Дата публикации: 2026-09-07
Дата обновления: 2026-09-07
Корреляция активов часто растет во время рыночных кризисов, поскольку факторы, определяющие движение цен, становятся более общими для разных рынков. В спокойные периоды акции, облигации, товары и валюты могут реагировать на разные фундаментальные факторы. Но в кризис общие макроэкономические шоки, давление на фондирование (funding pressure), делевередж (сокращение заемных позиций под давлением) и изменение аппетита к риску начинают преобладать над этими различиями, повышая фактическую межрыночную корреляцию и ослабляя эффект диверсификации.
Корреляция показывает, насколько тесно доходности двух активов движутся синхронно. Значение, близкое к +1, говорит о сильном движении в одном направлении. Значение около 0 указывает на отсутствие устойчивой линейной связи. Значение, близкое к -1, говорит о том, что доходности обычно движутся в противоположных направлениях.
Эти связи носят условный, а не постоянный характер. В спокойные периоды акция может двигаться в основном под влиянием прибыли компании, облигация, процентных ставок и кредитного качества, товар, соотношения спроса и предложения, а валюта, относительной денежно-кредитной политики. В период стресса на первый план может выйти один доминирующий макроэкономический, рисковый фактор или фактор фондирования, который подавляет эти индивидуальные драйверы и заставляет несколько рынков реагировать на одну и ту же информацию.
Поэтому фактическая межрыночная корреляция может резко вырасти даже при умеренной долгосрочной исторической корреляции. Акции, высокодоходные облигации, активы развивающихся рынков и циклические товары особенно уязвимы, поскольку часто разделяют чувствительность к экономическому росту, финансовым условиям и аппетиту к риску. Одним из главных каналов распространения такого общего шока выступает ликвидность.
Рыночный стресс часто порождает срочную потребность в деньгах. Инвесторы могут столкнуться с погашениями паев, маржин-коллами, требованиями по обеспечению или обязательствами по фондированию, которые практически не связаны с фундаментальным качеством принадлежащих им активов.
Когда деньги становятся приоритетом, инвесторы могут продавать высоколиквидные акции, государственные облигации или другие качественные активы просто потому, что их проще конвертировать в деньги. В результате активы, между которыми почти нет прямой экономической связи, могут снижаться одновременно просто потому, что их продают по одной и той же причине, связанной с ликвидностью.
Это также объясняет, почему защитные активы иногда слабеют в самом начале кризиса. Их долгосрочные характеристики могут оставаться неизменными, но немедленная потребность в ликвидности способна доминировать в краткосрочном ценообразовании. Поэтому всплески корреляции могут отражать давление на фондирование в той же мере, что и изменение фундаментальных показателей.
Стресс на рынке ликвидности становится еще более разрушительным, когда заемное плечо превращает добровольные продажи в вынужденное сокращение риска.
Когда цены падают, а волатильность растет, портфелям с заемным плечом может потребоваться сократить позиции, чтобы уложиться в требования по марже, фондированию или лимитам риска.
Этот процесс способен подпитывать сам себя. Снижение цен повышает расчетный риск портфеля, рост риска запускает сокращение позиций, а эти продажи создают дополнительное давление на цены. Лимиты Value-at-Risk (VaR), стратегии таргетирования волатильности и требования по марже могут одновременно снижать рыночную экспозицию.
Если множество фондов реагируют на один и тот же шок волатильности, облигации, акции и товарные позиции могут распродаваться одновременно, даже если их фундаментальные показатели различаются. Возникающая при этом корреляция отчасти носит механический характер: она вызвана общими портфельными ограничениями, а не новой экономической связью между активами.
Именно поэтому корреляцию в кризис нельзя объяснить одними макроэкономическими нарративами. Структура фондирования и портфельные правила способны существенно менять фактическую синхронность движения активов в период стресса.
Корреляция, рассчитанная за весь период, может скрывать ту связь между активами, которая имеет наибольшее значение при резком падении рынка. Два актива могут показывать лишь умеренную среднюю корреляцию за периоды роста, падения и спокойной торговли, но становиться значительно более тесно связанными именно тогда, когда рынки резко снижаются.
Эту асимметрию принято называть корреляцией на падении (downside correlation) или, в более выраженных случаях, хвостовой зависимостью (tail dependence). Исследование CFA Institute по международным рынкам акций зафиксировало значительно более высокую корреляцию в периоды медвежьего рынка и указало, что при оценке риска следует учитывать поведение корреляции именно в «хвостах» распределения, а не полагаться только на средние показатели ковариации.
Та же закономерность прослеживается на форвардных рынках. Исследование S&P Global по подразумеваемой корреляции опционов показывает, что подразумеваемая корреляция выше при более низких страйках, то есть рынок опционов на акции закладывает более сильное ожидаемое совместное движение в неблагоприятных сценариях. Поэтому единая усредненная оценка корреляции может занижать реальную структуру зависимости, которую рынок закладывает на случай падения.
Это помогает объяснить, почему диверсификация может выглядеть надежной на длинной выборке данных, но давать меньше защиты именно в тех наблюдениях, которые приводят к наибольшим убыткам.
