اريخ النشر: 2026-09-07
تاريخ التحديث: 2026-09-07
غالبًا ما يزداد الارتباط بين الأصول خلال الأزمات المالية لأن العوامل المحركة للأسعار تصبح أكثر تركزًا. ففي الأسواق الهادئة، تتفاعل الأسهم والسندات والسلع والعملات مع أساسيات مختلفة لكل منها. أما في أوقات الضغط، فيمكن للصدمات الاقتصادية الكلية المشتركة وضغوط التمويل وعمليات خفض الرافعة المالية وتحولات شهية المخاطرة أن تطغى على هذه الفوارق، مما يرفع الارتباط الفعلي بين الأصول المختلفة ويضعف فاعلية التنويع.
يقيس الارتباط مدى تحرك عائدات أصلين معًا بشكل متقارب. فقراءة قريبة من +1 تشير إلى تحرك قوي في الاتجاه نفسه، بينما تدل القراءة القريبة من الصفر على غياب علاقة خطية ثابتة تقريبًا، أما القراءة القريبة من -1 فتعني أن العائدين يميلان إلى التحرك في اتجاهين متعاكسين.
وهذه العلاقات مشروطة وليست ثابتة. ففي الفترات الهادئة، قد يتحرك سهم شركة ما أساسًا وفق أرباحها، وسند وفق أسعار الفائدة وجودته الائتمانية، وسلعة وفق العرض والطلب، وعملة وفق السياسة النقدية النسبية. أما في أوقات الضغط، فقد يطغى عامل اقتصادي كلي أو تمويلي أو مرتبط بالمخاطر على هذه المحركات الفردية، ما يدفع عدة أسواق للتفاعل مع المعلومة نفسها.
ولذلك قد يرتفع الارتباط الفعلي بين مختلف فئات الأصول بشكل مفاجئ حتى لو ظل الارتباط التاريخي على المدى الطويل معتدلاً. وتُعد الأسهم وسندات العائد المرتفع وأصول الأسواق الناشئة والسلع الدورية الأكثر عرضة لذلك، لأنها غالبًا ما تشترك في الحساسية تجاه النمو والأوضاع المالية وشهية المخاطرة. وتُعد السيولة أحد أبرز القنوات التي تنتقل عبرها هذه الصدمة المشتركة.
كثيرًا ما تخلق ضغوط السوق حاجة ملحة إلى السيولة النقدية. فقد يواجه المستثمرون طلبات استرداد أو نداءات هامش أو متطلبات ضمانات أو التزامات تمويلية لا علاقة تُذكر لها بالجودة الأساسية للأصول التي يملكونها.
وعندما تصبح السيولة النقدية هي الأولوية، قد تُباع الأسهم عالية السيولة أو السندات الحكومية أو غيرها من الأصول الجيدة لمجرد أنها أسهل تحويلاً إلى نقد. وعندها يمكن أن تتراجع أصول لا رابط اقتصاديًا مباشرًا يجمعها معًا، لأنها تُباع للسبب نفسه المرتبط بالسيولة.
ويفسر ذلك أيضًا سبب ضعف بعض الأصول الدفاعية في المراحل الأولى من الأزمة أحيانًا. فقد تبقى خصائصها على المدى الطويل سليمة، لكن الحاجة الفورية إلى السيولة قد تطغى على تسعيرها في المدى القصير. وبذلك قد تعكس ارتفاعات الارتباط ضغط التمويل بقدر ما تعكس تغير الأساسيات.
وتزداد حدة ضغوط السيولة عندما تحوّل الرافعة المالية البيع الاختياري إلى تخفيض قسري للمخاطر.
عندما تنخفض الأسعار وترتفع التقلبات، قد تضطر المحافظ ذات الرافعة المالية إلى خفض مراكزها للبقاء ضمن حدود الهامش أو التمويل أو المخاطر.
ويمكن لهذه العملية أن تغذي نفسها بنفسها؛ فانخفاض الأسعار يرفع مستوى المخاطر المقاسة للمحفظة، وارتفاع المخاطر يستدعي خفض المراكز، وهذا الخفض يولّد بيعًا إضافيًا. وقد تدفع حدود القيمة المعرضة للمخاطر (VaR) واستراتيجيات استهداف التقلبات ومتطلبات الهامش جميعها نحو خفض التعرض في الوقت نفسه.
وإذا تفاعلت صناديق عديدة مع صدمة التقلبات نفسها، فقد يُباع سند ومركز في الأسهم وتعرض في السلع في آن واحد، حتى مع اختلاف أساسياتها. ويكون الارتباط الناتج ميكانيكيًا جزئيًا، مدفوعًا بقيود المحافظ المشتركة لا بنشوء رابط اقتصادي جديد بين الأصول.
