Diterbitkan pada: 2026-01-29
Long-Term Capital Management (LTCM) menjadi studi kasus penting yang menggambarkan bagaimana perdagangan yang tampaknya berisiko rendah dapat menjadi ancaman eksistensial ketika dibiayai dengan leverage yang berlebihan. Strategi utama dana tersebut tidak melibatkan taruhan arah pada suku bunga atau ekuitas. Sebaliknya, LTCM berfokus pada posisi nilai relatif yang bertujuan untuk menangkap keuntungan kecil saat harga-harga mendekati satu sama lain.
Namun, pada tahun 1998, pergeseran rezim pasar yang tiba-tiba mengubah konvergensi menjadi divergensi, dan mekanisme pendanaan memperburuk situasi. Pelajaran utama bagi para pedagang bukanlah ketidakcukupan model, melainkan bahwa kendala likuiditas, persyaratan jaminan, dan perdagangan yang ramai dapat meniadakan keuntungan valuasi apa pun selama periode tekanan pasar.
Pada akhir tahun 1998, kondisi LTCM yang hampir bangkrut begitu terkait dengan para dealer besar sehingga Bank Federal Reserve New York membantu mengoordinasikan rekapitalisasi sektor swasta untuk mengurangi risiko likuidasi yang tidak teratur dan gangguan pasar yang lebih luas.
Keunggulan LTCM terbilang sederhana namun sangat mudah dikembangkan, dengan menggunakan utang sebesar $30 untuk setiap $1 modal pada akhir tahun 1997 untuk memperbesar selisih harga yang kecil menjadi keuntungan yang substansial.
Pemicu makroekonomi adalah guncangan "pelarian ke aset aman" setelah Rusia mendevaluasi dan menghentikan pembayaran utang pada Agustus 1998, yang mendorong selisih imbal hasil obligasi (spread) untuk melebar "di hampir setiap kasus" dan menyebabkan kerugian sebesar 44 persen hanya dalam bulan Agustus.
Risiko sistemik bukan hanya kerugian. Risiko tersebut meliputi ukuran posisi, ketidaktransparansian, dan pihak lawan yang saling terkait, termasuk paparan derivatif OTC yang sangat besar.
Upaya penyelamatan tersebut berupa rekapitalisasi sektor swasta sekitar $3,6 miliar oleh 14 lembaga, yang difasilitasi oleh Federal Reserve New York, secara eksplisit untuk mencegah penjualan aset secara terburu-buru yang dapat meng destabilisasi pasar.
Transaksi obligasi dengan leverage dan nilai relatif pada masa kini mencerminkan kerentanan yang sama seperti yang diamati dalam kasus LTCM.
Long-Term Capital Management didirikan pada tahun 1994 oleh John Meriwether, seorang pedagang obligasi terkemuka, dan dengan cepat menjadi simbol keuangan kuantitatif. Reputasi dana tersebut diperkuat oleh hubungannya dengan kalangan akademisi keuangan elit, dan oleh kinerja awal yang tampak sangat konsisten: 20 persen pada tahun 1994, 43 persen pada tahun 1995, 41 persen pada tahun 1996, dan 17 persen pada tahun 1997.
LTCM memposisikan dirinya sebagai dana netral pasar, yang menyiratkan bahwa imbal hasilnya dimaksudkan untuk independen dari arah pasar secara keseluruhan. Dalam praktiknya, netralitas ini bergantung pada lingkungan pasar yang stabil yang dicirikan oleh pendanaan yang likuid, korelasi yang dapat diprediksi, dan spread yang, meskipun kadang-kadang melebar, pada akhirnya akan kembali ke rata-rata.
Model bisnis dasar dana tersebut berpusat pada pembiayaan yang agresif. LTCM banyak meminjam, mempertahankan posisi signifikan dalam suku bunga dan instrumen kredit, serta menggunakan derivatif untuk mengeksploitasi kesalahan penetapan harga relatif dalam skala besar.
Pada intinya, LTCM menjalankan perdagangan konvergensi. Logikanya sederhana: dua instrumen terkait seharusnya diperdagangkan dengan spread yang stabil karena arus kasnya serupa atau karena arbitrase menghubungkannya. Ketika spread melebar melebihi "wajar," Anda membeli instrumen yang murah dan menjual instrumen yang mahal, dengan harapan terjadi konvergensi.
