เหตุใดสินทรัพย์จึงมีความสัมพันธ์กันมากขึ้นในช่วงวิกฤตตลาด

สินทรัพย์ต่าง ๆ มักมีความสัมพันธ์ (correlation) กันมากขึ้นในช่วงวิกฤตตลาด เนื่องจากปัจจัยที่ขับเคลื่อนราคาสินทรัพย์เริ่มกระจุกตัวอยู่ที่จุดเดียวกัน ในภาวะตลาดปกติ หุ้น ตราสารหนี้ สินค้าโภคภัณฑ์ และสกุลเงินต่างตอบสนองต่อปัจจัยพื้นฐานที่แตกต่างกัน แต่ในภาวะตึงตัว ปัจจัยร่วมอย่างแรงกระแทกทางเศรษฐกิจมหภาค แรงกดดันด้านเงินทุน การลดสัดส่วนหนี้ (deleveraging) และการเปลี่ยนแปลงความต้องการรับความเสี่ยง (risk appetite) มักมีอิทธิพลเหนือความแตกต่างเหล่านั้น ส่งผลให้ความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์ที่เกิดขึ้นจริงปรับตัวสูงขึ้น และทำให้การกระจายความเสี่ยงมีประสิทธิภาพลดลง

เกิดอะไรขึ้นกับความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์ในช่วงตลาดตึงตัว

ความสัมพันธ์เป็นค่าที่ใช้วัดว่าผลตอบแทนของสินทรัพย์สองชนิดเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันมากน้อยเพียงใด ค่าที่ใกล้ +1 หมายถึงสินทรัพย์ทั้งสองเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันอย่างชัดเจน ค่าที่ใกล้ 0 หมายถึงไม่มีความสัมพันธ์เชิงเส้นที่แน่นอน ส่วนค่าที่ใกล้ -1 หมายถึงผลตอบแทนมีแนวโน้มเคลื่อนไหวไปในทิศทางตรงกันข้าม

ความสัมพันธ์เหล่านี้ไม่ใช่สิ่งที่คงที่ตลอดไป แต่ขึ้นอยู่กับสถานการณ์ ในภาวะปกติ หุ้นของบริษัทหนึ่งอาจเคลื่อนไหวตามผลประกอบการเป็นหลัก ตราสารหนี้เคลื่อนไหวตามอัตราดอกเบี้ยและคุณภาพเครดิต สินค้าโภคภัณฑ์เคลื่อนไหวตามอุปสงค์และอุปทาน ส่วนสกุลเงินเคลื่อนไหวตามนโยบายการเงินของแต่ละประเทศ แต่ในภาวะตึงตัว ปัจจัยหลักเพียงตัวเดียว ไม่ว่าจะเป็นปัจจัยเศรษฐกิจมหภาค ปัจจัยด้านเงินทุน หรือปัจจัยความเสี่ยง อาจมีอิทธิพลเหนือปัจจัยเฉพาะของสินทรัพย์แต่ละชนิด และทำให้หลายตลาดตอบสนองต่อข้อมูลชุดเดียวกัน

ด้วยเหตุนี้ ความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์ที่เกิดขึ้นจริงจึงสามารถพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว แม้ว่าค่าเฉลี่ยความสัมพันธ์ในระยะยาวยังอยู่ในระดับปานกลาง หุ้น ตราสารหนี้ที่ให้ผลตอบแทนสูง (high-yield) สินทรัพย์ในตลาดเกิดใหม่ และสินค้าโภคภัณฑ์ที่อ่อนไหวต่อภาวะเศรษฐกิจ มีความเสี่ยงเป็นพิเศษ เพราะสินทรัพย์เหล่านี้มักมีความอ่อนไหวร่วมกันต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ เงื่อนไขทางการเงิน และความต้องการรับความเสี่ยง ช่องทางหลักช่องทางหนึ่งที่ทำให้แรงกระแทกร่วมนี้แพร่กระจายออกไปคือสภาพคล่อง

ความตึงตัวด้านสภาพคล่องผลักดันให้ความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์สูงขึ้นได้อย่างไร

ภาวะตึงตัวในตลาดมักก่อให้เกิดความต้องการเงินสดอย่างเร่งด่วน นักลงทุนอาจเผชิญกับแรงไถ่ถอนกองทุน การเรียกหลักประกันเพิ่ม (margin call) ข้อกำหนดเรื่องหลักประกัน หรือภาระผูกพันด้านเงินทุน ซึ่งล้วนไม่เกี่ยวข้องกับคุณภาพพื้นฐานของสินทรัพย์ที่ถือครองอยู่โดยตรง