ولهذا لا يمكن فهم ارتباط الأزمات من خلال السرديات الاقتصادية الكلية وحدها؛ فبنية التمويل وقواعد المحافظ قادرة على تغيير التحرك المشترك الفعلي بين الأصول تغييرًا جوهريًا خلال أوقات الضغط.
قد يخفي رقم الارتباط المحسوب على مدى فترة كاملة العلاقة الأكثر أهمية أثناء تراجع حاد. فقد يكون لأصلين ارتباط متوسط معتدل فقط عبر مراحل المكاسب والخسائر والتداول الهادئ، لكنهما يصبحان أكثر ارتباطًا إيجابيًا بشكل ملحوظ عندما تهبط الأسواق بحدة.
وغالبًا ما يوصف هذا التفاوت بـ«ارتباط الهبوط»، أو في الحالات الأكثر تطرفًا بـ«الاعتماد الطرفي». وقد وثّقت أبحاث معهد CFA حول أسواق الأسهم الدولية ارتفاعًا ملحوظًا في مستويات الارتباط خلال الأسواق الهابطة، ورأت أن تقديرات المخاطر ينبغي أن تراعي سلوك الارتباط عند الأطراف بدلاً من الاعتماد فقط على علاقات التباين المشترك المتوسطة.
وتظهر الفكرة نفسها في الأسواق التطلعية، إذ تُظهر أبحاث S&P Global حول الارتباط الضمني في الخيارات أن مستويات الارتباط الضمني ترتفع عند أسعار التنفيذ (strike) الأدنى، ما يعني أن أسواق خيارات الأسهم تسعّر تحركًا مشتركًا متوقعًا أقوى في ظل السيناريوهات الأكثر سلبية. وبذلك قد يقلّل تقدير ارتباط متوسط واحد من شأن بنية الاعتماد التي تتوقعها الأسواق في حال حدوث هبوط.
ويساعد ذلك في تفسير سبب ظهور التنويع بمظهر قوي على مدى عينة زمنية طويلة، بينما يوفر حماية أقل خلال الفترات التي تتسبب في أكبر الخسائر.
عبارة «الارتباط يتجه نحو الواحد الصحيح في الأزمات» تحذير مفيد لا قاعدة حرفية. فقد يرتفع الارتباط بحدة خلال أوقات الضغط، لكن اتجاه التغير وحجمه يعتمدان على سبب الضغط نفسه. وتدعم أبحاث معهد CFA ارتفاع الارتباط في الأسواق الهابطة، وليس الزعم بأن كل زوج من الأصول يتقارب آليًا نحو +1.
| نوع ضغط السوق | الأثر المعتاد على الارتباط |
|---|---|
| صدمة النمو أو الركود | قد تتحرك الأسهم وسندات العائد المرتفع والأصول الدورية بتقارب أكبر، في حين قد تسهم السندات الحكومية عالية الجودة في تنويع التراجع |
| صدمة التضخم | يمكن أن تضعف الأسهم والسندات طويلة الأجل معًا، ما يجعل الارتباط بين الأسهم والسندات أكثر إيجابية |
| صدمة السيولة | يمكن أن يرتفع الارتباط عبر نطاق واسع من الأصول مع سعي المستثمرين لتوفير السيولة النقدية |
| صدمة أسعار الفائدة | قد تتراجع الأسهم الحساسة لأسعار الفائدة والسندات طويلة الأجل معًا |
| صدمة الائتمان | يمكن أن تصبح الأسهم وسندات العائد المرتفع والأصول المالية أكثر ارتباطًا فيما بينها |
ولذلك يظل سلوك الملاذ الآمن مشروطًا. فقد ترتفع السندات الحكومية خلال موجة بيع للأسهم مدفوعة بتباطؤ النمو، إذا كان من المتوقع أن يؤدي ضعف النشاط إلى خفض أسعار الفائدة، لكنها قد تهبط جنبًا إلى جنب مع الأسهم عندما تدفع مخاوف التضخم أو علاوة الأجل العائدات إلى الارتفاع. وقد يستفيد الذهب أيضًا من الطلب الدفاعي في أزمة معينة، بينما يضعف في أزمة أخرى إذا هيمنت الحاجة إلى السيولة النقدية أو ارتفاع العائدات الحقيقية.
والسؤال الجوهري هو: ما عامل المخاطرة الذي يقود الأزمة، وهل تعرض الأصل له إيجابي أم سلبي؟
تقدم العلاقة بين الأسهم والسندات مثالاً واضحًا على تغير الارتباط بتغير البيئة الاقتصادية الكلية. ووجدت أبحاث صندوق النقد الدولي أنه على مدى نحو عقدين قبل صدمة التضخم في حقبة الجائحة، كان ارتفاع تقلبات السوق يتزامن عمومًا مع انخفاض أسعار الأسهم وارتفاع أسعار السندات. أما في البيئة التضخمية التي تلت ذلك، فأصبحت احتمالية بيع الأسهم والسندات معًا خلال نوبات الضغط الحاد أكبر، ما أضعف دور السندات كأداة تحوط تقليدية.
