資産の相関係数が金融危機に高まる理由

市場危機時には、価格を左右する要因が集中するため、資産の相関係数が高まることが多いです。平穏な市場では、株式、債券、商品、通貨はそれぞれ異なるファンダメンタルズに反応します。しかし、ストレス下では、共通のマクロ経済ショック、資金調達圧力、デレバレッジ、リスク選好度の変化などがこうした差異を支配し、資産間の相関性を高め、分散投資の効果を弱める可能性があります。金融危機はその典型例です。

市場ストレス時における相関関係はどうなるのか？

相関係数は、2つの資産の収益率がどれだけ密接に連動しているかを示す指標です。+1に近い値は同じ方向に強く動いていることを示し、0に近い値は一貫した線形関係がほとんどないことを示し、-1に近い値は収益率が反対方向に動く傾向があることを示します。

これらの関係は永続的なものではなく、条件付きのものです。平穏な時期には、企業は主に収益に基づいて、債券は金利と信用力に基づいて、商品は需給に基づいて、通貨は相対的な金融政策に基づいて取引されます。しかし、ストレス時には、支配的なマクロ経済要因、資金調達要因、またはリスク要因がこれらの個々の要因を圧倒し、複数の市場が同じ情報に反応する可能性があります。

したがって、長期的な歴史的相関が穏やかなままであっても、実現されたクロスアセット相関は急激に上昇する可能性があります。株式、高利回り債、新興国資産、景気循環型商品は、成長、金融情勢、リスク選好度に対する感応度が共通していることが多いため、特に影響を受けやすいです。こうした共通ショックが伝播する主要な経路の一つが流動性です。

流動性ストレスが相関関係を押し上げる仕組み

市場の混乱は、しばしば緊急の現金需要を生み出します。投資家は、保有資産の本質的な質とはほとんど関係のない、償還請求、追証、担保要求、資金調達義務などに直面する可能性があります。

現金が最優先事項になると、流動性の高い株式、国債、その他の優良資産は、現金化しやすいという理由だけで売却される可能性があります。その結果、経済的な関連性がほとんどない資産も、同じ流動性確保の理由で売却されるため、一斉に下落する可能性があります。金融危機の初期段階では、この現象が顕著に現れます。

これは、危機発生初期に防御資産が弱体化する理由を説明するものでもあります。長期的な特性は維持されるかもしれませんが、短期的な価格決定においては、差し迫った流動性ニーズが支配的になる可能性があります。したがって、資産の相関係数の急上昇は、ファンダメンタルズの変化だけでなく、資金調達圧力も反映していると言えます。

レバレッジによって裁量的な売りが強制的なリスク削減へと転じると、流動性ストレスはより深刻な影響を及ぼします。

デレバレッジが相関関 係の急上昇を増幅させる理由

価格が下落し、ボラティリティが上昇すると、レバレッジをかけたポートフォリオは、証拠金、資金調達、またはリスクの制限内に収まるように、ポジションを削減する必要が生じる場合があります。

このプロセスは自己強化的に作用する可能性があります。価格が下がるとポートフォリオのリスクが上昇し、リスクが高まるとポジションの削減が行われ、その削減によってさらなる売りが生まれます。バリュー・アット・リスク(VaR)制限、ボラティリティ目標戦略、証拠金要件はすべて、同時にエクスポージャーを低下させる可能性があります。

多くのファンドが同じボラティリティショックに反応する場合、債券、株式、商品へのエクスポージャーは、それぞれのファンダメンタルズが異なっていても、すべて売却される可能性があります。結果として生じる相関関係は、資産間の新たな経済的つながりではなく、共通のポートフォリオ制約によって引き起こされる、部分的に機械的なものです。

だからこそ、危機相関はマクロ経済的な説明だけでは理解できないのです。資金調達構造やポートフォリオルールは、ストレス時における実際の連動性を大きく左右する可能性があります。

なぜ下方相関とテール相関 が平均値よりも重要なのか

全期間の相関係数は、深刻な下落局面において最も重要な関係性を覆い隠してしまう可能性があります。2つの資産は、上昇局面、下落局面、そして通常の取引期間全体では平均的な相関関係が中程度であっても、市場が急落すると、はるかに強い正の相関関係を示すようになることがあります。

この非対称性は、しばしば下方相関、あるいはより極端な場合にはテール依存性として説明されます。CFA協会による国際株式市場に関する研究では、弱気相場において相関が著しく高くなることが明らかになっており、リスク推定においては、平均共分散関係だけに頼るのではなく、テールにおける相関の挙動を考慮に入れるべきであると主張しています。

同様の考え方は、将来予測市場にも見られます。S&Pグローバルが行ったオプション価格の相関関係に関する調査によると、低い権利行使価格ほど相関関係が高くなることが示されており、これは株式オプション市場がより不利なシナリオにおいて、より強い連動性を織り込んでいることを意味します。したがって、単一の平均相関推定値では、市場が下落局面で想定する依存構造を過小評価してしまう可能性があります。