เมื่อเงินสดกลายเป็นสิ่งจำเป็นอันดับแรก นักลงทุนอาจขายหุ้นที่มีสภาพคล่องสูง ตราสารหนี้รัฐบาล หรือสินทรัพย์คุณภาพดีอื่น ๆ ออกไป เพียงเพราะสินทรัพย์เหล่านี้แปลงเป็นเงินสดได้ง่ายกว่า สินทรัพย์ที่ไม่มีความเชื่อมโยงทางเศรษฐกิจกันโดยตรงจึงอาจปรับตัวลงพร้อมกัน เพราะถูกเทขายด้วยเหตุผลด้านสภาพคล่องเดียวกัน

นี่คือสาเหตุที่สินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยง (defensive assets) บางครั้งอ่อนตัวลงในช่วงต้นของวิกฤต คุณสมบัติระยะยาวของสินทรัพย์เหล่านี้อาจยังไม่เปลี่ยนแปลง แต่ความต้องการสภาพคล่องเฉพาะหน้าสามารถมีอิทธิพลเหนือการตั้งราคาในระยะสั้น ความสัมพันธ์ที่พุ่งสูงขึ้นในช่วงนี้จึงสะท้อนแรงกดดันด้านเงินทุนไม่น้อยไปกว่าการเปลี่ยนแปลงของปัจจัยพื้นฐาน

ความตึงตัวด้านสภาพคล่องจะทวีความรุนแรงขึ้นไปอีก เมื่อเลเวอเรจเปลี่ยนการขายที่เกิดจากดุลยพินิจให้กลายเป็นการลดความเสี่ยงแบบถูกบังคับ

ทำไมการลดสัดส่วนหนี้จึงขยายให้ความสัมพันธ์พุ่งสูงขึ้น

เมื่อราคาสินทรัพย์ปรับตัวลงและความผันผวนเพิ่มขึ้น พอร์ตการลงทุนที่ใช้เลเวอเรจอาจต้องลดสถานะลง เพื่อให้อยู่ในเกณฑ์มาร์จิ้น เงินทุน หรือขอบเขตความเสี่ยงที่กำหนดไว้

กระบวนการนี้สามารถตอกย้ำตัวเองได้ ราคาที่ลดลงทำให้ความเสี่ยงของพอร์ตที่วัดได้สูงขึ้น ความเสี่ยงที่สูงขึ้นกระตุ้นให้ต้องลดสถานะ และการลดสถานะก็ก่อให้เกิดแรงขายเพิ่มเติมอีก เกณฑ์มูลค่าความเสี่ยง (Value-at-Risk) กลยุทธ์ที่กำหนดเป้าหมายความผันผวน (volatility targeting) และข้อกำหนดมาร์จิ้น ล้วนสามารถผลักดันให้มีการลดความเสี่ยงลงพร้อมกันได้ทั้งหมด

หากกองทุนจำนวนมากตอบสนองต่อแรงกระแทกด้านความผันผวนชุดเดียวกัน ตราสารหนี้ สถานะในหุ้น และการลงทุนในสินค้าโภคภัณฑ์ อาจถูกเทขายพร้อมกันทั้งหมด แม้ปัจจัยพื้นฐานของสินทรัพย์เหล่านี้จะแตกต่างกัน ความสัมพันธ์ที่เกิดขึ้นจึงเป็นผลบางส่วนจากกลไกเชิงเทคนิค ซึ่งเกิดจากข้อจำกัดของพอร์ตการลงทุนที่มีร่วมกัน มากกว่าจะเป็นความเชื่อมโยงทางเศรษฐกิจใหม่ระหว่างสินทรัพย์

นี่คือเหตุผลที่ความสัมพันธ์ในช่วงวิกฤตไม่สามารถอธิบายได้ด้วยมุมมองเศรษฐกิจมหภาคเพียงอย่างเดียว โครงสร้างเงินทุนและกฎเกณฑ์ของพอร์ตการลงทุนสามารถเปลี่ยนแปลงการเคลื่อนไหวร่วมกันที่เกิดขึ้นจริงในช่วงตึงตัวได้อย่างมีนัยสำคัญ

