Publicado el: 2026-09-07
Actualizado el: 2026-09-07
Durante las crisis de mercado, los activos suelen correlacionarse más debido a la mayor concentración de las fuerzas que impulsan los precios. En mercados tranquilos, las acciones, los bonos, las materias primas y las divisas pueden responder a diferentes factores fundamentales.
En situaciones de estrés, las perturbaciones macroeconómicas comunes, la presión financiera, el desapalancamiento y los cambios en la propensión al riesgo pueden predominar sobre esas diferencias, elevando las correlaciones entre los distintos activos y debilitando la diversificación.
La correlación mide la similitud en la evolución de los rendimientos de dos activos. Un valor cercano a +1 indica una fuerte correlación, un valor cercano a 0 sugiere una relación lineal poco consistente y un valor cercano a -1 indica que los rendimientos tienden a moverse en direcciones opuestas.
Estas relaciones son condicionales, no permanentes. En periodos de calma, una empresa puede cotizar principalmente en función de sus ganancias, un bono en función de las tasas de interés y la calidad crediticia, una materia prima en función de la oferta y la demanda, y una divisa en función de la política monetaria relativa. En momentos de tensión, un factor macroeconómico, financiero o de riesgo dominante puede eclipsar esos factores individuales y provocar que varios mercados reaccionen ante la misma información.
Por lo tanto, la correlación observada entre diferentes activos puede aumentar abruptamente incluso cuando la correlación histórica a largo plazo se mantiene moderada. Las acciones, el crédito de alto rendimiento, los activos de mercados emergentes y las materias primas cíclicas están especialmente expuestos, ya que suelen compartir sensibilidad al crecimiento, las condiciones financieras y el apetito por el riesgo. Uno de los principales canales a través de los cuales se propaga este choque común es la liquidez.
La tensión en el mercado suele generar una necesidad urgente de liquidez. Los inversores pueden enfrentarse a reembolsos, solicitudes de margen, requisitos de garantía u obligaciones de financiación que poco tienen que ver con la calidad fundamental de los activos que poseen.
Cuando la liquidez se convierte en prioridad, las acciones de alta liquidez, los títulos públicos u otros activos de calidad pueden venderse simplemente porque son más fáciles de convertir en efectivo. Los activos con poca conexión económica directa pueden entonces depreciarse al mismo tiempo, ya que se venden por la misma razón relacionada con la liquidez.
Esto también puede explicar por qué los activos defensivos a veces se debilitan al inicio de una crisis. Si bien sus características a largo plazo pueden permanecer intactas, la necesidad inmediata de liquidez puede dominar la valoración a corto plazo. Por lo tanto, los picos de correlación pueden reflejar tanto la presión financiera como los cambios en los fundamentos económicos.
La presión sobre la liquidez se agrava cuando el apalancamiento convierte la venta discrecional en una reducción forzada del riesgo.
Cuando los precios caen y la volatilidad aumenta, las carteras apalancadas pueden necesitar reducir posiciones para mantenerse dentro de los límites de margen, financiación o riesgo.
Este proceso puede retroalimentarse. Los precios más bajos aumentan el riesgo medido de la cartera, un mayor riesgo desencadena recortes de posiciones, y estos recortes generan ventas adicionales. Los límites de Valor en Riesgo (VaR), las estrategias de control de la volatilidad y los requisitos de margen pueden reducir la exposición simultáneamente.
Si muchos fondos reaccionan ante el mismo shock de volatilidad, se pueden vender bonos, acciones y materias primas, incluso cuando sus fundamentos subyacentes difieren. La correlación resultante es en parte mecánica, impulsada por las limitaciones comunes de la cartera más que por un nuevo vínculo económico entre los activos.
Por ello, la correlación entre crisis no puede entenderse únicamente a través de análisis macroeconómicos. La estructura de financiación y las reglas de cartera pueden alterar sustancialmente la correlación observada durante periodos de tensión.
Un coeficiente de correlación para todo el período puede ocultar la relación más importante durante una caída severa del mercado. Dos activos pueden tener una correlación promedio moderada en términos de ganancias, pérdidas y operaciones tranquilas, pero volverse mucho más positivos cuando los mercados caen bruscamente.
Esta asimetría se suele describir como correlación a la baja o, en casos más extremos, dependencia de la cola. Las investigaciones del CFA Institute sobre los mercados de renta variable internacionales han documentado correlaciones significativamente mayores en los mercados bajistas y han argumentado que las estimaciones de riesgo deberían tener en cuenta el comportamiento de la correlación en las colas, en lugar de basarse únicamente en las relaciones de covarianza promedio.
La misma idea se observa en los mercados prospectivos. Un estudio de S&P Global sobre la correlación implícita en opciones muestra que las correlaciones implícitas son mayores en niveles de ejercicio más bajos, lo que significa que los mercados de opciones sobre acciones valoran una mayor covariación esperada en escenarios más adversos. Por lo tanto, una única estimación de correlación promedio puede subestimar la estructura de dependencia que los mercados anticipan ante un escenario bajista.
Eso ayuda a explicar por qué la diversificación puede parecer sólida en una muestra larga, pero ofrecer menos protección durante las observaciones que provocan las mayores pérdidas.
