Đăng vào: 2026-06-19
Sau khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) bắt đầu nới lỏng vào tháng Chín năm 2024, lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm không giảm theo các lãi suất ngắn hạn. Nó tăng từ 3.65% lên đỉnh gần hạn 4.79% vào tháng Một năm 2025.
Một phân tích sau đó của Ngân hàng Dự trữ Liên bang St. Louis cho thấy phần bù kỳ hạn cao hơn giải thích hơn một nửa mức tăng, gợi ý rằng nhà đầu tư đang yêu cầu lợi tức cao hơn để nắm giữ nợ dài hạn.
Fed hướng dẫn các lãi suất ngắn hạn, nhưng đầu dài của thị trường trái phiếu vẫn phải tìm người mua. Nếu những người mua đó muốn lợi tức cao hơn để nắm giữ trái phiếu có kỳ hạn dài, lợi suất 10 năm có thể giữ ở mức cao hoặc thậm chí tăng. Nhà đầu tư gọi khoản lợi tức thêm mà họ yêu cầu là phần bù kỳ hạn.
Phần bù kỳ hạn là những gì nhà đầu tư yêu cầu khi họ cho vay trong nhiều năm thay vì vài tháng. Lãi suất ngắn hạn phụ thuộc nhiều vào những gì Fed làm; lợi suất 10 năm cũng phản ánh rủi ro lạm phát, mức vay của chính phủ, cung trái phiếu và niềm tin vào chính sách trong tương lai.
Câu hỏi then chốt là liệu lợi suất dài hạn thay đổi vì nhà đầu tư kỳ vọng lãi suất sẽ biến động, hay vì họ muốn hưởng thêm lợi tức để chấp nhận rủi ro lâu dài hơn. Điều này ảnh hưởng đến đồng đôla Mỹ, vàng, cổ phiếu, các đồng tiền thị trường mới nổi và khoảng chênh lệch tín dụng.
Lợi suất trái phiếu dài hạn được chia thành hai phần. Phần đầu là đường đi kỳ vọng của lãi suất ngắn hạn, phản ứng với hướng dẫn của Fed, dữ liệu lạm phát, số liệu việc làm và kỳ vọng về các lần cắt hoặc tăng trong tương lai. Phần thứ hai là phần bù kỳ hạn; khoản lợi suất thêm mà nhà đầu tư yêu cầu cho những năm mà lạm phát, chính sách tài khóa, cung trái phiếu Kho bạc và quyết định chính trị sẽ phải thay đổi trước khi trái phiếu đáo hạn.
Fed hướng dẫn phần đầu thông qua lãi suất chính sách và các phát biểu công khai. Fed không thể đặt phần thứ hai.
Trong tháng Một năm 2026, cuộc họp của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) giữ khoảng mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang ở mức 3.50% đến 3.75%, nhưng lợi suất dài hạn vẫn ở mức đủ cao cho thấy việc nới lỏng ở đầu ngắn hạn không kéo toàn bộ đường cong lãi suất đi xuống.
Vào năm 2013, "taper tantrum" tạo ra cùng một mô hình. Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ dài hạn tăng mạnh một khi nhà đầu tư bắt đầu kỳ vọng Fed sẽ giảm tốc mua trái phiếu. Không có một chu kỳ tăng lãi suất mới; thị trường đẩy lợi suất dài hạn lên cao hơn vì kỳ vọng về sự hỗ trợ từ ngân hàng trung ương đã thay đổi.
Lợi suất dài hạn có thể tăng khi nhà đầu tư kỳ vọng ít hỗ trợ hơn từ Fed.
Ba lực đang tác động lên phần bù kỳ hạn trong năm 2026.
Điều đầu tiên là việc chính phủ đi vay. Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO) dự báo thâm hụt ngân sách liên bang của Mỹ ở mức $1.9 nghìn tỷ cho năm tài khóa 2026, tăng lên $3.1 nghìn tỷ vào năm 2036. Lớn hơn thâm hụt có nghĩa là phát hành nhiều trái phiếu Kho bạc hơn, và khi thị trường phải hấp thụ nhiều nợ hơn, người mua có thể yêu cầu lợi suất cao hơn, đặc biệt ở các kỳ hạn dài. Một thâm hụt lớn không tự nó gây ra một đợt bán tháo, nhưng kỳ vọng về nguồn cung tăng lên có thể đẩy lợi suất mà nhà đầu tư yêu cầu trước khi họ mua.
Yếu tố thứ hai là sự bất định về lạm phát. Ngay cả khi lạm phát chung đang chậm lại, nhà đầu tư vẫn cần quyết định liệu nó có giữ gần mục tiêu của Fed trong dài hạn hay không. Một trái phiếu trả lãi cố định trong 10 năm trở nên kém hấp dẫn hơn khi nhà đầu tư không chắc đồng đôla trong tương lai sẽ có giá trị như thế nào.