ทำไมความสัมพันธ์ด้านลบและความสัมพันธ์ในส่วนหางสำคัญกว่าค่าเฉลี่ย

ค่าความสัมพันธ์ที่คำนวณจากทั้งช่วงเวลาสามารถซ่อนความสัมพันธ์ที่สำคัญที่สุดในช่วงตลาดร่วงรุนแรงเอาไว้ได้ สินทรัพย์สองชนิดอาจมีค่าความสัมพันธ์เฉลี่ยเพียงระดับปานกลางเมื่อพิจารณาทั้งช่วงตลาดขึ้น ตลาดลง และตลาดซบเซา แต่กลับมีความสัมพันธ์เชิงบวกสูงขึ้นมากเมื่อตลาดปรับตัวลงอย่างรุนแรง

ความไม่สมมาตรนี้มักถูกเรียกว่าความสัมพันธ์ด้านลบ (downside correlation) หรือในกรณีที่รุนแรงกว่านั้นเรียกว่าการพึ่งพากันในส่วนหาง (tail dependence) งานวิจัยของสถาบัน CFA (CFA Institute) เกี่ยวกับตลาดหุ้นระหว่างประเทศพบว่าความสัมพันธ์ในตลาดหมีสูงกว่าอย่างมีนัยสำคัญ และเสนอว่าการประเมินความเสี่ยงควรพิจารณาพฤติกรรมความสัมพันธ์ในส่วนหางของการกระจายตัว มากกว่าจะอ้างอิงเพียงความสัมพันธ์เฉลี่ยของความแปรปรวนร่วม (covariance)

แนวคิดเดียวกันนี้ปรากฏในตลาดที่สะท้อนมุมมองล่วงหน้าเช่นกัน งานวิจัยของ S&P Global เกี่ยวกับความสัมพันธ์ที่แฝงอยู่ในราคาออปชัน (option-implied correlation) แสดงให้เห็นว่าความสัมพันธ์แฝงมีค่าสูงขึ้นที่ระดับราคาใช้สิทธิ (strike price) ที่ต่ำกว่า ซึ่งหมายความว่าตลาดออปชันหุ้นตีราคาโดยคาดการณ์ว่าสินทรัพย์จะเคลื่อนไหวร่วมกันมากขึ้นในสถานการณ์ที่เลวร้ายกว่า ดังนั้นค่าความสัมพันธ์เฉลี่ยเพียงค่าเดียวอาจประเมินโครงสร้างการพึ่งพากันที่ตลาดคาดการณ์ไว้ในกรณีตลาดร่วงต่ำกว่าความเป็นจริง

สิ่งนี้ช่วยอธิบายว่าทำไมการกระจายความเสี่ยงอาจดูมีประสิทธิภาพดีเมื่อพิจารณาจากข้อมูลระยะยาว แต่กลับให้การป้องกันความเสี่ยงได้น้อยกว่าในช่วงเวลาที่ก่อให้เกิดความสูญเสียมากที่สุด

วิกฤตตลาดแต่ละประเภทส่งผลต่อความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์ต่างกันอย่างไร

คำกล่าวที่ว่า "ความสัมพันธ์พุ่งเข้าใกล้ 1 เสมอในช่วงวิกฤต" เป็นเพียงคำเตือนที่มีประโยชน์ ไม่ใช่กฎตายตัว ความสัมพันธ์สามารถพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วงตึงตัว แต่ทิศทางและขนาดของการเปลี่ยนแปลงขึ้นอยู่กับสาเหตุของความตึงตัวนั้น งานวิจัยของสถาบัน CFA สนับสนุนว่าความสัมพันธ์ในตลาดหมีสูงขึ้นจริง แต่ไม่ได้ยืนยันว่าสินทรัพย์ทุกคู่จะเคลื่อนเข้าใกล้ +1 โดยอัตโนมัติ

พฤติกรรมของสินทรัพย์ปลอดภัย (safe haven) จึงขึ้นอยู่กับสถานการณ์เช่นกัน ตราสารหนี้รัฐบาลสามารถปรับตัวขึ้นได้ในช่วงที่หุ้นเทขายจากปัจจัยการเติบโตชะลอตัว หากตลาดคาดว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจที่อ่อนแอลงจะนำไปสู่อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลง แต่ตราสารหนี้อาจปรับตัวลงพร้อมกับหุ้นได้เช่นกัน หากความกังวลด้านเงินเฟ้อหรือส่วนชดเชยความเสี่ยงจากอายุตราสาร (term premium) ผลักดันให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น ทองคำก็เช่นกัน อาจได้รับแรงหนุนจากความต้องการสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงในวิกฤตครั้งหนึ่ง แต่กลับอ่อนตัวลงในอีกวิกฤตหนึ่ง หากความต้องการเงินสดหรือผลตอบแทนแท้จริง (real yield) ที่สูงขึ้นมีอิทธิพลเหนือปัจจัยอื่น