La frase «las correlaciones tienden a uno en una crisis» es una advertencia útil, no una regla literal. Las correlaciones pueden aumentar bruscamente durante periodos de tensión, pero la dirección y la magnitud del cambio dependen de la causa de dicha tensión. Las investigaciones del CFA Institute respaldan la existencia de correlaciones más altas en mercados bajistas, pero no afirman que todos los pares de activos converjan mecánicamente a +1.
| Tipo de estrés del mercado | Efecto de correlación típico |
|---|---|
| Impacto de crecimiento o recesión | Las acciones, el crédito de alto rendimiento y los activos cíclicos podrían moverse más estrechamente juntos, mientras que los bonos gubernamentales de alta calidad podrían diversificar la caída. |
| Choque inflacionario | Las acciones y los bonos a largo plazo pueden debilitarse simultáneamente, lo que hace que la correlación entre acciones y bonos sea más positiva. |
| Choque de liquidez | Las correlaciones pueden aumentar en una amplia gama de activos a medida que los inversores acumulan efectivo. |
| Shock de tipos de interés | Las acciones sensibles a las tasas de interés y los bonos a largo plazo podrían disminuir simultáneamente. |
| Shock crediticio | Las acciones, los bonos de alto rendimiento y los activos financieros pueden estar más estrechamente vinculados. |
Por lo tanto, el comportamiento de refugio seguro es condicional. Los bonos gubernamentales pueden repuntar durante una caída de las acciones impulsada por el crecimiento si se prevé que una menor actividad económica provoque una bajada de los tipos de interés, pero pueden caer junto con las acciones cuando la inflación o las preocupaciones sobre las primas de riesgo elevan los rendimientos.
El oro también puede beneficiarse de la demanda defensiva en una crisis y debilitarse en otra si predominan las necesidades de liquidez o el aumento de los rendimientos reales. La cuestión clave es qué factor de riesgo está impulsando la crisis y si un activo está expuesto a ella de forma positiva o negativa.
La relación entre acciones y bonos ofrece un claro ejemplo de cómo la correlación cambia con el régimen macroeconómico. Un estudio del FMI reveló que, durante aproximadamente dos décadas antes del shock inflacionario de la pandemia, la creciente volatilidad del mercado coincidió generalmente con la caída de los precios de las acciones y el aumento de los precios de los bonos.
En el posterior régimen inflacionario, las acciones y los bonos tendieron a sufrir caídas simultáneas durante episodios de fuerte tensión, debilitando así la cobertura tradicional.
MSCI ha documentado la misma dependencia del régimen. En una comparación, una caída del 34% en acciones coincidió con una ganancia del 5% en bonos, lo que resultó en una cartera hipotética 60/40 con una caída del 18%. En un contexto de alta inflación, las acciones cayeron un 26% y los bonos un 14%, lo que resultó en una caída del 21% para la misma combinación.
La diversificación no se rompió definitivamente. El régimen macroeconómico cambió. Cuando predominan el crecimiento lento y la desinflación, los bonos pueden compensar la debilidad de las acciones. Cuando la inflación y el aumento de los rendimientos son la fuente de tensión, esas mismas dos clases de activos pueden llegar a correlacionarse positivamente.
Una mayor correlación incrementa el riesgo de la cartera, ya que la covarianza depende tanto de la volatilidad de cada activo individual como de la similitud en la evolución de los activos. Si varias posiciones presentan una correlación positiva mayor, es menos probable que las pérdidas se compensen entre sí, lo que puede aumentar la volatilidad total de la cartera.
Esto genera una forma práctica de fallo en la diversificación. Una cartera puede contener docenas de valores y aun así estar concentrada en las mismas exposiciones subyacentes, como el crecimiento, los tipos de interés, las condiciones crediticias o la liquidez. Por lo tanto, el número de posiciones puede sobreestimar el número de riesgos realmente independientes.
Las matrices de correlación en periodos de calma pueden dificultar la detección de este problema. Un modelo calibrado principalmente en condiciones normales puede subestimar las pérdidas cuando la volatilidad y las correlaciones aumentan simultáneamente. El FMI ha argumentado específicamente que las pruebas de estrés deberían incorporar escenarios de ruptura de correlación, ya que las relaciones históricas pueden subestimar el riesgo cuando las coberturas tradicionales se debilitan.
Por lo tanto, las pruebas de escenarios deben examinar no solo las perturbaciones en los precios de los activos, sino también los cambios en las relaciones entre ellos. Las correlaciones bajo estrés o a la baja pueden revelar cómo se comporta una cartera cuando las posiciones que normalmente se diversifican entre sí comienzan a responder al mismo factor.
Las correlaciones elevadas no necesariamente se mantienen altas una vez que disminuye la tensión. A medida que mejora la liquidez, se ralentiza el desapalancamiento forzoso y disminuye la incertidumbre, los fundamentos individuales pueden recuperar influencia. Las empresas pueden diferenciarse según la solidez de sus balances, los mercados de crédito pueden distinguir entre emisores y las materias primas pueden volver a regirse por sus propios factores de oferta y demanda.
Es útil distinguir entre la correlación estructural y la correlación derivada del estrés económico. La correlación estructural refleja vínculos económicos duraderos, mientras que la correlación derivada del estrés puede ser temporal y depender del régimen económico. Esto ayuda a explicar por qué un promedio a largo plazo puede no describir adecuadamente ni los mercados tranquilos ni las situaciones de crisis.
Las correlaciones aumentan durante muchas crisis de mercado porque los precios dejan de estar impulsados principalmente por fundamentos específicos de cada activo y comienzan a responder a factores macroeconómicos, financieros y de riesgo comunes. Sin embargo, el patrón depende de la perturbación: las recesiones, la inflación y las crisis de liquidez pueden generar relaciones muy diferentes entre acciones, bonos y activos refugio.
Por lo tanto, la diversificación de la cartera debe evaluarse en función de la exposición al riesgo subyacente y de las correlaciones en situaciones de estrés o a la baja, y no simplemente por el número de posiciones o los promedios históricos a largo plazo.
