لماذا لا تخفض تخفيضات الاحتياطي الفيدرالي عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات

بعد أن بدأ البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed) التيسير في سبتمبر 2024، لم تتبع عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات انخفاض أسعار الفائدة قصيرة الأجل. ارتفعت من 3.65% إلى ذروة قريبة الأمد عند 4.79% في يناير 2025. 

أظهر تحليل لاحق لبنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس أن زيادة العلاوة الزمنية فسّرت أكثر من نصف الارتفاع، مما يوحي بأن المستثمرين كانوا يطالبون بعائد أعلى لحمل الدين طويل الأجل. 

يرشد البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed) أسعار الفائدة قصيرة الأجل، لكن الطرف الطويل في سوق السندات لا بد أن يجد مشترين. إذا أراد هؤلاء المشترون عائدًا أعلى لحمل السندات طويلة الأجل، فيمكن أن يبقى عائد العشر سنوات مرتفعًا أو حتى يرتفع. يسمي المستثمرون العائد الإضافي الذي يطلبونه العلاوة الزمنية. 

العلاوة الزمنية هي ما يطلبه المستثمرون عندما يقرضون المال لسنوات عديدة بدلاً من عدة أشهر. يعتمد معدل الفائدة قصير الأجل بشكل كبير على ما يفعله البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed)؛ بينما يعكس عائد العشر سنوات أيضًا مخاطر التضخم، والاقتراض الحكومي، وعرض السندات، والثقة في السياسة المستقبلية. 

السؤال الحاسم هو ما إذا كانت العوائد طويلة الأجل تتحرك لأن المستثمرين يتوقعون تغير أسعار الفائدة، أم لأنهم يريدون عائدًا أعلى مقابل تحمل مخاطر أطول أمداً. هذا مهم بالنسبة للدولار الأمريكي، والذهب، والأسهم، وعملات أسواق الناشئة، وهوامش الائتمان. 

الجزء من العوائد الذي لا يحدده البنك الاحتياطي الفيدرالي

ينقسم عائد السند طويل الأجل إلى جزأين. الأول هو المسار المتوقع لأسعار الفائدة قصيرة الأجل، والذي يتأثر بتوجيهات البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed)، وبيانات التضخم، وأرقام التوظيف، والتوقعات بشأن خفض أو رفع معدلات الفائدة في المستقبل. الثاني هو العلاوة الزمنية؛ العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل السنوات التي يجب أن تتغير خلالها معدلات التضخم، والسياسة المالية، وإصدار الخزانة، والقرارات السياسية قبل استحقاق السند. 

يوجه البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed) الجزء الأول من خلال معدل سياسته وتعليقاته العلنية. لا يستطيع أن يحدد الجزء الثاني. 

في يناير 2026، أبقت اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) نطاق هدف سعر الفائدة على الأموال الفدرالية عند 3.50% إلى 3.75%، ومع ذلك ظلت العوائد طويلة الأجل مرتفعة بما يكفي لتظهر أن التيسير في الطرف القصير لم يسحب منحنى العائد بأكمله إلى الأسفل. 

في 2013، أنتجت ردّة الفعل على التخفيف الكمي (taper tantrum) نفس النمط. ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل بشكل حاد بمجرد أن بدأ المستثمرون يتوقعون أن يقلل البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed) من مشترياته من السندات. لم تكن هناك دورة جديدة لرفع الأسعار؛ بل دفعت السوق العوائد الطويلة للارتفاع لأن الدعم المتوقع من البنك المركزي قد تغير. 

يمكن أن ترتفع العوائد طويلة الأجل عندما يتوقع المستثمرون دعماً أقل من البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed). 

لماذا يمكن أن يبقى الطرف الطويل مرتفعًا

ثلاثة قوى تضغط على العلاوة الزمنية في 2026. 

الأول هو الاقتراض الحكومي. توقّع مكتب الميزانية في الكونغرس (CBO) عجز الحكومة الفيدرالية في الولايات المتحدة عند $1.9 تريليون للعام المالي 2026، يرتفع إلى $3.1 تريليون بحلول 2036. العجوزات الأكبر تعني إصدار سندات خزانة أكثر، وعندما يضطر السوق لاستيعاب المزيد من الدين، يمكن للمشترين أن يطالبوا بعوائد أعلى، خاصة على الآجال الأطول. العجز الكبير لا يفرض بيعًا جماعيًا من تلقاء نفسه، لكن توقع زيادة المعروض يمكن أن يرفع العائد الذي يطلبه المستثمرون قبل الشراء. 

