Đăng vào: 2026-09-07
Cập nhật vào: 2026-09-07
Các tài sản thường trở nên tương quan chặt chẽ hơn trong các cuộc khủng hoảng thị trường vì các yếu tố thúc đẩy giá cả trở nên tập trung hơn. Trong thị trường ổn định, cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa và tiền tệ có thể phản ứng với các yếu tố cơ bản khác nhau. Khi thị trường căng thẳng, các cú sốc kinh tế vĩ mô chung, áp lực tài chính, giảm đòn bẩy và sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro có thể chi phối những khác biệt đó, đẩy mức độ tương quan giữa các tài sản thực tế lên cao hơn và làm suy yếu tính đa dạng hóa.
Hệ số tương quan đo lường mức độ tương đồng giữa lợi nhuận của hai tài sản. Giá trị gần +1 cho thấy sự biến động mạnh theo cùng một hướng, gần 0 cho thấy mối quan hệ tuyến tính không nhất quán, và gần -1 cho thấy lợi nhuận có xu hướng biến động theo hướng ngược nhau.
Những mối quan hệ đó mang tính điều kiện chứ không phải vĩnh viễn. Trong thời kỳ ổn định, giá cổ phiếu của một công ty có thể chủ yếu dựa trên lợi nhuận, trái phiếu dựa trên lãi suất và chất lượng tín dụng, hàng hóa dựa trên cung và cầu, và tiền tệ dựa trên chính sách tiền tệ tương đối. Trong thời kỳ căng thẳng, một yếu tố kinh tế vĩ mô, tài chính hoặc rủi ro chi phối có thể lấn át các yếu tố riêng lẻ đó và khiến nhiều thị trường phản ứng với cùng một thông tin.
Do đó, hệ số tương quan giữa các loại tài sản thực tế có thể tăng đột ngột ngay cả khi hệ số tương quan lịch sử dài hạn vẫn ở mức vừa phải. Cổ phiếu, tín dụng lợi suất cao, tài sản thị trường mới nổi và hàng hóa chu kỳ đặc biệt dễ bị ảnh hưởng vì chúng thường nhạy cảm với tăng trưởng, điều kiện tài chính và khẩu vị rủi ro. Một trong những kênh chính mà qua đó cú sốc chung này lan rộng là rủi ro thanh khoản khi nguồn vốn bị thắt chặt.
Áp lực thị trường thường tạo ra nhu cầu tiền mặt cấp bách. Các nhà đầu tư có thể phải đối mặt với việc rút vốn, đối diện tình trạng lệnh gọi ký quỹ (margin call), yêu cầu thế chấp hoặc nghĩa vụ tài trợ mà ít liên quan đến chất lượng cơ bản của tài sản họ sở hữu.
Khi tiền mặt trở thành ưu tiên hàng đầu, các cổ phiếu có tính thanh khoản cao, trái phiếu chính phủ hoặc các khoản đầu tư chất lượng khác có thể bị bán đi đơn giản vì chúng dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt hơn. Các tài sản ít có liên hệ kinh tế trực tiếp sau đó có thể giảm giá trị cùng nhau vì chúng được bán đi vì cùng một lý do liên quan đến tính thanh khoản.
Điều này cũng có thể giải thích tại sao các tài sản phòng thủ đôi khi suy yếu sớm trong một cuộc khủng hoảng. Đặc điểm dài hạn của chúng có thể vẫn còn nguyên vẹn, nhưng nhu cầu thanh khoản tức thời có thể chi phối giá cả ngắn hạn. Do đó, sự tăng đột biến về tương quan có thể phản ánh áp lực tài trợ cũng như sự thay đổi các yếu tố cơ bản.
Áp lực thanh khoản trở nên nghiêm trọng hơn khi đòn bẩy biến việc bán ra tùy ý thành hành động giảm rủi ro bắt buộc.
Khi giá giảm và biến động tăng, các danh mục đầu tư sử dụng đòn bẩy có thể cần phải cắt giảm vị thế để duy trì trong giới hạn ký quỹ, vốn hoặc rủi ro.
Quá trình này có thể tự củng cố lẫn nhau. Giá thấp hơn làm tăng rủi ro danh mục đầu tư được đo lường, rủi ro cao hơn kích hoạt việc cắt giảm vị thế, và những đợt cắt giảm đó tạo ra thêm hoạt động bán ra. Giới hạn Giá trị rủi ro (Value-at-Risk), các chiến lược nhắm mục tiêu biến động và yêu cầu ký quỹ đều có thể đồng thời đẩy mức độ tiếp xúc xuống thấp hơn.
Nếu nhiều quỹ cùng phản ứng với một cú sốc biến động, thì trái phiếu, cổ phiếu và hàng hóa đều có thể bị bán ra ngay cả khi các yếu tố cơ bản của chúng khác nhau. Mối tương quan này một phần là do cơ chế, xuất phát từ những ràng buộc chung của danh mục đầu tư hơn là một mối liên hệ kinh tế mới giữa các tài sản.
