게시일: 2026-01-29
롱텀캐피털매니지먼트(Long-Term Capital Management, LTCM)는 겉보기에는 저위험으로 보이는 거래가 과도한 레버리지로 조달될 때 어떻게 ‘존립 위기’로 바뀔 수 있는지를 보여주는 대표적 사례입니다. 이 펀드의 핵심 전략은 금리나 주식의 방향성에 거는 베팅이 아니었습니다. 대신 LTCM은 가격이 서로 수렴할 때 발생하는 작은 수익을 포착하기 위해, 상대가치 포지션에 집중했습니다.
그러나 1998년 시장 체제가 급변하면서 ‘수렴’이 ‘발산’으로 바뀌었고, 여기에 자금조달 메커니즘이 위기를 더 악화시켰습니다. 트레이더에게 핵심 교훈은 모델 자체가 무용했다는 점이 아니라, 유동성 제약, 담보 요구, 포지션 쏠림(크라우딩)이 시장 스트레스 국면에서는 어떤 가치평가상의 우위도 무력화할 수 있다는 점입니다.
1998년 말, LTCM의 사실상 붕괴 직전 상황은 주요 딜러들과 얽히고설켜 있었고, 뉴욕 연방준비은행은 무질서한 청산과 더 큰 시장 교란 위험을 줄이기 위해 민간 부문 재자본화(구제금융이 아닌 민간 주도의 자본 투입)를 조정·중재하는 데 관여했습니다.
LTCM의 우위는 크지 않았지만 매우 ‘확장 가능’했습니다. 1997년 말 기준, 자기자본 1달러당 약 30달러의 부채를 쓰는 방식으로, 몇 bp(베이시스포인트) 수준의 미세한 가격 괴리를 큰 수익으로 증폭시켰습니다.
거시적 촉발 요인은 1998년 8월 러시아의 평가절하 및 채무 일부 상환 중단 이후 발생한 안전자산 선호로의 급격한 이동이었습니다. 스프레드는 “거의 모든 경우”에서 발산했고, 8월 한 달에만 약 44% 손실이 발생했습니다.
시스템 리스크는 손실 자체만이 아니라 포지션 규모, 불투명성, 그리고 거대한 OTC 파생상품 노출을 포함한 상호연결된 거래상대방 구조였습니다.
구조조정(구제)은 뉴욕 연준의 중재 아래, 14개 기관이 약 36억 달러를 투입한 민간 재자본화였으며, 목표는 시장 불안을 키우는 ‘파이어 세일’(헐값 투매)을 막는 것이었습니다.
오늘날의 레버리지 기반 채권 상대가치 거래 역시, LTCM에서 드러난 취약성과 유사한 구조를 갖습니다.
롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)는 1994년 저명한 채권 트레이더 존 메리웨더(John Meriwether)가 설립했으며, 빠르게 퀀트 금융의 상징이 되었습니다. 엘리트 아카뎀 금융과의 연계, 그리고 초기에 비정상적으로 안정적으로 보였던 성과가 명성을 뒷받침했습니다. 1994년 20%, 1995년 43%, 1996년 41%, 1997년 17%의 수익률을 기록했습니다.
LTCM은 스스로를 시장중립 펀드로 포지셔닝했는데, 이는 수익이 시장 방향성과 무관하도록 설계되었다는 뜻입니다. 다만 실제로 이러한 ‘중립성’은 유동성 있는 자금조달, 예측 가능한 상관관계, 그리고 일시적으로 벌어지더라도 결국 평균으로 되돌아올 스프레드(평균회귀)가 유지되는 안정적 시장 환경에 의존했습니다.
펀드의 본질적인 비즈니스 모델은 공격적 조달에 있었습니다. LTCM은 대규모 차입을 통해 금리 및 신용상품에서 큰 포지션을 유지했고, 파생상품을 활용해 상대적인 가격 왜곡을 대규모로 활용했습니다.