Dalam kondisi pasar yang stabil, strategi semacam itu mungkin tampak menghasilkan keuntungan tanpa risiko. Namun, dalam kondisi yang penuh tekanan, strategi tersebut dapat menyebabkan likuidasi paksa, karena spread dapat melebar secara signifikan di luar ekspektasi historis dan portofolio yang menggunakan leverage dapat mengalami margin call sebelum konvergensi terjadi.
Struktur umum dalam buku panduan LTCM meliputi:
Nilai relatif obligasi pemerintah di berbagai negara dan jangka waktu, dengan bertaruh pada penurunan spread yang kecil.
Spread swap dan nilai relatif suku bunga melalui swap dan obligasi tunai, yang mengekspresikan pandangan kurva dan spread tanpa risiko durasi langsung yang besar.
Eksposur volatilitas ekuitas, termasuk posisi yang secara efektif membuat dana tersebut mengalami short volatility, rentan terhadap penyesuaian harga risiko ekor secara tiba-tiba.
Poin penting bagi para trader adalah bahwa strategi konvergensi seringkali memiliki konveksitas jangka pendek. Strategi ini cenderung berkinerja stabil hingga guncangan likuiditas memaksa spread melebar, volatilitas meningkat, dan pembiayaan menjadi lebih ketat secara bersamaan.
| Metrik | Seperti inilah penampakannya | Mengapa hal itu penting |
|---|---|---|
| Laporan tahunan (1994 hingga 1997) | 20%, 43%, 41%, 17% | Membangun kredibilitas, menarik modal, dan mendukung leverage yang lebih tinggi. |
| Rasio utang terhadap neraca (akhir 1997) | Rasio sekitar 28 banding 1 (aset terhadap ekuitas), sering digambarkan sebagai sekitar $30 utang per $1 modal. | Pergerakan spread kecil menghasilkan perubahan PnL yang besar dan tekanan margin yang lebih cepat. |
| Sekuritas yang dibiayai (31 Agustus 1998) | Sekitar $125 miliar | Skala yang besar membuat divestasi menjadi penggerak pasar, terutama dalam kondisi stres. |
| Nilai nominal derivatif OTC (akhir 1997) | Sekitar 1,3 triliun dolar AS | Meningkatnya sensitivitas terhadap persyaratan jaminan dan risiko pihak lawan. |
| Jumlah transaksi (Agustus 1998) | Lebih dari 60.000 | Kompleksitas membuat proses deleveraging yang cepat dan bersih menjadi lebih sulit. |
Pada Agustus 1998, Rusia mendevaluasi dan menangguhkan pembayaran sebagian utangnya, memicu pelarian tajam ke likuiditas. Alih-alih konvergen, spread di berbagai pasar justru divergen, kebalikan dari asumsi inti LTCM, dan dana tersebut mengalami penurunan nilai yang parah. Hal ini penting karena para trader sering salah mengartikan pergeseran rezim sebagai "volatilitas sementara." Dalam portofolio konvergensi, volatilitas bukanlah gangguan; melainkan mekanisme yang memicu margin call dan deleveraging paksa.
Hal ini penting karena para trader sering salah mengartikan pergeseran rezim sebagai "volatilitas sementara." Dalam portofolio konvergensi, volatilitas bukanlah gangguan. Volatilitas adalah mekanisme yang memicu margin call.
Transaksi LTCM mungkin tepat dari perspektif valuasi, tetapi tetap gagal karena kendala pembiayaan. Seiring akumulasi kerugian, ekuitas dana berkurang, sehingga meningkatkan leverage. Peningkatan leverage ini menyebabkan pengurangan posisi di tengah pelebaran spread, sehingga mengakibatkan kerugian yang nyata.
