اريخ النشر: 2026-06-12
عاد منحنى عوائد الولايات المتحدة للإيجابية مجدداً. وعلى الرغم من أن ذلك قد يبدو وكأن الأمور عادت إلى طبيعتها، فإن المتداولين يدركون جيداً ألا يأخذوا «الطبيعي» على محمل الجد.
من 2022 إلى 2024، كانت سندات الحكومة الأميركية قصيرة الأجل تقدّم عوائد أعلى من السندات طويلة الأجل؛ حالة غير مألوفة تُعرف باسم "منحنى العوائد المعكوس". لكن ذلك تغيّر الآن.
اليوم، يكسب المستثمرون مرة أخرى عوائد أعلى عند إقراض المال للحكومة الأمريكية لأجل فترات أطول، مثل 10 سنوات، مقارنة بفترات أقصر مثل 2 سنة. ويُعتبر هذا بيئة سوق أكثر طبيعية، إذ يتوقع المستثمرون عادة عائداً أعلى عند تقييد أموالهم لفترة أطول.
عادةً، تدفع سندات الحكومة الأميركية طويلة الأجل عوائد أعلى من السندات قصيرة الأجل. ذلك لأن المستثمرين يطلبون عادة عائداً إضافياً مقابل تجميد أموالهم لفترة أطول.
لقد عاد منحنى العوائد الآن إلى شكل أكثر طبيعية.
إذا كانت العوائد قصيرة الأجل، مثل عائد سندات الخزانة لأجل 2 سنة، تتراجع، فقد يعني ذلك أن الأسواق تتوقع أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة. أما إذا كانت العوائد طويلة الأجل، مثل عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات أو 30 سنة، ترتفع، فقد يشير ذلك إلى مخاوف مختلفة، مثل استمرار التضخم عند مستويات مرتفعة، أو إصدار الحكومة الأميركية المزيد من الديون، أو مطالبة المستثمرين بعوائد أعلى لإقراض المال لفترات أطول.
إذن، عودة المنحنى إلى الحالة الطبيعية ليست أمراً جيداً أو سيئاً تلقائياً. ما يهم هو ما إذا كانت العودة نتيجة لتراجع أسعار الفائدة قصيرة الأجل، أو لارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل، أم كلاهما.
يمكن أن يكون للمنحنى الإيجابي نفسه سببان متميزان يؤثران على الدولار الأمريكي، والذهب، ومؤشرات الأسهم الأمريكية، وعُملات الأسواق الناشئة.
يعرض منحنى العوائد أسعار الفائدة لسندات ذات آجال استحقاق مختلفة، كلها مقارنة في وقت واحد.
عادةً ما ينحدر المنحنى صعوداً لأن السندات طويلة الأجل تدفع أكثر من السندات قصيرة الأجل. يرغب المستثمرون بعائد إضافي لربط أموالهم لفترة أطول. عندما ينقلب المنحنى، ترتفع العوائد قصيرة الأجل فوق العوائد طويلة الأجل. يحدث هذا غالباً بعد أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بشكل حاد، وتتوقع الأسواق أن تلك الأسعار ستنخفض لاحقاً.
ظل منحنى العوائد الأمريكي معكوساً لمعظم الفترة من 2022 حتى 2024، لكنه عاد منذ ذلك الحين إلى ميل إيجابي، حيث أصبحت العوائد طويلة الأجل مرة أخرى أعلى من العوائد قصيرة الأجل.
في 1 يونيو 2026، بلغ عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 2 سنة 4.05%, بينما بلغ عائد لأجل 10 سنوات 4.47%, مما ترك فرقاً يبلغ نحو 42 نقطة أساس، أو 0.42 نقطة مئوية. وكان عائد سندات الخزانة لأجل 30 سنة أعلى عند 4.99%, مما يشير إلى أن تكلفة الاقتراض طويلة الأجل ما تزال مرتفعة.