Đây là lý do tại sao mối tương quan khủng hoảng không thể chỉ được hiểu thông qua các diễn giải kinh tế vĩ mô. Cơ cấu tài trợ và các quy tắc danh mục đầu tư có thể làm thay đổi đáng kể sự biến động đồng thời thực tế trong thời kỳ căng thẳng.
Chỉ số tương quan toàn kỳ có thể che giấu mối quan hệ quan trọng nhất trong giai đoạn giảm mạnh. Hai tài sản có thể chỉ có tương quan trung bình ở mức vừa phải trong cả giai đoạn tăng, giảm và giao dịch bình thường, nhưng lại có tương quan tích cực hơn nhiều khi thị trường giảm mạnh.
Sự bất đối xứng này thường được mô tả là tương quan giảm hoặc, trong những trường hợp cực đoan hơn, là sự phụ thuộc vào phần đuôi. Nghiên cứu của Viện CFA về thị trường chứng khoán quốc tế đã ghi nhận mức độ tương quan cao hơn đáng kể trong thị trường giá xuống và cho rằng các ước tính rủi ro nên tính đến hành vi tương quan ở phần đuôi chứ không chỉ dựa vào mối quan hệ hiệp phương sai trung bình.
Ý tưởng tương tự cũng xuất hiện trong các thị trường hướng tới tương lai. Nghiên cứu của S&P Global về tương quan ngụ ý trong quyền chọn cho thấy rằng chỉ số này cao hơn ở các mức giá thực hiện thấp hơn, có nghĩa là thị trường quyền chọn cổ phiếu định giá sự biến động đồng thời dự kiến mạnh mẽ hơn trong các kịch bản bất lợi hơn. Do đó, một ước tính tương quan trung bình duy nhất có thể đánh giá thấp cấu trúc phụ thuộc mà thị trường kỳ vọng trong một sự kiện bất lợi.
Điều đó giúp giải thích tại sao đa dạng hóa có vẻ vững chắc trong một khoảng thời gian dài nhưng lại mang lại sự bảo vệ kém hơn trong những giai đoạn gây ra tổn thất lớn nhất.
Câu nói “hệ số tương quan giảm xuống bằng một trong thời kỳ khủng hoảng” là một lời cảnh báo hữu ích, chứ không phải là một quy tắc theo nghĩa đen. Hệ số tương quan có thể tăng mạnh trong thời kỳ căng thẳng, nhưng hướng và mức độ thay đổi phụ thuộc vào nguyên nhân gây ra căng thẳng. Nghiên cứu của Viện CFA ủng hộ hệ số tương quan cao hơn trong thị trường giá xuống, chứ không phải khẳng định rằng mọi cặp tài sản đều tự động hội tụ về +1.
| Loại căng thẳng thị trường | Hiệu ứng tương quan điển hình |
|---|---|
| cú sốc tăng trưởng hoặc suy thoái | Cổ phiếu, tín dụng lợi suất cao và tài sản chu kỳ có thể biến động sát nhau hơn, trong khi trái phiếu chính phủ chất lượng cao có thể giúp đa dạng hóa sự sụt giảm. |
| Cú sốc lạm phát | Cổ phiếu và trái phiếu dài hạn có thể cùng suy yếu, khiến mối tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu trở nên tích cực hơn. |
| Sốc thanh khoản | Mức độ tương quan có thể tăng lên trên nhiều loại tài sản khi nhà đầu tư huy động vốn. |
| cú sốc lãi suất | Cổ phiếu nhạy cảm với lãi suất và trái phiếu dài hạn có thể cùng giảm giá. |
| cú sốc tín dụng | Cổ phiếu, trái phiếu lợi suất cao và các tài sản tài chính có thể trở nên liên kết chặt chẽ hơn. |
Do đó, hành vi tìm kiếm nơi trú ẩn an toàn mang tính chất có điều kiện. Trái phiếu chính phủ có thể tăng giá trong đợt bán tháo cổ phiếu do tăng trưởng kinh tế nếu hoạt động kinh tế suy yếu được dự đoán sẽ dẫn đến lãi suất thấp hơn, nhưng chúng có thể giảm cùng với cổ phiếu khi lạm phát hoặc lo ngại về kỳ hạn đẩy lợi suất lên cao. Vàng cũng có thể hưởng lợi từ nhu cầu phòng thủ trong một cuộc khủng hoảng và suy yếu trong một cuộc khủng hoảng khác nếu nhu cầu tiền mặt hoặc lợi suất thực tăng cao chiếm ưu thế.
Câu hỏi then chốt là yếu tố rủi ro nào đang gây ra khủng hoảng và liệu một tài sản có chịu ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực từ yếu tố đó hay không.
Mối quan hệ giữa thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu là một ví dụ rõ ràng về sự thay đổi tương quan theo chế độ kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu của IMF cho thấy rằng trong khoảng hai thập kỷ trước cú sốc lạm phát thời kỳ đại dịch, sự gia tăng biến động thị trường thường trùng khớp với việc giá cổ phiếu giảm và giá trái phiếu tăng. Trong chế độ lạm phát sau đó, cổ phiếu và trái phiếu có nhiều khả năng cùng bị bán tháo trong các giai đoạn căng thẳng mạnh, làm suy yếu công cụ phòng ngừa rủi ro truyền thống.