| Indikator | Nilai perkiraan | Mengapa hal itu penting |
|---|---|---|
| Pengungkit (akhir 1997) | Sekitar $30 utang per $1 modal | Pergerakan spread kecil menjadi mematikan di bawah aturan jaminan. |
| Pertunjukan Agustus 1998 | Sekitar -44% pada bulan Agustus | Penurunan nilai aset mempercepat permintaan margin dan memaksa penjualan. |
| Sekuritas yang dibiayai | Sekitar $125 miliar | Aksi keluar dari posisi menjadi penggerak pasar, memperlebar spread lebih jauh. |
| Turunan nominal | Sekitar 1,3 triliun dolar AS | Paparan obat bebas (OTC) meningkatkan kekeruhan dan sensitivitas pihak lawan. |
| Paket penyelamatan | Sekitar $3,6 miliar dari 14 perusahaan | Dirancang untuk mengurangi risiko penjualan barang secara terburu-buru dan tidak tertib. |
CFTC kemudian meringkas skalanya secara blak-blakan: LTCM telah berinvestasi dalam sekuritas senilai sekitar $125 miliar dan memegang derivatif dengan nilai nominal sekitar $1,3 triliun, sebagian besar di antaranya OTC (over-the-counter). Meskipun "nilai nominal" tidak sama dengan risiko, hal itu menandakan betapa sensitifnya portofolio tersebut terhadap persyaratan jaminan, margin, dan perilaku pihak lawan dalam kondisi stres.
Perdagangan nilai relatif menarik justru karena tampaknya dapat diulang. Itu juga berarti perdagangan tersebut menjadi ramai. Ketika banyak dana, dealer, dan divisi memegang taruhan spread serupa, penjualan paksa menjadi berkorelasi. Likuiditas menghilang di tempat yang paling dibutuhkan, dan "nilai wajar" menjadi tidak relevan sampai neraca keuangan stabil.
Bank Sentral AS di New York menyimpulkan bahwa bahayanya adalah penjualan aset secara cepat dan meluas jika banyak pihak lawan mencoba keluar secara bersamaan. Risiko limpahan sistemik, bukan simpati terhadap LTCM, yang mendorong koordinasi.
Model LTCM memang canggih, tetapi model tersebut beroperasi dalam dunia di mana distribusi historis informatif, korelasi stabil, dan likuiditas tersedia. CFTC secara eksplisit mengajukan pertanyaan tentang kontrol internal dan batasan kerangka kerja berbasis nilai risiko (VaR) ketika pendanaan dan transparansi pasar OTC berinteraksi.
Value-at-Risk (VaR) memperkirakan potensi kerugian berdasarkan perilaku pasar historis. Kegagalan LTCM menunjukkan bahwa pasar terkadang dapat menyimpang secara signifikan dari pola historis.
Pada tanggal 23 September 1998, sebuah konsorsium yang terdiri dari 14 bank dan perusahaan pialang menyuntikkan sekitar $3,6 miliar untuk menstabilkan LTCM, dengan Bank Federal Reserve New York memfasilitasi proses tersebut. The Fed tidak meminjamkan uang publik, tetapi perannya menandakan bahwa leverage non-bank dapat menjadi masalah publik ketika terintegrasi ke dalam neraca perusahaan pialang dan infrastruktur pasar inti.
Kebijakan juga berubah. Pada akhir tahun 1998, Federal Reserve menurunkan suku bunga dana federal yang diharapkan sebanyak tiga kali, dengan total 75 basis poin antara akhir September dan pertengahan November, di tengah tekanan global dan pasar yang tidak biasa. Intinya bagi para pedagang adalah saluran transmisinya: peristiwa likuiditas yang berpusat pada hedge fund dapat dengan cepat menyebar ke kondisi keuangan yang lebih luas.
1) Perlakukan leverage sebagai pengali volatilitas, bukan sebagai peningkat pengembalian.
Ketika suatu transaksi menawarkan imbal hasil yang diharapkan sebesar 5 hingga 15 basis poin, pertimbangan kritisnya adalah besarnya guncangan spread yang dapat ditahan sebelum kendala pembiayaan mengharuskan likuidasi. Sangat penting untuk memodelkan urutan kejadiannya: spread yang melebar meningkatkan Value-at-Risk, yang memperketat batas risiko, memicu penjualan, dan semakin melebarkan spread.
Dalam strategi leverage, komponen pendanaan adalah posisi. Pantau persyaratan repo, potongan nilai, kelayakan jaminan, dan dinamika margin derivatif sebagai sinyal utama, bukan detail operasional.