العامل الثاني هو عدم اليقين بشأن التضخم. حتى لو كان التضخم العام يتباطأ، لا يزال على المستثمرين أن يقرروا ما إذا كان سيبقى قريبًا من هدف البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed) على المدى الطويل. يصبح السند الذي يدفع معدل فائدة ثابتًا لمدة 10 سنوات أقل جاذبية عندما يكون المستثمرون غير متأكدين من قيمة الدولارات في المستقبل. 

الثالث هو الميزانية العمومية للبنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed). من خلال سنوات من الشراء الكبير للسندات، امتصّ البنك الاحتياطي الفيدرالي كميات كبيرة من عرض سندات الخزانة. قلبت عملية تشديد السيولة الكمية (QT) هذا المسار، واضطر المستثمرون الخاصون لتحمّل المزيد. ذكرت وكالة Reuters في فبراير 2026 أن ما يقرب من 60% من استراتيجيي السندات المشار إليهم في المسح اعتقدوا أن الإصدارات الثقيلة ستجعل تقليص ميزانية البنك الاحتياطي الفيدرالي البالغة $6.6 تريليون صعبًا بشكل كبير. 

يمكن أن تتحرك أسعار الفائدة قصيرة الأجل وطويلة الأجل في اتجاهين متعاكسين. قد يخفض البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed) أسعار الفائدة قصيرة الأجل، بينما قد يظل المستثمرون طويلو الأجل يطالبون بعوائد أعلى بسبب المخاوف بشأن الدين الحكومي والتضخم ومعروض السندات. في هذه الحالة، قد لا يتحرك منحنى العائد بالطريقة التي يتوقعها الناس عادةً عندما يخفف البنك الاحتياطي الفيدرالي سياسته. 

قائمة المراقبة للمتداولين

نهج تحليلي شائع هو البدء بعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات. إذا كان البنك الاحتياطي الفيدرالي (Fed) يخفّض الأسعار لكن عائد العشر سنوات ظل مرتفعًا أو استمر في الارتفاع، فمن المرجح أن السوق يُسعر أكثر من مجرد المسار المتوقع لأسعار الفائدة قصيرة الأجل. لا يثبت ارتفاع أو بقاء عائد العشر سنوات مرتفعًا أن العلاوة الزمنية هي السبب الرئيسي، لكن هذا قد يشير إلى أن الأسواق تُسعر عوامل تتجاوز الاجتماع القادم للبنك الاحتياطي الفيدرالي. 

ثم راجع تقدير علاوة الأجل لترى ما الذي يتفاعل معه العائد لأجل 10 سنوات. سلسلة Kim-Wright لعائد الـ10 سنوات على قاعدة بيانات الاحتياطي الفيدرالي الاقتصادية (FRED)، السلسلة THREEFYTP10، هي خيار عام واحد؛ ونموذج Adrian-Crump-Moench (ACM) لبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك خيار آخر. كلاهما تقديرات، وليسا أسعار سوقية فورية، ويمكن أن يعطي كل منهما قراءات مختلفة. غالبًا ما يراقب المحللون مقياسًا واحدًا باستمرار ويستخدمونه كدليل على ما إذا كانت تحركات العوائد طويلة الأجل مدفوعة بتوقعات أسعار الفائدة أم بتسعير المخاطر. ارتفاع عائد الـ10 سنوات يدل على أن شيئًا ما قد تغير. يساعد تقدير علاوة الأجل على الإشارة إلى ما إذا كان ذلك التغير مدفوعًا بمطالب المستثمرين بتعويض أكبر عن المخاطر.

طلب مزادات سندات الخزانة يساعد على تأكيد قصة المعروض. إذا كان الطلب على السندات طويلة الأجل ضعيفًا، كما يظهر من انخفاض نسب العطاء إلى التغطية أو انتهاء المزادات عند عوائد أعلى مما توقعه المتداولون، فقد يشير ذلك إلى أن المشترين يريدون عوائد أكبر قبل تحمل المعروض الجديد. مزاد ضعيف واحد قد لا يعني الكثير. لكن عدة مزادات ضعيفة متتالية تُظهر أن السوق بدأ يشعر بعدم الارتياح تجاه حجم الدين طويل الأجل الجاري إصداره.

فروقات الائتمان يمكن أن تساعد في فصل قصة أسعار الفائدة عن قصة المخاطر. فرق الائتمان هو العائد الإضافي الذي تدفعه سندات الشركات مقارنةً بسندات الخزانة المماثلة. إذا ارتفعت عوائد الخزانة، لكن فروق الائتمان لدرجة الاستثمار بقيت ثابتة، فغالبًا ما تكون الحركة متعلقة بعرض السندات أو مخاوف التضخم أو علاوة الأجل أكثر منها بقلق بشأن الشركات. إذا ارتفعت العوائد واتسعت فروق الائتمان في الوقت نفسه، فقد يظهر السوق انخفاضًا أوسع في شهية المخاطرة.

