Đăng vào: 2026-09-09
Cập nhật vào: 2026-09-09
Các kịch bản lãi suất do thị trường đề xuất và dự báo của các nhà kinh tế có thể chỉ ra những kết quả khác nhau ngay cả khi cả hai cùng đánh giá về một ngân hàng trung ương và nền kinh tế. Một bên có thể đề xuất một số đợt cắt giảm lãi suất trong năm tới, trong khi bên kia lại dự đoán chính sách sẽ duy trì thắt chặt hơn trong thời gian dài hơn.
Khoảng cách này không phải lúc nào cũng là cuộc cạnh tranh dự báo. Các số liệu đồng thuận của các nhà kinh tế thường tóm tắt các kịch bản trung tâm hoặc có khả năng xảy ra nhất, trong khi lãi suất thị trường xuất phát từ các công cụ giao dịch có thể phản ánh kỳ vọng, phí bảo hiểm rủi ro và vị thế.
Các đường cong lãi suất ngụ ý từ thị trường là mức giá mà từ đó người ta suy luận ra các kỳ vọng về chính sách, chứ không phải là các cuộc khảo sát thuần túy về những gì người tham gia tin rằng sẽ xảy ra.
Giá hợp đồng tương lai ngắn hạn đôi khi có thể được chuyển đổi thành xác suất gặp mặt, trong khi các đường cong giá dài hạn ngày càng bị ảnh hưởng bởi phí bảo hiểm rủi ro hoặc phí bảo hiểm kỳ hạn.
Số liệu đồng thuận của các nhà kinh tế thường là giá trị trung bình hoặc trung vị của các dự báo điểm, mặc dù một số cuộc khảo sát cũng thu thập các phân bố xác suất.
Chênh lệch giữa giá thị trường và dự báo có thể phản ánh những quan điểm kinh tế khác nhau, mức độ bù đắp rủi ro, thời điểm, nhu cầu phòng hộ hoặc các yếu tố kỹ thuật của thị trường.
Đường đi của lãi suất được suy ra từ thị trường dựa trên các công cụ như hoán đổi chỉ số qua đêm, hợp đồng tương lai quỹ liên bang và các hợp đồng lãi suất ngắn hạn khác. Giá của chúng có thể được sử dụng để suy luận về kỳ vọng điều hành lãi suất Fed và mức lãi suất chính sách đang được định giá trong các cuộc họp tương lai.
Đây là mức giá giao dịch thực tế, không thiên về rủi ro, chứ không phải là mức giá trung bình dựa trên khảo sát. Kỳ vọng được phản ánh trong đó, cùng với giá trị mà các nhà đầu tư đặt ra cho các rủi ro khác nhau.
Ở những khung thời gian rất ngắn, khi chỉ có một vài kết quả chính sách khả thi và phí bảo hiểm nhỏ, định giá thị trường có thể xấp xỉ khá tốt kỳ vọng được tính theo xác suất. Xa hơn nữa, phí bảo hiểm rủi ro hoặc phí bảo hiểm kỳ hạn có thể tạo ra một khoảng cách đáng kể giữa tỷ giá kỳ hạn được giao dịch và kịch bản chính sách mà những người tham gia thực sự cho là có khả năng xảy ra nhất.
Báo cáo Chính sách Tiền tệ tháng 7 năm 2026 của Cục Dự trữ Liên bang minh họa vấn đề này. Đường lãi suất quỹ liên bang được ước tính dựa trên lý thuyết OIS trong báo cáo, với giả định rõ ràng về mức phí kỳ hạn bằng không. Điều kiện đó cho thấy tại sao đường cong kỳ hạn không thể tự động được hiểu là dự báo trung bình thông thường của thị trường.
Nếu kết quả thực tế tại cuộc họp tiếp theo là không thay đổi hoặc giảm 25 điểm cơ bản, thì giá hợp đồng tương lai đôi khi có thể được chuyển đổi thành xác suất gần đúng dựa trên các giả định cụ thể. Đó là logic đằng sau những tuyên bố như “thị trường ngụ ý có 70% khả năng giảm 25 điểm cơ bản”.
Nói rằng “đường cong OIS ngụ ý mức lãi suất chính sách 3,5% trong mười hai tháng tới” là một chuyện khác. Con số đó bao gồm nhiều cuộc họp và các kịch bản khả thi khác nhau. Khi thời gian càng dài, kỳ vọng càng tương tác mạnh mẽ hơn với phí bảo hiểm rủi ro và các hiệu ứng định giá khác, do đó các kịch bản dài hạn hơn cần thận trọng hơn.
Các dự báo của các nhà kinh tế thường bắt đầu bằng một kịch bản kinh tế vĩ mô. Các chuyên gia phân tích kỹ lưỡng việc lạm phát ảnh hưởng lãi suất thế nào cùng các chỉ số tăng trưởng, việc làm và tiền lương, sau đó ước tính ngân hàng trung ương có khả năng phản ứng ra sao.