Diversifikasi yang didasarkan pada korelasi yang tenang akan gagal dalam krisis. Uji stres yang penting adalah ketika beberapa spread melebar bersamaan, likuiditas menguap, dan lindung nilai mengalami gap.
Banyak portofolio nilai relatif secara sintetis melakukan short volatility karena bergantung pada mean reversion dan likuiditas yang stabil. Jika volatilitas meningkat, spread dapat melebar, dan persyaratan margin dapat meningkat secara bersamaan.
Jika suatu strategi telah menjadi bahan pembicaraan, kemungkinan besar strategi tersebut tercantum dalam banyak neraca keuangan. Penumpukan investasi merupakan faktor risiko struktural. Hal ini tidak akan terlihat dalam laporan laba rugi sampai benar-benar terjadi.
Eksekusi profesional membutuhkan tingkat yang telah ditentukan sebelumnya di mana tesis tersebut salah, dan risikonya dipangkas. Perlakukan ini seperti rekayasa, bukan intuisi, dengan pemicu yang eksplisit dan penentuan ukuran yang mempertimbangkan volatilitas.
LTCM tidak "pailit" berdasarkan argumen valuasi jangka panjang. Perusahaan tersebut tidak likuid dan memiliki utang berlebih berdasarkan aturan jaminan mark-to-market. Para trader yang salah memahami konsep-konsep ini akan mengulangi kesalahan yang sama pada instrumen modern.
Strategi basis trade memanfaatkan perbedaan kecil antara obligasi Treasury tunai dan kontrak berjangka Treasury, yang biasanya dibiayai melalui repo. Selama perebutan kas pada Maret 2020, bukti menunjukkan bahwa hedge fund yang banyak menggunakan basis trade menghadapi tekanan margin yang lebih besar dan melikuidasi eksposur secara lebih agresif, yang berkontribusi pada ketegangan likuiditas pasar.
Inilah templat LTCM: perdagangan spread nilai relatif yang didanai di pasar jangka pendek yang berfungsi hingga volatilitas dan dinamika jaminan berbalik melawannya.
Pada September 2022, obligasi pemerintah Inggris mengalami tekanan ekstrem, yang diperparah oleh strategi investasi berbasis kewajiban yang menggunakan leverage dan menghadapi tuntutan agunan mendadak, sehingga terpaksa menjual obligasi pemerintah untuk mengumpulkan dana tunai. Riset Bank of England mengaitkan penguatan tekanan tersebut dengan eksposur repo dan derivatif, serta mendokumentasikan tekanan penjualan skala besar selama periode tersebut.
Institusi berbeda, mekanisme yang sama: leverage, margin call, dan penjualan paksa bergabung untuk menciptakan spiral likuiditas.
Penelitian resmi terbaru menyoroti betapa besarnya posisi nilai relatif obligasi pemerintah AS di sebagian sektor hedge fund. Sebuah catatan dari Federal Reserve memperkirakan bahwa kepemilikan obligasi pemerintah AS oleh hedge fund yang berdomisili di Kepulauan Cayman mencapai $1,85 triliun pada akhir tahun 2024, dan bahwa data lintas batas resmi mungkin meremehkan kepemilikan ini sekitar $1,4 triliun karena gesekan pelaporan jaminan repo.
Analisis BIS menambahkan skala: pada kuartal kedua tahun 2025, eksposur long obligasi Treasury AS oleh hedge fund mencapai $2,379 triliun dan eksposur short $1,748 triliun, dengan sekitar $1,060 triliun dalam kontrak berjangka Treasury short yang terkait dengan perdagangan basis tunai-berjangka. BIS juga memperkirakan ukuran batas atas tersirat sekitar $631 miliar untuk perdagangan spread swap terkait pada kuartal kedua tahun 2025. Relevansi LTCM adalah logika pendanaan yang sama: keunggulan kecil, jika diperbesar, dapat berubah menjadi tekanan likuiditas ketika volatilitas melonjak dan pembiayaan diperketat.
Itulah relevansi LTCM di era modern: Pasar terus menciptakan transaksi yang menghasilkan keuntungan kecil, kemudian membiayainya dengan struktur yang dapat mengganggu likuiditas di bawah tekanan. Regulator telah menanggapi dengan seruan untuk data yang lebih baik dan batasan leverage di sebagian sektor non-bank, yang mencerminkan logika risiko sistemik yang sama seperti yang terjadi pada LTCM.