핵심적으로 LTCM은 수렴 거래를 수행했습니다. 논리는 단순합니다. 서로 관련된 두 상품은 현금흐름이 유사하거나 차익거래 연결고리가 있기 때문에, 일정한 스프레드에서 거래되어야 한다는 것입니다. 스프레드가 ‘공정’ 수준보다 과도하게 벌어지면, 싼 쪽을 매수하고 비싼 쪽을 매도해 수렴을 기대합니다.
시장 환경이 안정적일 때 이런 전략은 마치 무위험 수익처럼 보일 수 있습니다. 하지만 스트레스 국면에서는 스프레드가 과거 경험치를 크게 넘어 확장될 수 있고, 레버리지 포트폴리오는 수렴이 오기 전에 마진콜을 맞아 강제 청산으로 이어질 수 있습니다.
LTCM이 자주 활용한 구조는 다음과 같습니다.
국가·만기별 국채 상대가치 거래: 스프레드가 소폭 좁혀지는(압축되는) 데 베팅
스왑 및 현물채를 통한 스왑 스프레드·금리 상대가치: 큰 방향성 듀레이션 리스크 없이 커브·스프레드 관점 표현
주식 변동성 노출: 실질적으로 펀드가 변동성을 ‘숏’인 상태가 되기 쉬워, 꼬리위험 재평가에 취약
트레이더에게 중요한 지점은, 수렴 전략은 대개 짧은 컨벡서티 성격을 가진다는 점입니다. 유동성 충격이 오면 스프레드는 더 벌어지고, 변동성은 상승하며, 조달은 동시에 타이트해지면서 평소의 ‘꾸준한 수익’이 단숨에 붕괴할 수 있습니다.
| 지표 | 당시 모습 | 왜 중요했나 |
|---|---|---|
| 연간 수익률(1994~1997) | 20%, 43%, 41%, 17% | 신뢰를 구축하고 자금 유입을 끌어 레버리지 확대를 가능케 함 |
| 재무 레버리지(1997년 말) | 약 28:1(자산:자기자본), 흔히 “자본 1달러당 부채 30달러”로 설명 | 작은 스프레드 변동이 큰 손익 변동과 빠른 마진 압박으로 이어짐 |
| 조달된 증권 규모(1998-08-31) | 약 1,250억 달러 | 규모가 커져 청산 자체가 시장을 움직이는 요인이 됨(특히 위기 시) |
| OTC 파생상품 명목금액(1997년 말) | 약 1.3조 달러 | 담보 조건·상대방 리스크·마진 변화에 대한 민감도 증가 |
| 거래 건수(1998년 8월) | 6만 건 이상 | 복잡성이 커져 빠르고 깔끔한 디레버리징이 어려워짐 |
1998년 8월 러시아는 평가절하를 단행하고 일부 채무 상환을 중단했습니다. 이 사건은 유동성으로의 급격한 쏠림을 촉발했습니다. 결과적으로 스프레드는 수렴하지 않고 오히려 발산했고, 이는 LTCM의 핵심 가정과 정면으로 충돌했습니다. 여기서 중요한 점은, 트레이더들이 종종 체제 전환을 “일시적 변동성”으로 오인한다는 것입니다. 수렴 포트폴리오에서 변동성은 잡음이 아니라 마진콜을 촉발하는 메커니즘입니다.
LTCM의 거래가 가치평가 관점에서 맞았더라도, 조달 제약 때문에 실패할 수 있었습니다. 손실이 누적되면 자기자본이 줄어 레버리지가 자동으로 상승하고, 상승한 레버리지는 스프레드가 벌어지는 와중에 포지션 축소를 강제해 손실을 확정시킵니다.
