Tesoro también se centra en pequeñas diferencias de precios y, a menudo, depende de la financiación con repos. Estudios oficiales y académicos vinculan los fondos con una fuerte negociación de bonos con una mayor presión sobre los márgenes durante períodos de tensión como marzo de 2020, lo que refleja la vulnerabilidad de LTCM a la financiación y la dinámica de las garantías.
Long-Term Capital Management (LTCM) no fue una historia de cálculos erróneos. Fue una historia sobre la financiación de un frágil conjunto de apuestas de convergencia con un apalancamiento tan grande que el tiempo dejó de ser un aliado. Una vez que el shock de Rusia llevó al mercado a un régimen de liquidez prioritaria, los diferenciales se ampliaron, las demandas de garantías aumentaron y el riesgo de liquidación se volvió sistémico porque las posiciones eran demasiado grandes y estaban demasiado interconectadas para liquidarse limpiamente.
Para los operadores en 2026, la relevancia es inmediata: las estrategias de valor relativo que aprovechan pequeñas ventajas en los mercados de bonos soberanos y derivados aún tienden a depender de la financiación a corto plazo. Esta estructura puede parecer estable durante largos periodos y luego romperse rápidamente cuando aumenta la volatilidad y se endurecen las condiciones de las garantías.
Aunque los instrumentos financieros y los estándares de información han evolucionado, la lección fundamental de la gestión de capital a largo plazo persiste: los mercados pueden seguir siendo irracionales durante más tiempo del que una cartera apalancada puede seguir siendo solvente.
Aviso legal: Este material es solo para fines informativos generales y no pretende ser (ni debe considerarse) asesoramiento financiero, de inversión ni de ningún otro tipo en el que se deba confiar. Ninguna opinión expresada en este material constituye una recomendación por parte de EBC o del autor sobre la idoneidad de una inversión, valor, transacción o estrategia de inversión en particular para una persona específica.
1) Historia de la Reserva Federal, panorama general del colapso del LTCM
2) Declaraciones del FOMC de la Reserva Federal
3) Documento de trabajo del Banco de Inglaterra sobre la crisis del mercado de bonos del Estado de 2022