LTCM adalah singkatan dari Long-Term Capital Management, sebuah hedge fund yang didirikan pada tahun 1994 yang menggunakan strategi relative-value dan convergence dengan leverage tinggi. LTCM hampir runtuh pada tahun 1998 setelah spread bergerak sangat merugikan posisi mereka dan kondisi pendanaan semakin ketat.
Keruntuhan LTCM terjadi dari akhir Agustus hingga September 1998. Dana tersebut mengalami pukulan paling dramatis pada Agustus 1998 ketika spread global melonjak setelah guncangan di Rusia, kemudian terus menuju kegagalan hingga September. Upaya penyelamatan dari sektor swasta diorganisir pada 23 September 1998 untuk mencegah likuidasi yang tidak teratur.
Tidak ada dana publik yang dipinjamkan ke LTCM. Federal Reserve New York memfasilitasi rekapitalisasi sektor swasta oleh 14 lembaga, yang dirancang untuk mencegah likuidasi yang tidak teratur yang dapat menggoyahkan pasar.
Guncangan makro dan guncangan likuiditas datang bersamaan. Menyusul peristiwa terkait gagal bayar Rusia pada Agustus 1998, pasar memasuki rezim pelarian ke aset aman. Spread melebar, LTCM mengalami kerugian mark-to-market yang besar, dan mekanisme leverage plus margin memaksa deleveraging pada harga yang tertekan.
Perhatikan variabel-variabel yang mengendalikan kelangsungan hidup: rezim volatilitas, harga beli-jual dan kedalaman pasar, persyaratan dan potongan harga repo, persyaratan margin, posisi pasar yang padat, dan lonjakan korelasi. Tanda-tanda peringatan paling awal biasanya terletak pada pendanaan dan likuiditas, bukan pada valuasi.
Strategi basis trade Treasury juga menargetkan perbedaan harga yang kecil dan sering kali bergantung pada pembiayaan repo. Penelitian resmi dan akademis mengaitkan dana yang banyak menggunakan basis trade dengan tekanan margin yang tinggi selama periode stres seperti Maret 2020, yang mencerminkan kerentanan LTCM terhadap dinamika pendanaan dan jaminan.
LTCM bukanlah kisah tentang kesalahan perhitungan. Ini adalah kisah tentang pembiayaan serangkaian taruhan konvergensi yang rapuh dengan leverage yang begitu besar sehingga waktu berhenti menjadi sekutu. Begitu guncangan Rusia membalikkan pasar menjadi rezim yang mengutamakan likuiditas, spread melebar, permintaan jaminan meningkat, dan risiko likuidasi menjadi sistemik karena posisi terlalu besar dan terlalu saling terkait untuk dilikuidasi dengan bersih.
Bagi para trader di tahun 2026, relevansinya sangat mendesak: strategi nilai relatif yang memanfaatkan keunggulan kecil di pasar obligasi pemerintah dan derivatif masih cenderung bergantung pada pembiayaan jangka pendek. Struktur tersebut dapat terlihat stabil untuk jangka waktu yang lama, kemudian cepat runtuh ketika volatilitas meningkat, dan persyaratan jaminan diperketat.
Meskipun instrumen keuangan dan standar pelaporan telah berkembang, pelajaran mendasar dari Manajemen Modal Jangka Panjang tetap berlaku: pasar dapat tetap tidak rasional lebih lama daripada portofolio yang menggunakan leverage dapat tetap solvent.
Penafian: Materi ini hanya untuk tujuan informasi umum dan tidak dimaksudkan sebagai (dan tidak boleh dianggap sebagai) nasihat keuangan, investasi, atau nasihat lain yang dapat diandalkan. Tidak ada pendapat yang diberikan dalam materi ini yang merupakan rekomendasi dari EBC atau penulis bahwa investasi, sekuritas, transaksi, atau strategi investasi tertentu cocok untuk orang tertentu.
1) Sejarah Federal Reserve, tinjauan umum LTCM yang hampir gagal
2) Pernyataan FOMC Federal Reserve
3) Makalah kerja Bank of England tentang krisis pasar obligasi pemerintah Inggris tahun 2022