ووثّقت MSCI الاعتماد نفسه على البيئة الاقتصادية. ففي إحدى المقارنات، تزامن تراجع في الأسهم بنسبة 34% مع مكسب في السندات بنسبة 5%، ما ترك محفظة افتراضية بتوزيع 60/40 منخفضة بنسبة 18%. وفي ظل موجة بيع مدفوعة بتضخم مرتفع، تراجعت الأسهم بنسبة 26% والسندات بنسبة 14%، لتنخفض المحفظة نفسها بنسبة 21%.
ولم ينهر التنويع بشكل دائم، بل تغيرت البيئة الاقتصادية الكلية. فعندما يهيمن تراجع النمو وتراجع التضخم، يمكن للسندات أن تعوّض ضعف الأسهم. وعندما يكون التضخم وارتفاع العائدات مصدر الضغط، يمكن أن تصبح فئتا الأصول نفسهما مرتبطتين ارتباطًا إيجابيًا.
يرفع ارتفاع الارتباط من مخاطر المحفظة، لأن التباين المشترك يعتمد على تقلب كل أصل على حدة، وعلى مدى تقارب تحرك الأصول معًا. فإذا أصبحت عدة أصول مملوكة أكثر ارتباطًا إيجابيًا، تقل احتمالية أن تعوّض الخسائر بعضها بعضًا، وقد يرتفع التقلب الإجمالي للمحفظة.
وهذا يخلق شكلاً عمليًا من فشل التنويع؛ إذ قد تضم المحفظة عشرات الأوراق المالية وتظل مع ذلك مركزة في التعرضات الأساسية نفسها، مثل النمو أو أسعار الفائدة أو الأوضاع الائتمانية أو السيولة. وبذلك قد يبالغ عدد الأصول المملوكة في تقدير عدد المخاطر المستقلة فعليًا.
وقد تجعل مصفوفات الارتباط المحسوبة في فترات الهدوء هذه المشكلة أصعب في الرصد؛ فالنموذج المعايَر أساسًا على أوضاع طبيعية قد يقلل من تقدير الخسائر عندما ترتفع التقلبات ومستويات الارتباط في آن واحد. وقد أكد صندوق النقد الدولي تحديدًا أن اختبارات الضغط ينبغي أن تشمل سيناريوهات انهيار الارتباط، لأن العلاقات التاريخية قد تقلل من تقدير المخاطر عندما تضعف أدوات التحوط التقليدية.
ولذلك ينبغي أن يفحص اختبار السيناريوهات، إلى جانب صدمات أسعار الأصول، التغيرات في العلاقات بين الأصول أيضًا. إذ يمكن لمستويات الارتباط تحت الضغط أو عند الهبوط أن تكشف كيف تتصرف المحفظة عندما تبدأ مراكز تنوّع بعضها بعضًا في العادة بالاستجابة للعامل نفسه.
لا يبقى الارتباط المرتفع بالضرورة على حاله بعد تراجع الضغوط. فمع تحسن السيولة، وتباطؤ خفض الرافعة المالية القسري، وتراجع حالة عدم اليقين، يمكن للأساسيات الفردية أن تستعيد تأثيرها. فتتمايز الشركات وفق قوة مراكزها المالية، وتفرّق أسواق الائتمان بين الجهات المصدرة، وتعود السلع إلى محركاتها الخاصة بالعرض والطلب.
ومن المفيد التمييز بين الارتباط الهيكلي والارتباط الناجم عن الضغوط. فالارتباط الهيكلي يعكس روابط اقتصادية دائمة، في حين قد يكون الارتباط الناجم عن الضغوط مؤقتًا ومرتبطًا بالبيئة الاقتصادية السائدة. وهذا يفسر لماذا قد لا يصف المتوسط طويل الأجل الأسواق الهادئة ولا ظروف الأزمات بدقة كبيرة.
يرتفع الارتباط خلال كثير من أزمات السوق لأن الأسعار تتوقف عن التحرك أساسًا وفق أساسيات كل أصل على حدة، وتبدأ بالاستجابة لعوامل اقتصادية كلية وتمويلية ومخاطر مشتركة. غير أن النمط يعتمد على نوع الصدمة: فأزمات الركود والتضخم والسيولة يمكن أن تنتج علاقات مختلفة تمامًا بين الأسهم والسندات وبين الأصول الملاذة الآمنة. ولذلك ينبغي الحكم على تنويع المحفظة استنادًا إلى التعرضات الأساسية للمخاطر ومستويات الارتباط تحت الضغط أو عند الهبوط، لا مجرد عدد الأصول المملوكة أو المتوسطات التاريخية طويلة الأجل.