MSCI đã ghi nhận sự phụ thuộc vào chế độ tương tự. Trong một so sánh, sự sụt giảm 34% của cổ phiếu trùng hợp với mức tăng 5% của trái phiếu, khiến danh mục đầu tư giả định 60/40 giảm 18%. Trong bối cảnh bán tháo do lạm phát cao, cổ phiếu giảm 26% và trái phiếu giảm 14%, khiến cùng tỷ lệ phân bổ đó giảm 21%.
Chiến lược đa dạng hóa không bị phá vỡ hoàn toàn. Chế độ kinh tế vĩ mô đã thay đổi. Khi tăng trưởng chậm và lạm phát giảm chiếm ưu thế, trái phiếu có thể bù đắp sự suy yếu của cổ phiếu. Khi lạm phát và lợi suất tăng là nguồn gốc của áp lực, hai loại tài sản này có thể trở nên tương quan tích cực với nhau.
Mức độ tương quan tăng cao làm tăng rủi ro danh mục đầu tư vì hiệp phương sai phụ thuộc vào cả sự biến động của từng tài sản riêng lẻ và mức độ biến động đồng thời của các tài sản đó. Nếu một số khoản đầu tư có tương quan dương mạnh hơn, các khoản lỗ sẽ khó bù trừ lẫn nhau hơn và tổng biến động của danh mục đầu tư có thể tăng lên.
Điều này tạo ra một hình thức thực tiễn của việc thất bại trong chiến lược đa dạng hóa danh mục đầu tư. Một danh mục đầu tư có thể chứa hàng chục chứng khoán nhưng vẫn tập trung vào cùng một rủi ro cơ bản, chẳng hạn như tăng trưởng, lãi suất, điều kiện tín dụng hoặc tính thanh khoản. Do đó, số lượng chứng khoán nắm giữ có thể phóng đại số lượng rủi ro thực sự độc lập.
Ma trận tương quan trong giai đoạn ổn định có thể khiến vấn đề đó khó nhận ra hơn. Một mô hình được hiệu chỉnh chủ yếu dựa trên điều kiện bình thường có thể đánh giá thấp tổn thất khi biến động và tương quan tăng đồng thời. IMF đã đặc biệt lập luận rằng các bài kiểm tra căng thẳng nên kết hợp các kịch bản phá vỡ tương quan vì các mối quan hệ lịch sử có thể đánh giá thấp rủi ro khi các biện pháp phòng ngừa rủi ro truyền thống suy yếu.
Do đó, việc kiểm thử kịch bản không chỉ nên xem xét các cú sốc về giá tài sản mà còn cả những thay đổi trong mối quan hệ giữa các tài sản. Các mối tương quan bị căng thẳng hoặc giảm giá có thể cho thấy danh mục đầu tư hoạt động như thế nào khi các vị thế thường đa dạng hóa lẫn nhau bắt đầu phản ứng với cùng một yếu tố.
Mức độ tương quan cao không nhất thiết phải duy trì ở mức cao khi áp lực giảm bớt. Khi thanh khoản được cải thiện, quá trình giảm nợ bắt buộc chậm lại và sự bất ổn giảm xuống, các yếu tố cơ bản riêng lẻ có thể lấy lại ảnh hưởng. Các công ty có thể phân loại theo sức mạnh bảng cân đối kế toán, thị trường tín dụng có thể phân biệt giữa các nhà phát hành và hàng hóa có thể quay trở lại với các động lực cung cầu riêng của chúng.
Việc phân biệt giữa tương quan cấu trúc và tương quan do căng thẳng kinh tế là rất hữu ích. Tương quan cấu trúc phản ánh các liên kết kinh tế bền vững, trong khi tương quan do căng thẳng kinh tế có thể chỉ là tạm thời và phụ thuộc vào chế độ kinh tế. Điều này giúp giải thích tại sao mức trung bình dài hạn có thể không mô tả chính xác cả thị trường ổn định lẫn điều kiện khủng hoảng.
Mối tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu tăng lên trong nhiều cuộc khủng hoảng thị trường vì giá cả không còn chủ yếu bị chi phối bởi các yếu tố cơ bản riêng biệt của từng tài sản mà bắt đầu phản ứng với các yếu tố kinh tế vĩ mô, nguồn vốn và rủi ro chung. Tuy nhiên, mô hình này phụ thuộc vào cú sốc: suy thoái kinh tế, lạm phát và khủng hoảng thanh khoản có thể tạo ra các mối quan hệ rất khác nhau giữa cổ phiếu, trái phiếu và tài sản trú ẩn an toàn. Do đó, việc đa dạng hóa danh mục đầu tư nên được đánh giá dựa trên mức độ rủi ro tiềm ẩn và các mối tương quan trong điều kiện căng thẳng hoặc giảm giá, chứ không chỉ đơn giản dựa trên số lượng tài sản nắm giữ hoặc mức trung bình lịch sử dài hạn.