| 지표 | 대략적 값 | 왜 중요했나 |
|---|---|---|
| 레버리지(1997년 말) | 자본 1달러당 부채 약 30달러 | 담보 규칙 하에서 작은 스프레드 변동이 치명적으로 변함 |
| 1998년 8월 성과 | 8월 약 -44% | 손실이 마진콜·강제매도를 가속 |
| 조달된 증권 규모 | 약 1,250억 달러 | 청산이 시장충격을 만들어 스프레드를 더 벌림 |
| 파생상품 명목금액 | 약 1.3조 달러 | OTC 노출이 불투명성과 상대방 민감도를 증폭 |
| 구제 패키지 | 14개 기관의 약 36억 달러 | 무질서한 파이어 세일 위험을 낮추기 위한 설계 |
미국 상품선물거래위원회(CFTC)는 규모를 간단히 요약했습니다. LTCM은 약 1,250억 달러의 증권에 투자했고, 명목금액 약 1.3조 달러의 파생상품을 보유했으며 그 상당 부분이 OTC였습니다. 명목금액이 곧 위험의 크기와 동일하진 않더라도, 위기 시 담보 조건·마진·상대방 행동에 얼마나 민감했는지 보여주는 신호입니다.
상대가치 거래는 반복 가능한 것처럼 보여 매력적이어서, 그만큼 포지션이 쉽게 붐빕니다. 많은 펀드·딜러·데스크가 비슷한 스프레드 베팅을 보유하면 강제매도가 상관되어 나타나고, 가장 필요한 순간 유동성이 사라집니다. 대차대조표가 안정되기 전까지는 ‘공정가치’가 무의미해질 수 있습니다.
뉴욕 연준은 다수의 상대방이 동시에 출구로 몰리면 빠르고 광범위한 파이어 세일 위험이 있다고 결론 내렸습니다. 조정이 이루어진 이유는 LTCM에 대한 동정이 아니라 시스템적 전염 위험 때문이었습니다.
LTCM의 모델은 정교했지만, 과거 분포가 유효하고 상관관계가 안정적이며 유동성이 존재하는 세계를 전제했습니다. CFTC는 내부통제와 함께, 조달과 OTC 불투명성이 결합될 때 VaR(가치-at-리스크) 같은 프레임워크의 한계를 문제 삼았습니다.
VaR은 과거 시장 행태에 기반해 잠재 손실을 추정하지만, LTCM의 실패는 시장이 때때로 과거 패턴에서 크게 이탈할 수 있음을 보여줍니다.
1998년 9월 23일, 14개 은행과 브로커딜러 컨소시엄이 약 36억 달러를 투입해 LTCM을 안정화했으며, 뉴욕 연준은 그 과정을 중재했습니다. 연준은 공적 자금을 대출하진 않았지만, 비은행 레버리지가 딜러 대차대조표와 핵심 시장 인프라에 연결되어 있을 때 공공의 문제로 번질 수 있다는 점을 시사했습니다.
정책도 움직였습니다. 1998년 9월 말부터 11월 중순까지 연준은 총 75bp 규모로 세 차례 연방기금금리 기대를 낮췄는데, 당시 비정상적인 글로벌·시장 스트레스가 배경이었습니다. 트레이더가 주목해야 할 요점은 전파 경로입니다. 헤지펀드 중심의 유동성 이벤트가 금융여건 전반으로 빠르게 확산될 수 있습니다.
레버리지는 수익 증폭기가 아니라 변동성 증폭기로 보라.
기대수익이 5~15bp인 거래에서 핵심은, 조달 제약으로 청산을 강요받기 전까지 얼마나 큰 스프레드 충격을 견딜 수 있는가입니다. 스프레드 확대 → VaR 상승 → 리스크 한도 축소 → 매도 유발 → 스프레드 추가 확대의 순서를 모델링해야 합니다.
조달(funding) 다리는 매일 가격을 매겨라.
레버리지 전략에서 조달 다리 자체가 ‘포지션’입니다. 레포 조건, 헤어컷, 담보 적격성, 파생 마진 역학을 운영 디테일이 아니라 핵심 신호로 관리해야 합니다.
상관관계가 1로 수렴하는 스트레스를 가정하라.
평온기의 분산효과는 위기에서 무너집니다. 여러 스프레드가 동시에 벌어지고 유동성이 증발하며 헤지가 갭을 만드는 시나리오가 핵심입니다.