Các số liệu dự báo chung thường là giá trị trung bình hoặc trung vị của các dự báo điểm. Ví dụ, dự báo ba lần cắt giảm thường thể hiện kết quả trung tâm hoặc khả thi nhất dựa trên các giả định của người dự báo.
Một số cuộc khảo sát chuyên nghiệp cũng yêu cầu người trả lời gán xác suất cho các kết quả chính sách khác nhau. Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang New York đã chỉ ra rằng dự báo phổ biến nhất của người trả lời khảo sát có thể khác với giá trị trung bình có trọng số xác suất được suy ra từ toàn bộ phân phối. Khi các xác suất đó được kết hợp, giá trị trung bình của khảo sát có thể tiến gần hơn đến giá thị trường.
Do đó, sự so sánh thích hợp không chỉ đơn thuần là "thị trường so với các nhà kinh tế", mà là đang so sánh thước đo thị trường nào và loại dự báo nào.
| Đo lường | Ý nghĩa tổng quát của nó là gì? |
|---|---|
| Dự báo điểm của nhà kinh tế | Kịch bản trung tâm hoặc kịch bản điển hình của nhà dự báo |
| sự đồng thuận của các nhà kinh tế trong cuộc khảo sát. | Giá trị trung bình hoặc trung vị của nhiều dự báo |
| Tỷ lệ ngầm định của thị trường | Định giá trung lập rủi ro trong giao dịch, có thể bao gồm cả phí bảo hiểm. |
| Phân phối ngụ ý quyền chọn | Định giá điều chỉnh theo rủi ro trên các kết quả tỷ lệ có thể xảy ra |
| Dự báo của ngân hàng trung ương | Đánh giá chính sách hoặc kinh tế có điều kiện của các nhà hoạch định chính sách |
Giả sử một nhà kinh tế dự báo mức cắt giảm 75 điểm cơ bản trong năm tới, trong khi xác suất thực tế là:
Xác suất bị cắt 100bp là 25%
Có 40% khả năng nhận được 75bp
Có 25% khả năng nhận được 50bp
Xác suất không bị cắt giảm là 10%.
Kỳ vọng có trọng số xác suất là 67,5bp về việc nới lỏng chính sách tiền tệ:
25% × 100bp = 25bp
40% × 75bp = 30bp
25% × 50bp = 12,5bp
10% × 0bp = 0bp
Nếu đó là xác suất thực tế và không có phí bảo hiểm hoặc sai lệch kỹ thuật nào liên quan, thì mức nới lỏng dự kiến sẽ là 67,5bp.
Tỷ giá giao dịch tương lai hoặc tỷ giá OIS vẫn có thể khác nhau vì nhà đầu tư không nhất thiết đánh giá mọi trạng thái có thể xảy ra theo tỷ lệ xác suất thực tế của nó. Họ có thể yêu cầu bồi thường cho các kết quả tỷ giá bất lợi hoặc trả tiền để được bảo vệ khỏi những rủi ro đó. Do đó, định giá thị trường chứa thông tin về kỳ vọng và về cách định giá rủi ro.
Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang New York từ lâu đã nhấn mạnh rằng những thay đổi trong lộ trình chính sách được thị trường dự báo có thể phản ánh những thay đổi trong kỳ vọng về chính sách tiền tệ, mức bù đắp cho các yếu tố rủi ro lãi suất kỳ hạn, hoặc cả hai.
Việc phòng ngừa rủi ro và định vị thị trường có thể làm tăng thêm sự khác biệt. Các tổ chức có thể giao dịch vì lý do nghĩa vụ tài chính, bảng cân đối kế toán hoặc quản lý rủi ro chứ không phải vì dự báo kinh tế vĩ mô của họ đã thay đổi. Do đó, đường cong lãi suất không nên được hiểu như một cuộc thăm dò chính sách tương lai một cách khách quan.
Một nghiên cứu thực tế tại Ngân hàng Trung ương Anh (BoE) năm 2026 đã thể hiện rõ sự khác biệt mang tính cấu trúc này.
Sau khi chiến tranh Iran bắt đầu vào tháng Hai, phần ngắn hạn của đường cong lãi suất kỳ hạn OIS của Anh đã tăng đáng kể và trở nên dốc lên. Hiểu một cách đơn giản, điều này dường như cho thấy lãi suất ngân hàng dự kiến sẽ tăng.
Khảo sát các bên tham gia thị trường của Ngân hàng lại cho thấy một bức tranh khác. Đường đi của lãi suất Ngân hàng mà những người được hỏi dự đoán có vẻ khá ổn định trong năm tiếp theo. Sau đó, các nhân viên ngân hàng đã sử dụng mô hình cấu trúc kỳ hạn để tách biệt lãi suất dự kiến khỏi phần bù rủi ro tiềm ẩn trong đường cong và kết luận rằng phần lớn độ dốc hướng lên phản ánh phần bù rủi ro ngắn hạn lớn bất thường hơn là kỳ vọng cốt lõi về việc tăng lãi suất.
