Дата публикации: 2026-06-12
Кривая доходности США снова стала положительной. Хотя это может выглядеть как возвращение к норме, трейдеры знают, что понятие «норма» не следует воспринимать буквально.
С 2022 по 2024 год краткосрочные государственные облигации США приносили более высокую доходность, чем долгосрочные — необычная ситуация, известная как "инвертированная кривая доходности." Теперь это изменилось.
Сегодня инвесторы вновь получают более высокую доходность за то, что кредитуют правительство США на более длительные сроки, такие как 10 лет, по сравнению с более короткими, например 2 года. Это считается более нормальным состоянием рынка, поскольку инвесторы обычно ожидают более высокой отдачи при размещении средств на длительный срок.
Обычно долгосрочные государственные облигации США платят более высокую доходность, чем краткосрочные. Это связано с тем, что инвесторы обычно требуют дополнительную доходность за то, чтобы связывать деньги на более длительный срок.
Кривая доходности сейчас снова сместилась в более нормальную форму.
Если краткосрочные доходности, такие как 2-летняя доходность казначейских бумаг, падают, это может означать, что рынки ожидают, что Федеральная резервная система (ФРС) снизит процентные ставки. Но если долгосрочные доходности, например 10-летняя или 30-летняя, растут, это может указывать на другие опасения, такие как сохраняющаяся более высокая инфляция, увеличение объёмов госдолга США или требование инвесторов более высокой доходности за кредитование на длительный срок.
Таким образом, возврат кривой к «нормальному» состоянию не является автоматически хорошим или плохим сигналом. Важно понять, происходит ли это из-за падения краткосрочных ставок, роста долгосрочных ставок или одновременно и того, и другого.
Та же положительная кривая может иметь две различные причины, по-разному влияющие на доллар США, золото, фондовые индексы США и валюты развивающихся рынков.
Кривая доходности показывает процентные ставки по облигациям с разными сроками погашения, сопоставленные в один и тот же момент времени.
Обычно кривая направлена вверх, потому что долгосрочные облигации платят больше, чем краткосрочные. Инвесторы хотят дополнительную доходность за то, чтобы связывать деньги на более длительный срок. Когда кривая инвертируется, краткосрочные доходности оказываются выше долгосрочных. Это часто случается после резкого повышения ставок ФРС, когда рынки ожидают их последующего снижения.
Кривая доходности США оставалась инвертированной большую часть 2022–2024 годов, но с тех пор вернулась к положительному наклону, и долгосрочные доходности снова выше краткосрочных.
По состоянию на 1 июня 2026 года 2-летняя доходность казначейских бумаг США составляла 4.05%, тогда как 10-летняя — 4.47%, что оставляло спред примерно 42 базисных пункта, или 0.42 процентных пункта. 30-летняя доходность была ещё выше — 4.99%, что указывает на то, что долговременные издержки заимствования остаются повышенными.
Большинство трейдеров сосредоточены на спреде между 2-летней и 10-летней доходностями, но существуют и другие сигналы. Например, некоторые модели рецессии, такие как модель Федерального резервного банка Нью-Йорка, рассматривают разницу между 10-летней доходностью и 3-месячной казначейской ставкой.
Положительная кривая доходности не даёт простого ответа. Всё ещё нужно понять, исходит ли изменение от краткосрочных ставок, долгосрочных ставок или от обоих.
2-летняя доходность казначейских бумаг тесно следует за ожиданиями по политике ФРС. Когда трейдеры начинают закладывать снижение ставок, она обычно падает. По мере её снижения доходностное преимущество доллара над другими валютами может сокращаться.
Это означает, что более крутая кривая доходности, вызванная снижением краткосрочных доходностей, может оказать давление на доллар. Если ожидается, что ставки в США будут падать быстрее, чем ставки в других странах, часть поддержки доллара также может ослабнуть.
Однако доллар не всегда движется только в одном направлении.
Если кривая доходности возвращается к более нормальной форме потому, что 10-летняя или 30-летняя доходность растёт, доллар может сохранить свои позиции. Более высокие долгосрочные доходности всё ещё могут привлекать инвесторов, ищущих лучшую отдачу. Более высокие долгосрочные доходности могут отражать опасения по поводу инфляции, фискального давления или потока предложения облигаций, и в таком случае трейдеры могут по-прежнему тянуться к доллару, сокращая рисковые позиции в других местах.
Практический способ оценить ситуацию — сравнить динамику доллара с 2-летней доходностью казначейских бумаг. Если оба движутся в одном направлении, вероятно, рынки сосредоточены на политике ФРС. Если доллар растёт, а 2-летняя доходность падает, движение может быть больше связано с поиском инвесторами безопасных активов, чем с ожиданиями по процентным ставкам.
Золото — один из немногих активов, который не всегда реагирует так, как можно было бы ожидать при росте процентных ставок. Иногда цены на золото могут расти даже при увеличении доходностей.
Золото не приносит процентного дохода, поэтому когда реальная доходность растёт, золото выглядит менее привлекательным. Реальная доходность — это доходность облигаций после вычета инфляционных ожиданий. Если по облигации с учётом инфляции можно заработать больше, то держать золото, которое ничего не приносит, становится менее рационально.
Однако на практике всё не так просто.
Когда долгосрочная доходность растёт из‑за опасений инвесторов по поводу долговой нагрузки, инфляции или стабильности политики, золото всё равно может дорожать. В этом случае золото реагирует не только на процентные ставки — оно реагирует на спрос на защитные активы.
Поэтому смотреть на золото лишь в сравнении с 10‑летней номинальной доходностью неправильно. Сопоставляйте её с 10‑летней реальной доходностью.