تسعير التضخم يساعد على إظهار مقدار ما يتعلق بالحركة بالتضخم. فارق التعادل الآجل لمدة 5 سنوات على مدى 5 سنوات قادمة يوضح كيف تسعر الأسواق التضخم على مدى فترة مستقبلية مدتها 5 سنوات. إنه ليس توقّعًا مثاليًا، لكنه يمكن أن يُظهر ما إذا كانت مخاطر التضخم لا تزال مدمجة في العوائد طويلة الأجل.

ماذا يعني ذلك عبر الأسواق 

ارتفاع علاوة الأجل يمكن أن يشدد الشروط المالية حتى عندما يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض أسعار الفائدة.

تأثير العملة عادةً ما يكون الأكثر مباشرة. العوائد الأمريكية الطويلة الأجل الأعلى يمكن أن تجعل الأصول المقومة بالدولار أكثر جذبًا، مما قد يدعم الدولار الأمريكي ويضغط على عملات الأسواق الناشئة. يجب على المتداولين الذين يراقبون أزواج مثل USDZAR أو USDMXN أو USDSGD أن ينتبهوا لما إذا كانت العوائد طويلة الأجل تعارض الفكرة القائلة بأن تخفيف الاحتياطي الفيدرالي سيؤدي إلى خفض الأسعار.

يتفاعل الذهب عبر الدولار والعوائد الحقيقية. الدولار الأقوى يمكن أن يجعل السلع المسعرة بالدولار أكثر تكلفة للمشترين الذين يستخدمون عملات أخرى. لدى الذهب حساسية إضافية لأنه لا يدفع فائدة. إذا رفعت علاوة الأجل العوائد الاسمية بينما لا ترتفع توقعات التضخم بنفس المقدار، فقد ترتفع العوائد الحقيقية، مما يجعل السندات والنقد أكثر قدرة على المنافسة مع الذهب.

ليس من الضروري أن يهبط الذهب في كل مرة ترتفع فيها علاوة الأجل. يمكن لشراء البنوك المركزية والمخاطر الجيوسياسية والطلب على الملاذ الآمن أن تدعمه، حتى مع أن العوائد الحقيقية الأعلى والدولار الأقوى يجعلان من الصعب الحفاظ على الارتفاع.

الأسهم تتعرض للضغط عبر تقييمها. العوائد الطويلة الأجل الأعلى ترفع المعدل الذي يستخدمه المستثمرون لتقييم الأرباح المستقبلية، مما يجعل الأرباح المستقبلية تستحق أقل في سعر اليوم. التأثير عادة ما يكون أكبر على أسهم النمو وشركات أخرى تعتمد تسعيراتها بشكل كبير على الأرباح المتوقعة بعد سنوات عديدة.

أسواق الائتمان هي الاختبار الموازن. فروق هادئة إلى جانب ارتفاع العوائد تشير إلى قصة تتعلق بالأسعار والعرض؛ واتساع الفروق مع العوائد يشير إلى توجه أكثر دفاعية.

بالنسبة للمتداولين الذين يراقبون كيف تغذي عوائد الخزانة الدولار الأمريكي، فإن منتجات الفوركس الخاصة بـ EBC توفر الوصول إلى أزواج عملات رئيسية وبعض أزواج عملات الأسواق الناشئة المنتقاة، بما في ذلك أسواق حساسة لتحولات توقعات أسعار الفائدة الأمريكية. 

كيف تقرأ التخفيض التالي 

تخفيضات أسعار الفائدة لا تزال تشكل المعدلات قصيرة الأجل وتوقعات الأسعار ومزاج السوق، لكنها ليست القصة الكاملة للعوائد. عندما ترتفع علاوة الأجل، يمكن أن تبقى العوائد طويلة الأجل مرتفعة، وقد يظل الدولار مدعومًا، وقد يواجه الذهب ضغوطًا من العوائد الحقيقية، ويمكن أن تتعرض تقييمات الأسهم لضغوط اعتمادًا على ظروف السوق السائدة.

يتراجع هذا الرأي إذا انخفض عائد الـ10 سنوات بالتزامن مع انخفاض علاوة الأجل، وزيادة طلب المزادات، وتراجع تسعير التضخم، وضعف الدولار.

الخطوة القادمة للاحتياطي الفيدرالي تقرر الجانب القصير. ما إذا كان سوق السندات سيقبل التيسير أو سيستمر في المطالبة بمزيد من العائد في الطرف الطويل يحدد الباقي.