คำถามสำคัญคือปัจจัยความเสี่ยงใดที่เป็นตัวขับเคลื่อนวิกฤตนั้น และสินทรัพย์นั้นมีความอ่อนไหวต่อปัจจัยดังกล่าวในทิศทางบวกหรือลบ

ความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและตราสารหนี้สะท้อนความสำคัญของสภาวะเศรษฐกิจ (Regime)

ความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและตราสารหนี้เป็นตัวอย่างที่ชัดเจนของการที่ความสัมพันธ์เปลี่ยนแปลงไปตามสภาวะเศรษฐกิจมหภาค (macro regime) งานวิจัยของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) พบว่าในช่วงประมาณ 2 ทศวรรษก่อนเกิดแรงกระแทกด้านเงินเฟ้อในยุคโควิด ความผันผวนในตลาดที่เพิ่มขึ้นมักเกิดขึ้นพร้อมกับราคาหุ้นที่ปรับตัวลงและราคาตราสารหนี้ที่ปรับตัวขึ้น แต่ในสภาวะเงินเฟ้อที่เกิดขึ้นตามมา หุ้นและตราสารหนี้มีแนวโน้มเทขายพร้อมกันมากขึ้นในช่วงตึงตัวรุนแรง ซึ่งทำให้บทบาทการป้องกันความเสี่ยงแบบดั้งเดิมของตราสารหนี้อ่อนแอลง

MSCI ได้บันทึกความสัมพันธ์ที่เปลี่ยนไปตามสภาวะเศรษฐกิจในลักษณะเดียวกัน จากการเปรียบเทียบครั้งหนึ่งพบว่า เมื่อหุ้นปรับตัวลง 34% ตราสารหนี้กลับปรับตัวขึ้น 5% ส่งผลให้พอร์ตการลงทุนสมมติแบบ 60/40 (หุ้น 60% ตราสารหนี้ 40%) ขาดทุน 18% แต่ในกรณีที่ตลาดเทขายจากภาวะเงินเฟ้อสูง หุ้นปรับตัวลง 26% และตราสารหนี้ปรับตัวลง 14% ทำให้พอร์ตแบบเดียวกันขาดทุนถึง 21%

การกระจายความเสี่ยงไม่ได้ล้มเหลวอย่างถาวร แต่สภาวะเศรษฐกิจมหภาคเปลี่ยนไป เมื่อการเติบโตชะลอตัวและเงินเฟ้อลดลงเป็นปัจจัยหลัก ตราสารหนี้สามารถช่วยชดเชยความอ่อนแอของหุ้นได้ แต่เมื่อเงินเฟ้อและอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเป็นสาเหตุของความตึงตัว สินทรัพย์ทั้งสองประเภทนี้อาจมีความสัมพันธ์เชิงบวกร่วมกันได้เช่นกัน

ความสัมพันธ์ที่เพิ่มขึ้นส่งผลต่อความเสี่ยงของพอร์ตการลงทุนอย่างไร

ความสัมพันธ์ที่เพิ่มขึ้นทำให้ความเสี่ยงของพอร์ตการลงทุนสูงขึ้น เพราะความแปรปรวนร่วม (covariance) ขึ้นอยู่กับทั้งความผันผวนของสินทรัพย์แต่ละชนิดและระดับที่สินทรัพย์เหล่านั้นเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน หากสินทรัพย์หลายชนิดในพอร์ตมีความสัมพันธ์เชิงบวกมากขึ้น ความสูญเสียจากสินทรัพย์หนึ่งจะมีโอกาสน้อยลงที่จะถูกชดเชยด้วยกำไรจากสินทรัพย์อื่น และความผันผวนโดยรวมของพอร์ตอาจเพิ่มสูงขึ้น

สิ่งนี้ก่อให้เกิดความล้มเหลวของการกระจายความเสี่ยงในทางปฏิบัติ พอร์ตการลงทุนอาจประกอบด้วยหลักทรัพย์นับสิบชนิด แต่ยังคงกระจุกตัวอยู่ในความอ่อนไหวต่อปัจจัยเดียวกัน เช่น การเติบโตทางเศรษฐกิจ อัตราดอกเบี้ย เงื่อนไขด้านเครดิต หรือสภาพคล่อง จำนวนหลักทรัพย์ที่ถือครองจึงอาจทำให้ดูเหมือนมีความเสี่ยงที่เป็นอิสระจากกันมากกว่าความเป็นจริง