Thứ ba là bảng cân đối của Fed. Trong nhiều năm triển khai các chương trình nới lỏng định lượng bằng cách mua vào mạnh mẽ trái phiếu, Fed đã hấp thụ lượng lớn nguồn cung trái phiếu Kho bạc. Thắt chặt định lượng (QT) đã đảo chiều dòng chảy, và các nhà đầu tư tư nhân phải mua nhiều hơn. Reuters đưa tin vào tháng Hai năm 2026 rằng gần 60% số chiến lược gia trái phiếu được khảo sát cho rằng việc phát hành ồ ạt sẽ khiến việc tiếp tục giảm đáng kể bảng cân đối $6.6 nghìn tỷ của Fed trở nên khó khăn.
Lãi suất ngắn hạn và dài hạn có thể di chuyển theo các hướng ngược nhau. Fed có thể cắt lãi suất ngắn hạn, trong khi nhà đầu tư dài hạn vẫn có thể yêu cầu lợi tức cao hơn vì lo ngại về nợ chính phủ, lạm phát và nguồn cung trái phiếu. Trong trường hợp đó, đường cong lợi suất có thể không dịch chuyển theo cách mà người ta thường kỳ vọng khi Fed đang nới lỏng chính sách.
Một phương pháp nghiên cứu các biến số vĩ mô phổ biến là bắt đầu với lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm. Nếu Fed đang cắt lãi suất nhưng lợi suất 10 năm vẫn cao hoặc tiếp tục tăng, thị trường có khả năng đang định giá nhiều hơn là chỉ đường đi kỳ vọng của lãi suất ngắn hạn. Lợi suất 10 năm cao hoặc tăng không chứng tỏ phần bù kỳ hạn là lý do chính, nhưng điều này có thể cho thấy thị trường đang định giá các yếu tố vượt ra ngoài cuộc họp Fed tiếp theo.
Sau đó kiểm tra một ước tính phần bù kỳ hạn để xem kỳ hạn 10 năm đang phản ứng với điều gì. Chuỗi 10 năm của Kim-Wright trên Federal Reserve Economic Data (FRED), series THREEFYTP10, là một lựa chọn công khai; mô hình Adrian-Crump-Moench (ACM) của Fed New York là một lựa chọn khác. Cả hai đều là ước tính, không phải giá thị trường theo thời gian thực, và chúng có thể cho những đánh giá khác nhau. Các nhà phân tích thường theo dõi một chỉ báo một cách nhất quán và dùng nó như một hướng dẫn để xem các biến động ở lợi suất dài hạn là do kỳ vọng lãi suất hay do định giá rủi ro. Lợi suất kỳ hạn 10 năm tăng cho thấy có điều gì đó đã thay đổi. Ước tính phần bù kỳ hạn giúp chỉ ra liệu thay đổi đó có do nhà đầu tư yêu cầu thêm bù đắp cho rủi ro hay không.
Nhu cầu tại các đợt đấu thầu Trái phiếu Kho bạc giúp xác nhận câu chuyện về nguồn cung. Nếu nhu cầu đối với trái phiếu dài hạn yếu, được thể hiện qua tỷ lệ bid-to-cover thấp hơn hoặc các phiên đấu thầu kết thúc ở mức lợi suất cao hơn so với kỳ vọng của nhà giao dịch, điều đó có thể cho thấy người mua muốn lợi tức cao hơn trước khi chấp nhận nguồn cung mới. Một phiên đấu thầu yếu có thể không nói lên nhiều. Nhưng vài phiên đấu thầu yếu liên tiếp cho thấy thị trường đang ngày càng ít thoải mái với khối lượng nợ dài hạn được phát hành.
Chênh lệch tín dụng có thể giúp tách câu chuyện về lãi suất khỏi câu chuyện về rủi ro. Chênh lệch tín dụng là phần lợi suất thêm mà trái phiếu doanh nghiệp phải trả so với một trái phiếu Kho bạc tương đương. Nếu lợi suất Kho bạc tăng, nhưng chênh lệch tín dụng của trái phiếu hạng đầu tư (investment-grade) giữ ổn định, thì động thái nhiều khả năng liên quan đến nguồn cung trái phiếu, lo ngại về lạm phát, hoặc phần bù kỳ hạn hơn là lo ngại về doanh nghiệp. Nếu lợi suất tăng đồng thời với việc chênh lệch tín dụng nới rộng, thị trường có thể đang cho thấy một sự sụt giảm rộng hơn trong khẩu vị rủi ro.