Trong cuộc khảo sát tháng 6 năm 2026, những người tham gia cho rằng trung bình 32,3% khoảng cách là do rủi ro bất đối xứng, 24,1% do phí bảo hiểm rủi ro, 22,4% do thay đổi kỳ vọng về lãi suất ngân hàng có khả năng xảy ra nhất và 18,3% do các hiệu ứng kỹ thuật và định vị thị trường.
Vào tháng 6, thành viên MPC Alan Taylor đã đưa ra quan điểm rộng hơn: đường cong OIS ở mức cao có thể hữu ích để đo lường các điều kiện tài chính, đồng thời vẫn là một chỉ dẫn không hoàn hảo về lộ trình dự kiến của lãi suất ngân hàng.
Trường hợp này cho thấy đường cong thị trường và dự báo khảo sát có thể chỉ theo những hướng khác nhau mà không nhất thiết một trong hai đều sai. Chúng có thể đang đo lường những đối tượng khác nhau.
Phần bù rủi ro chỉ là một phần của lời giải thích. Thị trường và các nhà kinh tế cũng có thể đưa ra những kết luận hoàn toàn khác nhau về lạm phát, tăng trưởng và phản ứng của ngân hàng trung ương.
Thị trường có thể nhanh chóng định giá việc cắt giảm lãi suất tương tự như cách đọc dữ liệu việc làm Mỹ tác động đến kỳ vọng lãi suất Fed, đặc biệt sau những con số suy yếu hoặc cú sốc tài chính bất ngờ. Trong khi đó, các nhà kinh tế có thể duy trì lộ trình nới lỏng chậm hơn nếu họ dự đoán lạm phát sẽ tiếp tục kéo dài. Điều ngược lại có thể xảy ra khi các nhà kinh tế dự đoán giảm phát mà thị trường chưa sẵn sàng định giá.
Thời điểm công bố kết quả có thể tạm thời làm gia tăng khoảng cách. Thị trường lãi suất liên tục phản ứng với dữ liệu và các bài phát biểu, trong khi các cuộc khảo sát và dự báo được công bố được cập nhật định kỳ. Một cuộc khảo sát được công bố sau báo cáo lạm phát quan trọng vẫn có thể chứa các câu trả lời được gửi trước khi dữ liệu được công bố.
Việc định giá lại nhanh hơn không đảm bảo độ chính xác cao hơn. Nó chỉ đơn giản phản ánh một lịch trình cập nhật khác.
Hãy bắt đầu bằng cách xác định xem mỗi con số được thiết kế để thể hiện điều gì.
Đối với cuộc họp ngân hàng trung ương tiếp theo, hợp đồng tương lai ngắn hạn có thể giúp đánh giá mức độ định giá của một số kết quả nhất định. Trong một hoặc hai năm tới, đường cong OIS cho thấy tỷ giá kỳ hạn được phản ánh trong các thị trường giao dịch, nhưng phí bảo hiểm rủi ro cần được chú ý nhiều hơn.
Các dự báo đồng thuận của các nhà kinh tế cho thấy quan điểm kinh tế vĩ mô cốt lõi giữa các nhà dự báo. Các cuộc khảo sát dựa trên xác suất tiết lộ rủi ro xung quanh các kịch bản cốt lõi đó. Quyền chọn cho thấy cách định giá các kết quả khác nhau, mặc dù các phân bố đó cũng được điều chỉnh theo rủi ro. Các dự báo của ngân hàng trung ương cung cấp các đánh giá có điều kiện chứ không phải là lời hứa về lãi suất trong tương lai.
Khi các thước đo có sự khác biệt, ba câu hỏi sau đây sẽ giúp ích: Liệu kỳ vọng có thực sự thay đổi? Giá trị của rủi ro có thay đổi không? Hay đơn giản là các thước đo được quan sát vào những thời điểm khác nhau hoặc tóm tắt những khái niệm khác nhau?
Các đường đi của lãi suất do thị trường suy luận và dự báo của các nhà kinh tế có thể khác nhau vì chúng được xây dựng theo những cách khác nhau và thường trả lời những câu hỏi khác nhau.
Các dự báo của nhà kinh tế thường mô tả một kịch bản trung tâm. Lãi suất thị trường xuất phát từ giá cả trung lập rủi ro được giao dịch, phản ánh kỳ vọng nhưng cũng có thể bao gồm các khoản phí bảo hiểm rủi ro đáng kể, nhu cầu phòng ngừa rủi ro và các hiệu ứng kỹ thuật. Xác suất đạt được trong ngắn hạn có thể cung cấp một cái nhìn tương đối rõ ràng về các kết quả riêng lẻ, trong khi các đường cong lãi suất dài hạn hơn đòi hỏi sự thận trọng hơn.
Do đó, chính khoảng cách này có thể mang tính thông tin. Nó có thể tiết lộ sự bất đồng thực sự về nền kinh tế, sự thay đổi về giá rủi ro lãi suất, hoặc đơn giản chỉ là sự khác biệt giữa dự báo theo mô hình và giá thị trường.