يركز معظم المتداولين على الفارق بين عائدات سندات الخزانة لأجل 2 سنة و10 سنوات، لكن هناك إشارات أخرى أيضاً. على سبيل المثال، تنظر بعض نماذج التنبؤ بالركود، مثل نموذج الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، إلى الفرق بين عائد 10 سنوات ومعدل سندات الخزانة لأجل 3 أشهر.
المنحنى الإيجابي لا يقدم إجابة بسيطة. لا يزال عليك معرفة ما إذا كان التغيير ناتجاً عن أسعار الفائدة قصيرة الأجل، أم طويلة الأجل، أم كلاهما.
يتبع عائد سندات الخزانة لأجل 2 سنة عن كثب توقعات سياسة الاحتياطي الفيدرالي. عندما يبدأ المتداولون في تسعير خفض الفائدة، فإنه عادة ما ينخفض. ومع انخفاضه، يمكن أن يتضاءل تفوّق الدولار في العائد مقارنة بالعملات الأخرى.
هذا يعني أن منحنى عوائد أكثر انحداراً تقوده عوائد قصيرة الأجل أقل يمكن أن يضغط على الدولار. إذا كان من المتوقع أن تنخفض أسعار الفائدة الأمريكية أسرع من الأسعار في أماكن أخرى، فقد يضعف جزء من دعم الدولار أيضاً.
مع ذلك، لا يتحرك الدولار دائماً في اتجاه واحد فقط.
إذا عاد منحنى العوائد إلى شكل أكثر طبيعية لأن عائد 10 سنوات أو 30 سنة يرتفع، يمكن للدولار أن يحافظ على موقعه. فالعوائد الطويلة الأجل الأعلى لا تزال قادرة على جذب المستثمرين الباحثين عن عوائد أفضل. وقد تعكس العوائد الطويلة الأجل المرتفعة مخاوف بشأن التضخم أو الضغوط المالية أو فيضاً في عرض السندات، وفي مثل هذه الحالة قد يلجأ المتداولون إلى الدولار بينما يخففون المخاطر في أماكن أخرى.
طريقة عملية لقراءة ذلك هي مقارنة تحركات الدولار بعائد سندات الخزانة لأجل 2 سنة. إذا تحرك كلاهما في نفس الاتجاه، فمن المرجح أن تكون الأسواق مركزة على سياسة الاحتياطي الفيدرالي. أما إذا ارتفع الدولار بينما انخفض عائد الـ 2 سنة، فقد يكون التحرك أكثر ارتباطاً ببحث المستثمرين عن الأمان منه بالتوقعات بشأن أسعار الفائدة.
الذهب من الأصول القليلة التي لا تتحرك دائماً بالطريقة المتوقعة عند ارتفاع أسعار الفائدة. فأسعار الذهب أحياناً قد ترتفع رغم زيادة العوائد.
الذهب لا يدفع فوائد، لذلك عندما ترتفع العوائد الحقيقية يبدو الذهب أقل جاذبية. العوائد الحقيقية هي عوائد السندات بعد استبعاد توقعات التضخم. إذا كان بإمكانك أن تكسب أكثر من سند مُعدّل بالتضخم، فهناك سبب أقل للاحتفاظ بالذهب الذي لا يدر أي عائد.
لكن الأمور ليست بهذه البساطة دائماً.
عندما ترتفع العوائد طويلة الأجل لأن المستثمرين قلقون بشأن الديون أو التضخم أو استقرار السياسات، قد يرتفع الذهب أيضاً. في هذه الحالة، لا يتفاعل الذهب مع أسعار الفائدة فحسب، بل يتفاعل مع الطلب على الأصول الملاذ الآمن.
لهذا السبب، فإن متابعة العائد الاسمي لأجل 10 سنوات بمفرده لمقارنة الذهب غير كافية. قارنه مع العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات.