Фразу «в кризис все корреляции стремятся к единице» стоит воспринимать как полезное предупреждение, а не как буквальное правило. Корреляции действительно могут резко расти в период стресса, однако направление и масштаб изменений зависят от причины стресса. Исследование CFA Institute подтверждает более высокую корреляцию в периоды медвежьего рынка, но не утверждение о том, что каждая пара активов механически сходится к +1.
| Тип рыночного стресса | Типичный эффект для корреляции |
|---|---|
| Шок экономического роста или рецессии | Акции, высокодоходные облигации и циклические активы могут начать двигаться более синхронно, тогда как высококачественные государственные облигации способны диверсифицировать падение |
| Инфляционный шок | Акции и облигации с длинной дюрацией могут слабеть одновременно, из-за чего корреляция между акциями и облигациями становится более положительной |
| Шок ликвидности | Корреляция может вырасти по широкому кругу активов, поскольку инвесторы наращивают долю денежных средств |
| Шок процентных ставок | Чувствительные к ставкам акции и облигации с длинной дюрацией могут снижаться одновременно |
| Кредитный шок | Акции, высокодоходные облигации и финансовые активы могут теснее связываться между собой |
Поэтому статус защитного актива всегда условен. Государственные облигации могут расти во время распродажи акций, вызванной замедлением роста, если ожидается, что более слабая экономическая активность приведет к снижению ставок. Но они могут падать вместе с акциями, если рост доходностей вызван инфляцией или премией за срок. Золото также может выигрывать от защитного спроса в одном кризисе и слабеть в другом, если доминируют потребность в деньгах или рост реальных доходностей.
Ключевой вопрос состоит в том, какой фактор риска движет кризисом и как именно на него реагирует конкретный актив: положительно или отрицательно.
Связь между акциями и облигациями наглядно показывает, как корреляция меняется вместе с макроэкономическим режимом. Исследование Международного валютного фонда (МВФ) показало, что примерно два десятилетия до инфляционного шока пандемийной эпохи рост волатильности рынка, как правило, совпадал с падением цен на акции и ростом цен на облигации. В последовавшем инфляционном режиме акции и облигации стали чаще падать одновременно во время острых эпизодов стресса, что ослабило традиционную защитную функцию облигаций.
MSCI зафиксировала ту же зависимость от режима. В одном сравнении падение акций на 34% сопровождалось ростом облигаций на 5%, из-за чего гипотетический портфель 60/40 потерял 18%. При распродаже на фоне высокой инфляции акции упали на 26%, а облигации, на 14%, и тот же портфель потерял 21%.
Диверсификация не сломалась окончательно. Изменился макроэкономический режим. Когда преобладают замедление роста и дезинфляция, облигации способны компенсировать слабость акций. Когда источником стресса выступают инфляция и рост доходностей, те же два класса активов могут стать положительно коррелированными.
Рост корреляции повышает риск портфеля, поскольку ковариация зависит как от волатильности отдельных активов, так и от того, насколько синхронно они движутся. Если несколько позиций начинают положительно коррелировать сильнее, убытки по ним реже компенсируют друг друга, и общая волатильность портфеля может вырасти.
Это создает практическую проблему: сбой диверсификации. Портфель может включать десятки бумаг и при этом оставаться сконцентрированным на одних и тех же базовых факторах риска, таких как экономический рост, процентные ставки, кредитные условия или ликвидность. Поэтому число позиций в портфеле может завышать реальное число независимых источников риска.
Матрицы корреляции, рассчитанные по спокойным периодам, могут маскировать эту проблему. Модель, откалиброванная в основном на нормальных рыночных условиях, способна недооценивать убытки при одновременном росте волатильности и корреляции. МВФ прямо указывает, что стресс-тесты должны включать сценарии разрушения корреляции (correlation breakdown), поскольку исторические связи могут занижать риск в момент, когда традиционные защитные инструменты перестают работать.
Поэтому сценарный анализ должен охватывать не только шоки цен на активы, но и изменения связей между самими активами. Корреляция в стрессовых условиях или на падении показывает, как поведет себя портфель, если позиции, обычно диверсифицирующие друг друга, начинают реагировать на один и тот же фактор.
Повышенная корреляция не обязательно сохраняется после того, как стресс идет на спад. По мере улучшения ликвидности, замедления вынужденного делевереджа и снижения неопределенности вновь усиливается влияние индивидуальных фундаментальных факторов. Компании начинают различаться в зависимости от прочности баланса, кредитные рынки, проводить разграничение между эмитентами, а товарные активы, возвращаться к собственным факторам спроса и предложения.
Здесь полезно различать структурную корреляцию и корреляцию, вызванную стрессом. Структурная корреляция отражает устойчивые экономические связи, тогда как стрессовая корреляция может быть временной и зависящей от режима. Это объясняет, почему долгосрочное среднее значение корреляции не слишком точно описывает ни спокойный рынок, ни кризисные условия.
Корреляция активов растет во многих рыночных кризисах, потому что цены перестают определяться преимущественно индивидуальными фундаментальными факторами каждого актива и начинают реагировать на общие макроэкономические факторы, факторы фондирования и факторы риска. Но конкретная картина зависит от типа шока: рецессия, инфляция и кризис ликвидности могут формировать совершенно разные связи между акциями и облигациями и разное поведение защитных активов. Поэтому диверсификацию портфеля следует оценивать по реальной структуре рисков и по корреляции в стрессовых условиях или на падении, а не просто по числу позиций или долгосрочным историческим средним.