これは、分散投資が長期にわたって見ると堅調に見える一方で、最大の損失を引き起こすような局面では保護効果が低下する理由を説明するのに役立ちます。

異なる市場危 機がもたらす相関関係の違い

「危機時には相関関係が1に収束する」という表現は、文字通りの法則ではなく、有用な警告です。相関関係はストレス時に急激に上昇する可能性がありますが、その変化の方向と大きさは、ストレスの原因によって異なります。CFA協会の研究は、弱気相場では相関関係が高くなることを裏付けていますが、すべての資産ペアが機械的に+1に収束するという主張は支持していません。  

したがって、安全資産としての行動は条件付きです。景気減速による金利低下が見込まれる場合、成長主導の株式市場の売り浴びせの中で国債価格は上昇する可能性がありますが、インフレや期間プレミアムへの懸念から利回りが上昇すると、株式市場とともに下落する可能性があります。金もまた、ある危機においては防衛的な需要によって恩恵を受ける一方で、別の危機においては現金需要や実質利回りの上昇が支配的になると、価格が下落する可能性があります。

重要なのは、どのリスク要因が危機を引き起こしているのか、そして資産がそのリスク要因に対してプラスの影響を受けるのかマイナスの影響を受けるのか、という点です。

株式と債券の関係は、体 制がなぜ重要なのかを示している

株式と債券の関係は、マクロ経済体制の変化に伴って相関関係が変化する明確な例を示しています。IMFの調査によると、パンデミック時代のインフレショック以前の約20年間は、市場のボラティリティの上昇は概ね株価の下落と債券価格の上昇と一致していました。しかし、その後のインフレ体制下では、急激なストレス局面において株式と債券が同時に売られる可能性が高まり、従来のヘッジ手段が弱体化しました。

MSCIも同様の体制依存性を記録しています。ある比較では、株式が34%下落したのに対し、債券は5%上昇し、仮想的な60/40ポートフォリオは18%下落しました。高インフレによる売り浴びせでは、株式は26%、債券は14%下落し、同じ構成比率のポートフォリオは21%下落しました。

分散投資の効果が永久に失われたわけではありません。マクロ経済環境が変化したのです。成長率の低下とデフレが支配的な状況では、債券が株式市場の低迷を相殺する役割を果たします。一方、インフレと金利上昇がストレス要因となる状況では、同じ2つの資産クラスが正の相関関係を持つようになる可能性があります。

相関関係の上昇がポートフ ォリオリスクに及ぼす影響

相関関係の上昇はポートフォリオのリスクを高めます。なぜなら、共分散は個々の資産の変動性と、資産同士の動きの連動性の両方に依存するからです。複数の保有資産の相関関係が正の相関を示すようになると、損失が互いに相殺される可能性が低くなり、ポートフォリオ全体の変動性が上昇する可能性があります。

これは、分散投資の失敗を事実上引き起こします。ポートフォリオには数十もの証券が含まれていても、成長性、金利、信用状況、流動性といった同じ根本的なリスク要因に集中している可能性があります。したがって、保有銘柄数は、真に独立したリスクの数を過大評価することになります。

平穏期の相関行列では、この問題が見過ごされがちになります。主に通常時の状況に基づいて調整されたモデルでは、変動性と相関が同時に上昇した場合、損失を過小評価する可能性があります。IMFは特に、従来のヘッジが弱まると過去の相関関係がリスクを過小評価する可能性があるため、ストレステストには相関崩壊シナリオを組み込むべきだと主張しています。

したがって、シナリオテストでは、資産価格のショックだけでなく、資産間の関係性の変化も検証する必要があります。ストレスを受けた相関関係や下方相関関係を分析することで、通常は互いに分散効果を発揮するはずのポジションが、同じ要因に反応し始めた場合に、ポートフォリオがどのように振る舞うかを明らかにすることができます。

危機後、相関関係は 正常化するのだろうか？

相関関係が高まったとしても、ストレスが軽減すれば必ずしも高いまま維持されるとは限りません。流動性が改善し、強制的な債務削減が減速し、不確実性が低下するにつれて、個々のファンダメンタルズが再び影響力を持つようになります。企業はバランスシートの健全性に応じて分類され、信用市場は発行体ごとに区別できるようになり、商品市場は本来の需給要因に基づいて価格が変動するようになります。

構造的相関とストレスによる相関を区別することは重要です。構造的相関は永続的な経済的つながりを反映する一方、ストレスによる相関は一時的で、状況に依存する可能性があります。このことは、長期平均が平穏な市場状況も危機的状況も適切に説明できない理由を説明するのに役立ちます。

結 論

多くの市場危機において資産の相関係数が上昇するのは、価格が個々の資産固有のファンダメンタルズによって主に決定されるのではなく、共通のマクロ経済要因、資金調達要因、リスク要因に反応し始めるためです。しかし、そのパターンはショックの種類によって異なり、景気後退、インフレ、流動性危機は、株式と債券、そして安全資産との関係を大きく異なるものにする可能性があります。したがって、ポートフォリオの分散は、保有銘柄数や長期的な過去平均ではなく、基礎となるリスクエクスポージャーと、ストレス下における資産の相関係数(下方相関)に基づいて判断されるべきです。金融危機は、この原則の重要性を最も明確に示す場面なのです。