يفسر بعض المحللين انخفاض العوائد الحقيقية مصحوباً بارتفاع الذهب على أنه رد فعل لعوائد أدنى بعد تعديلها للتضخم، لكن قد تكون هناك عوامل أخرى تلعب دوراً. إذا بقيت العوائد الحقيقية مرتفعة بينما ارتفع الذهب، فهناك سبب آخر. في هذه الحالة، من المرجح أن السوق قلق بشأن التضخم أو الديون أو حالة عدم اليقين العامة، وليس فقط متوقعاً تخفيضات في معدلات الفائدة.
بالنسبة للمؤشرات الأمريكية، فإن الطرف الطويل (الأجل 10 سنوات و30 سنة) عادةً ما يكون أكثر أهمية من أجل 2 سنة.
غالباً ما يستخدم المستثمرون أسعار الفائدة طويلة الأجل للحكم على قيمة الأرباح المستقبلية اليوم. عندما ترتفع تلك المعدلات، تصبح الأرباح المستقبلية أقل قيمة بمقياس اليوم. الشركات التي يُتوقع أن تحقق معظم أرباحها بعد سنوات عديدة تتعرض عادةً لأكبر تأثير.
في ناسداك، تُقيَّم العديد من الشركات بناءً على النمو المستقبلي، لذا يجعل ارتفاع عائد 10 سنوات تبرير تلك التقييمات أكثر صعوبة. يغطي مؤشر S&P 500 شركات أكثر، لكنه ليس بمنأى. إذا كانت توقعات الأرباح قوية، يمكن للمؤشر تحمل عوائد أعلى لفترة، لكن إذا ضعفت تلك التوقعات، تصبح العوائد الأعلى مشكلة أكبر.
يتأثر مؤشر Russell 2000 بمجموعة مختلفة من الضغوط. الشركات الصغيرة عادةً ما تكون أكثر تعرضاً للاقتصاد الأمريكي وتكاليف الاقتراض وإمكانية الحصول على الائتمان.
إذا انقلب منحنى العوائد إلى شكل إيجابي لأن العوائد قصيرة الأجل تنخفض وبقيت أسواق الائتمان مستقرة، فقد تستفيد الأسهم الصغيرة. لكن إذا عاد المنحنى إلى شكل طبيعي لأن العوائد طويلة الأجل ترتفع واتسعت فروق الائتمان، فقد يكون ذلك علامة تحذير.
فروق الائتمان هي الفائدة الإضافية التي تدفعها الشركات عند الاقتراض مقارنة بحكومة الولايات المتحدة. عندما تتسع هذه الفروق، فهذا عادة ما يعني أن المستثمرين أكثر قلقاً بشأن مخاطر الشركات. لذلك من المهم مراقبة فروق الائتمان جنباً إلى جنب مع منحنى العوائد. منحنى إيجابي مع فروق مستقرة يعني أمراً واحداً، لكن منحنى إيجابي مع اتساع الفروق يعني أن السوق أصبح أكثر قلقاً بشأن النمو وتكاليف إعادة التمويل.
عادةً ما تؤدي عملات الأسواق الناشئة أداءً أفضل عندما تنخفض العوائد الأمريكية قصيرة الأجل.
عندما تنخفض العوائد الأمريكية قصيرة الأجل، تقل ميزة العائد التي يتمتع بها الدولار. هذا يمنح عملات الأسواق الناشئة فرصة للصعود، خاصة إذا كانت الاقتصادات المحلية مستقرة وكان المستثمرون العالميون مستعدين لتحمل المخاطر.
مدى الدعم الذي تحظى به سوق ناشئ يعتمد على سبب عودة منحنى العوائد إلى شكل أكثر طبيعية.
إذا أصبح المنحنى إيجابياً لأن السوق يتوقع أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض الفائدة، فقد يدعم ذلك الأسواق الناشئة. لكن إذا كانت العوائد الأمريكية طويلة الأجل ترتفع، فقد يتدفق المال عائداً إلى الولايات المتحدة، مما يخلق تحديات لعملات الأسواق الناشئة والمقترضين فيها.