‘숨은 변동성 숏’을 피하라.
많은 상대가치 포트폴리오는 평균회귀와 안정적 유동성에 의존해, 구조적으로 변동성 숏이 됩니다. 변동성이 오르면 스프레드 확대와 마진 요구 증가가 동시에 발생할 수 있습니다.
너무 ‘명백해 보이는’ 거래일수록 크라우딩을 가정하라.
이미 화제가 된 전략이라면 여러 대차대조표에 올라가 있을 가능성이 큽니다. 크라우딩은 평소 손익에 드러나지 않다가, 한 번 드러나면 구조적 리스크가 됩니다.
무효화 지점을 정하고, 그 지점을 버틸 수 있게 사이징하라.
전문적 실행은 “이 수준이면 내 가설이 틀렸다”는 트리거를 사전에 정의하고, 그에 맞춰 리스크를 줄입니다. 직관이 아니라 엔지니어링처럼 접근해야 합니다.
지급능력과 유동성을 구분하라.
LTCM은 장기 가치평가 논리로 보면 ‘파산’이 아니라, 시가평가·담보 규칙 하에서 유동성 고갈과 과도한 레버리지로 무너졌습니다. 이 개념을 혼동하면 현대 상품에서도 같은 실수를 반복합니다.
베이시스 거래는 국채 현물과 국채 선물 간의 작은 가격 차이를 노리며, 보통 레포로 조달됩니다. 2020년 3월 ‘현금 선호’ 국면에서, 베이시스 거래 비중이 큰 헤지펀드들이 더 큰 마진 압박을 받고 노출을 더 공격적으로 축소했을 가능성이 제기되며, 시장 유동성 스트레스에 기여한 것으로도 연결됩니다.
이는 LTCM의 전형과 같습니다. 단기 조달로 레버리지한 상대가치 스프레드 거래는 평상시엔 작동하지만, 변동성과 담보 역학이 뒤집히면 취약해집니다.
2022년 9월 영국 길트 시장은 극심한 스트레스를 겪었는데, 레버리지 기반 LDI 전략이 갑작스러운 담보 요구에 직면해 현금 마련을 위해 길트를 매도하면서 충격이 증폭됐습니다. 영란은행 연구는 레포·파생 노출이 증폭의 핵심이었다고 연결합니다.
기관은 달라도 메커니즘은 같습니다. 레버리지 + 마진콜 + 강제매도가 유동성 스파이럴을 만듭니다.
최근 공식 연구는 헤지펀드 섹터 일부에서 미 국채 상대가치 포지셔닝이 얼마나 커졌는지 강조합니다. 연준의 한 노트는 케이맨 소재 헤지펀드의 미 국채 보유가 2024년 말 1.85조 달러에 이르렀고, 레포 담보 보고 마찰로 인해 공식 국경 간 데이터가 약 1.4조 달러 정도 과소계상할 수 있다고 추정했습니다.
BIS 분석도 규모를 보탭니다. 2025년 2분기 기준, 헤지펀드의 미 국채 롱 노출은 2.379조 달러, 쇼트 노출은 1.748조 달러였고, 현물-선물 베이시스 거래와 연결된 국채 선물 쇼트가 약 1.060조 달러였습니다. BIS는 2025년 2분기 관련 스왑 스프레드 거래의 암묵적 상한 규모를 약 6,310억 달러로 추정하기도 했습니다. LTCM과의 연결고리는 동일합니다. 작은 엣지(스프레드)를 크게 키우고 조달하면, 변동성이 오르고 조달이 타이트해질 때 유동성 스트레스로 전환될 수 있습니다.
이것이 LTCM의 현대적 의미입니다. 시장은 작은 수익을 주는 거래를 계속 만들어내고, 이를 유동성 스트레스에 취약한 구조로 조달해 왔습니다. 규제 당국이 비은행 부문의 레버리지에 대한 데이터 개선과 한도 설정을 요구하는 것도, LTCM 당시의 시스템 리스크 논리와 같은 축에 있습니다.