Некоторые аналитики трактуют падение реальной доходности на фоне роста золота как реакцию на более низкую доходность с учётом инфляции, но могут действовать и другие факторы. Если реальная доходность остаётся высокой, а золото всё равно растёт, значит работает иной мотив. В таком случае рынок, скорее всего, обеспокоен инфляцией, долговой ситуацией или общей неуверенностью, а не только ожидает снижения ставок.
Для американских индексов обычно большее значение имеет длинный конец (10‑летний и 30‑летний), чем 2‑летний.
Инвесторы часто используют долгосрочные процентные ставки, чтобы оценить, сколько стоят будущие доходы в сегодняшних терминах. Когда эти ставки растут, будущие прибыли становятся менее ценными сегодня. Наибольшее влияние ощущают компании, которых ожидают получить основную часть прибыли через многие годы.
На Nasdaq многие компании оцениваются исходя из будущего роста, поэтому повышение 10‑летней доходности осложняет обоснование таких оценок. S&P 500 охватывает больше компаний, но он тоже не защищён от этого. Если ожидания по прибыли сильны, индекс некоторое время сможет выдерживать более высокие доходности, но при ослаблении этих ожиданий рост доходностей станет серьёзной проблемой.
Russell 2000 подвержен иным давлениям. Небольшие компании обычно более зависимы от состояния экономики США, стоимости заимствований и доступа к кредитам.
Если кривая доходностей становится положительной потому, что краткосрочные ставки падают и кредитные рынки остаются стабильными, малые компании могут получить выгоду. Но если кривая возвращается к нормальной форме из‑за роста долгосрочных ставок и расширения кредитных спредов, это может быть предупреждающим знаком.
Кредитные спреды — это дополнительная доходность, которую компании платят за заимствования по сравнению с бумагами правительства США. Когда эти спреды расширяются, это обычно означает, что инвесторы больше обеспокоены корпоративным риском. Поэтому важно отслеживать кредитные спреды вместе с кривой доходностей. Положительная кривая при стабильных спредах означает одно, а положительная кривая при расширяющихся спредах указывает на растущую тревогу рынка по поводу роста и затрат на рефинансирование.
Валюты развивающихся рынков обычно показывают лучшие результаты, когда краткосрочные ставки в США снижаются.
Когда краткосрочные ставки в США падают, доходностное преимущество доллара сокращается. Это даёт валютам развивающихся рынков шанс на рост, особенно если локальные экономики стабильны и глобальные инвесторы готовы брать на себя риски.
Насколько велика поддержка для развивающегося рынка зависит от причины, по которой кривая доходностей возвращается к более нормальной форме.
Если кривая становится положительной потому, что ожидается снижение ставок ФРС, это может поддержать развивающиеся рынки. Но если долгосрочные ставки в США растут, капитал может вернуться в США, создавая трудности для валют и заемщиков развивающихся стран.
Кривизна кривой, увеличившаяся из‑за падения 2‑летней доходности, легче переносится развивающимися рынками. Но если крутизна растёт из‑за роста 10‑ или 30‑летней доходности, это всё равно может вызвать проблемы, даже при ожиданиях снижения ставок ФРС.
Обращайте внимание на движение цен для подтверждения. Если валюты развивающихся рынков укрепляются на фоне ослабления доллара и стабильности кредитных рынков, трейдеры воспринимают кривую как знак смягчения политики. Если эти валюты ослабевают одновременно с ростом долгосрочных ставок в США, рынок реагирует на фискальное давление или рост аверсии к риску.
Кривая доходностей имеет долгую историю как предупреждение о рецессии: инверсии случались перед многими рецессиями в США. Тем не менее точное время никогда не бывает определённым — рецессия не начинается сразу после инверсии; иногда она наступает только после того, как кривая снова стала положительной.
Сама по себе кривая, которая становится круче, ничего не предсказывает — нужно искать дополнительные доказательства. Сигнал тревоги усиливается, если кривая остаётся положительной в то время как условия заимствований ужесточаются, данные по занятости ослабевают, а акции тянут рынок вверх. Именно тогда инвесторы начинают меньше беспокоиться о процентных ставках и больше — о силе экономики.
Более спокойный сценарий отличается: инфляция остывает, рынок труда замедляется, но остаётся стабильным, условия заимствований остаются управляемыми, а кривая остаётся положительной в основном потому, что краткосрочные доходности снижаются.
Если 2-летняя доходность падает, а 10-летняя остаётся на прежнем уровне, рынок ожидает снижения ставок ФРС. Это обычно давит на доллар и поощряет риск-аппетит, при условии стабильности кредитных рынков.
Если доходности 10-летних и 30-летних облигаций растут, а 2-летняя остаётся неизменной, это сигнализирует о беспокойстве по поводу инфляции, фискального давления или большого предложения казначейских облигаций. Такой сценарий сложнее для акций роста, валют развивающихся рынков и высокооценённых сегментов фондового рынка.
Если кривая становится круче и кредитные спреды расширяются одновременно, стоит проявлять осторожность. Тогда рынок облигаций сигнализирует не просто об ожидаемом смягчении политики, а о реальных опасениях в отношении направления экономики.
А если золото растёт при высоких реальных доходностях, движение связано скорее с поиском защиты, а не с ожиданием снижения ставок — это голос в пользу беспокойства об инфляции, долге или доверии к политике.
Возвращение к положительной кривой полезно, но это не весь сигнал. Важно то, что стоит за этим: обусловлено ли движение ожиданиями смягчения политики ФРС, или инвесторы требуют более высокую доходность за владение долгосрочным госдолгом США? От того, что именно движет рынком, зависит, как всё это отразится на долларе, золоте, американских индексах и валютах развивающихся рынков.