เมทริกซ์ความสัมพันธ์ที่คำนวณจากช่วงตลาดปกติอาจทำให้ปัญหานี้มองเห็นได้ยากขึ้น แบบจำลองที่ปรับให้เหมาะกับสภาวะปกติเป็นส่วนใหญ่อาจประเมินความสูญเสียต่ำกว่าความเป็นจริง เมื่อความผันผวนและความสัมพันธ์ปรับตัวสูงขึ้นพร้อมกัน กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ระบุอย่างชัดเจนว่าการทดสอบภาวะวิกฤต (stress test) ควรรวมสถานการณ์ที่ความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์เปลี่ยนแปลงไปจากปกติ (correlation breakdown) เข้าไว้ด้วย เพราะความสัมพันธ์ในอดีตอาจประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าความเป็นจริงเมื่อเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงแบบดั้งเดิมอ่อนแอลง

การทดสอบสถานการณ์จึงควรพิจารณาไม่เพียงแรงกระแทกต่อราคาสินทรัพย์เท่านั้น แต่รวมถึงการเปลี่ยนแปลงของความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์ด้วย ความสัมพันธ์ในภาวะตึงตัวหรือความสัมพันธ์ด้านลบสามารถเผยให้เห็นว่าพอร์ตการลงทุนจะมีพฤติกรรมอย่างไร เมื่อสถานะที่ปกติแล้วช่วยกระจายความเสี่ยงให้กันเริ่มตอบสนองต่อปัจจัยเดียวกัน

ความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์กลับสู่ระดับปกติหลังวิกฤตหรือไม่

ความสัมพันธ์ที่พุ่งสูงขึ้นไม่จำเป็นต้องคงอยู่ในระดับสูงตลอดไปหลังภาวะตึงตัวคลี่คลาย เมื่อสภาพคล่องดีขึ้น การลดสัดส่วนหนี้แบบถูกบังคับชะลอตัวลง และความไม่แน่นอนลดลง ปัจจัยพื้นฐานของสินทรัพย์แต่ละชนิดก็สามารถกลับมามีอิทธิพลได้อีกครั้ง บริษัทต่าง ๆ สามารถแยกตัวออกจากกันตามความแข็งแรงของงบดุล ตลาดตราสารหนี้สามารถแยกแยะระหว่างผู้ออกตราสารแต่ละราย และสินค้าโภคภัณฑ์สามารถกลับไปเคลื่อนไหวตามอุปสงค์และอุปทานของตัวเองได้

การแยกความแตกต่างระหว่างความสัมพันธ์เชิงโครงสร้างและความสัมพันธ์ที่เกิดจากภาวะตึงตัวจึงมีประโยชน์ ความสัมพันธ์เชิงโครงสร้างสะท้อนความเชื่อมโยงทางเศรษฐกิจที่ยั่งยืน ในขณะที่ความสัมพันธ์ที่เกิดจากภาวะตึงตัวอาจเป็นเพียงช่วงชั่วคราวและขึ้นอยู่กับสภาวะเศรษฐกิจในขณะนั้น สิ่งนี้ช่วยอธิบายว่าทำไมค่าเฉลี่ยระยะยาวจึงอาจไม่สามารถอธิบายทั้งภาวะตลาดปกติและภาวะวิกฤตได้อย่างแม่นยำนัก

สรุป

ความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์เพิ่มขึ้นในวิกฤตตลาดหลายครั้ง เพราะราคาสินทรัพย์ไม่ได้ถูกขับเคลื่อนด้วยปัจจัยพื้นฐานเฉพาะของตัวเองเป็นหลักอีกต่อไป แต่เริ่มตอบสนองต่อปัจจัยร่วมด้านเศรษฐกิจมหภาค เงินทุน และความเสี่ยง อย่างไรก็ตาม รูปแบบนี้ขึ้นอยู่กับชนิดของแรงกระแทก วิกฤตจากภาวะเศรษฐกิจถดถอย เงินเฟ้อ และสภาพคล่อง สามารถก่อให้เกิดความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นกับตราสารหนี้และพฤติกรรมของสินทรัพย์ปลอดภัยที่แตกต่างกันอย่างมาก ดังนั้นการกระจายความเสี่ยงของพอร์ตการลงทุนควรได้รับการประเมินจากความเสี่ยงที่แท้จริงที่พอร์ตเผชิญอยู่ และจากความสัมพันธ์ในภาวะตึงตัวหรือความสัมพันธ์ด้านลบ ไม่ใช่เพียงจากจำนวนหลักทรัพย์ที่ถือครองหรือค่าเฉลี่ยระยะยาวในอดีต