LTCM은 무엇의 약자인가요?
LTCM은 Long-Term Capital Management의 약자로, 1994년에 설립된 헤지펀드입니다. 높은 레버리지의 상대가치·수렴 전략을 사용했고, 1998년 스프레드가 포지션에 불리하게 급변하고 조달 여건이 악화되며 거의 붕괴했습니다.
LTCM 붕괴는 언제 일어났나요?
1998년 8월 말부터 9월까지 전개됐습니다. 러시아 충격 이후 8월에 가장 큰 타격을 받았고 9월에 붕괴 직전으로 치달았습니다. 1998년 9월 23일 민간 구제가 조직됐습니다.
연준이 세금으로 LTCM을 구제했나요?
아닙니다. 공적 자금이 LTCM에 대출된 것은 없었습니다. 뉴욕 연준이 14개 기관의 민간 재자본화를 중재해, 무질서한 청산이 시장을 불안정하게 만들 위험을 낮추려 했습니다.
LTCM을 터뜨린 직접 원인은 무엇인가요?
거시 충격과 유동성 충격이 동시에 왔습니다. 러시아의 1998년 8월 디폴트 관련 사건 이후, 시장은 안전자산 선호 체제로 전환됐고 스프레드가 발산했습니다. 시가평가 손실이 커졌고, 레버리지와 마진 메커니즘이 헐값 디레버리징을 강요했습니다.
LTCM식 청산을 피하려면 무엇을 봐야 하나요?
생존을 좌우하는 변수를 보아야 합니다. 변동성 체제, 스프레드(호가)와 시장 깊이, 레포 조건과 헤어컷, 마진 요구, 포지션 크라우딩, 상관관계 급등 등이 핵심입니다. 초기 경고 신호는 보통 가치평가보다 조달과 유동성에서 먼저 나타납니다.
오늘날의 베이시스 거래는 LTCM과 어떻게 비슷한가요?
둘 다 작은 가격 차이를 노리고 레포 조달에 의존하는 경우가 많습니다. 공식·학술 연구는 2020년 3월 같은 스트레스 국면에서 베이시스 거래 비중이 큰 펀드들이 더 큰 마진 압박을 받았음을 시사하며, 이는 LTCM이 겪은 취약성과 유사합니다.
LTCM은 ‘나쁜 수학’의 이야기가 아니었습니다. 작은 수렴 베팅을 너무 큰 레버리지로 조달한 결과, 시간이 더 이상 아군이 아니게 된 이야기였습니다. 러시아 충격이 시장을 ‘유동성 우선’ 체제로 뒤집자, 스프레드는 벌어지고 담보 요구는 늘었으며, 포지션이 너무 크고 상호연결이 깊어 깔끔하게 청산할 수 없다는 점에서 청산 위험이 시스템 리스크로 바뀌었습니다.
2026년의 트레이더에게 이 사건이 즉각적으로 중요한 이유도 여기에 있습니다. 국채 시장과 파생상품에서 작은 엣지를 수확하는 상대가치 전략은 여전히 단기 조달에 기대는 경우가 많고, 그 구조는 오랜 기간 안정적으로 보이다가도 변동성이 오르고 담보 조건이 타이트해지는 순간 빠르게 붕괴할 수 있습니다.
금융상품과 공시 기준은 진화했지만, 롱텀캐피털매니지먼트가 남긴 근본 교훈은 그대로입니다. 시장은 레버리지 포트폴리오가 버틸 수 있는 기간보다 더 오래 비합리적으로 움직일 수 있습니다.
면책 조항: 본 자료는 일반적인 정보 제공만을 목적으로 하며, 재정, 투자 또는 기타 자문으로 간주되어서는 안 됩니다. 본 자료에 제시된 어떠한 의견도 EBC 또는 작성자가 특정 투자, 증권, 거래 또는 투자 전략이 특정 개인에게 적합하다는 추천을 의미하지 않습니다.