منحنى يصبح أكثر انحداراً لأن عائد 2 سنة ينخفض يكون أسهل على الأسواق الناشئة للتعامل معه. لكن إذا ازداد انحدار المنحنى لأن عائد 10 سنة أو 30 سنة يرتفع، فقد يسبب ذلك مشاكل، حتى لو كان من المتوقع أن يخفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة.
انتبه إلى كيفية تحرك الأسعار للتأكيد. إذا تعززت عملات الأسواق الناشئة بينما ضعف الدولار وبقت أسواق الائتمان مستقرة، يرى المتداولون أن المنحنى إشارة إلى أن السياسة ستصبح أكثر تيسيراً. إذا ضعفت تلك العملات بينما ترتفع العوائد الأمريكية طويلة الأجل، فإن السوق يتفاعل مع ضغوط مالية أو ازدياد النفور من المخاطرة.
لقد كان لمنحنى العوائد تاريخ طويل كتحذير من الركود، وحدثت الانقلابات قبل العديد من حالات الركود في الولايات المتحدة. ومع ذلك، التوقيت ليس دقيقاً أبداً؛ فالركود لا يبدأ بمجرد انقلاب المنحنى دائماً، وأحياناً لا يظهر إلا بعد أن يعود المنحنى إلى وضع إيجابي مرة أخرى.
بمفرده، إن ميلان منحنى العائد لا يتنبأ بشيء؛ عليك البحث عن مزيد من الأدلة. يصبح التحذير واضحاً إذا بقي المنحنى إيجابياً بينما تشتد ظروف الاقتراض، وتضعف بيانات سوق العمل، وتقود الأسهم السوق صعوداً. عندها يبدأ المستثمرون في القلق أقل بشأن أسعار الفائدة وأكثر بشأن قوة الاقتصاد.
السيناريو الأكثر هدوءاً مختلف. يبرد التضخم، ويتباطأ سوق العمل لكنه يبقى مستقراً، وتبقى شروط الاقتراض قابلة للإدارة، ويظل المنحنى إيجابياً أساساً لأن عوائد الأجل القصير تتراجع.
إذا هبط عائد 2 سنة بينما بقي عائد 10 سنة مستقراً، فإن السوق يتوقع خفضات في أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي (Fed). عادةً ما يضغط ذلك على الدولار ويشجع التحلي بالمخاطرة، طالما أن أسواق الائتمان تبقى مستقرة.
إذا ارتفعت عوائد 10 سنة و30 سنة بينما بقي عائد 2 سنة مستقراً، فهذا يشير إلى مخاوف بشأن التضخم، أو الضغوط المالية، أو عرض كبير من سندات الخزانة. هذا السيناريو أصعب على أسهم النمو، وعملات الأسواق الناشئة، وأجزاء السوق ذات التقييمات المرتفعة.
إذا ازداد ميل المنحنى وتوسعت فروق الائتمان في الوقت ذاته، فمن الأفضل توخي الحذر. حينها يكون سوق السندات قد أشار ليس فقط إلى سياسة أكثر تيسيراً، بل إلى مخاوف حقيقية بشأن مسار الاقتصاد.
وإذا صعد الذهب بينما بقيت العوائد الحقيقية مرتفعة، فالحركة تتعلق بالتحوط أكثر منها بتوقعات لخفض معدلات الفائدة؛ إنها تصويت للقلق بشأن التضخم أو الدين أو مصداقية السياسة.
العودة إلى منحنى إيجابي مفيدة، لكنها ليست الإشارة كاملة. ما يهم حقاً يكمن تحتها: هل يقود الحركة توقعات بتيسير الاحتياطي الفيدرالي (Fed)، أم أن المستثمرين يطلبون عوائد أعلى لحيازة دين أمريكي طويل الأجل؟ أيّاً كان السبب، فهو يحدد كيف ينعكس كل هذا على الدولار والذهب والمؤشرات الأمريكية وعملات الأسواق الناشئة.