Định giá lạm phát giúp cho thấy phần nào của động thái liên quan tới lạm phát. Breakeven 5 năm-5 năm kỳ vọng cho thấy thị trường đang định giá lạm phát trong một giai đoạn 5 năm tương lai như thế nào. Đây không phải là dự báo hoàn hảo, nhưng nó có thể cho thấy liệu rủi ro lạm phát có đang tiếp tục được tích hợp vào lợi suất dài hạn hay không.
Phần bù kỳ hạn tăng có thể thắt chặt điều kiện tài chính ngay cả khi Fed đang cắt giảm lãi suất.
Tác động lên tiền tệ thường là trực tiếp nhất. Lợi suất dài hạn của Mỹ cao hơn có thể làm tài sản định giá bằng đôla hấp dẫn hơn, điều này có thể hỗ trợ đồng đôla Mỹ và gây áp lực lên các đồng tiền thị trường mới nổi. Các nhà giao dịch theo dõi các cặp như USDZAR, USDMXN hoặc USDSGD nên chú ý xem liệu lợi suất dài hạn có đang phản kháng lại quan điểm rằng việc nới lỏng của Fed sẽ kéo lãi suất xuống thấp hơn hay không.
Vàng phản ứng thông qua đồng đôla và lợi suất thực. Đồng đôla mạnh hơn có thể khiến hàng hóa được định giá bằng đôla trở nên đắt hơn đối với người mua sử dụng các đồng tiền khác. Vàng còn nhạy vì nó không trả lãi. Nếu phần bù kỳ hạn đẩy lợi suất danh nghĩa lên trong khi kỳ vọng lạm phát không tăng tương ứng, lợi suất thực có thể tăng, khiến trái phiếu và tiền mặt trở nên cạnh tranh hơn so với vàng.
Vàng không nhất thiết phải giảm mỗi khi phần bù kỳ hạn tăng. Kịch bản về sự mất giá nghiêm trọng của đồng bạc xanh không xảy ra trong trường hợp này, nhưng mua vào từ các ngân hàng trung ương, rủi ro địa chính trị và nhu cầu trú ẩn an toàn vẫn có thể hỗ trợ vàng, ngay cả khi lợi suất thực cao hơn và đồng đôla mạnh hơn khiến đà tăng khó giữ vững.
Cổ phiếu chịu áp lực thông qua định giá. Lợi suất dài hạn cao hơn làm tăng tỷ lệ chiết khấu mà nhà đầu tư dùng để định giá lợi nhuận tương lai, khiến lợi nhuận tương lai có giá trị thấp hơn ở mức giá hiện tại. Tác động thường lớn hơn đối với nhóm cổ phiếu có tiềm năng mở rộng quy mô lớn và các công ty khác có định giá phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận dự kiến nhiều năm sau.
Thị trường tín dụng là công cụ kiểm chứng chéo. Việc chênh lệch ổn định đồng thời với lợi suất tăng cho thấy câu chuyện về lãi suất và nguồn cung; chênh lệch nới rộng cùng với lợi suất lại cho thấy một diễn biến mang tính phòng vệ hơn.
Đối với các nhà giao dịch theo dõi cách lợi suất Trái phiếu Kho bạc tác động tới đồng đôla Mỹ, các sản phẩm ngoại hối của EBC cung cấp truy cập tới các cặp tiền chính và một số cặp tiền thị trường mới nổi được chọn lọc, bao gồm các thị trường nhạy cảm với biến động trong kỳ vọng lãi suất Mỹ.
Việc cắt giảm lãi suất vẫn định hình lãi suất ngắn hạn, kỳ vọng lãi suất và tâm lý thị trường, nhưng chúng không phải là toàn bộ câu chuyện về lợi suất. Khi phần bù kỳ hạn tăng, lợi suất dài hạn có thể duy trì ở mức cao, đồng đôla có thể tiếp tục được hỗ trợ, vàng có thể chịu áp lực từ lợi suất thực, và định giá cổ phiếu có thể bị ảnh hưởng tùy theo điều kiện thị trường hiện hành.
Quan điểm này suy yếu nếu lợi suất 10 năm giảm cùng với phần bù kỳ hạn thấp hơn, nhu cầu đấu thầu mạnh hơn, định giá lạm phát mềm đi, và đồng đôla yếu hơn.
Bước đi tiếp theo của Fed quyết định phía ngắn hạn của đường cong lợi suất. Việc thị trường trái phiếu chấp nhận nới lỏng hay tiếp tục đòi hỏi lợi suất cao hơn ở phía dài hạn sẽ quyết định phần còn lại.
