Đăng vào: 2026-02-12
Cổ phiếu Adobe đã lùi về quanh $257, giảm gần 45% so với đỉnh 52 tuần là $465.70, trong khi doanh nghiệp vẫn ghi nhận doanh thu và dòng tiền ở mức kỷ lục.
Khoảng cách định giá hiện tại không xuất phát từ lợi nhuận quá khứ của Adobe, mà chủ yếu đến từ nỗi lo của nhà đầu tư về tác động của AI tạo sinh lên kinh tế đơn vị của phần mềm sáng tạo trong ba năm tới. Tâm điểm nằm ở sức mạnh định giá, tỷ lệ rời bỏ khách hàng và khả năng dịch chuyển giá trị từ các bộ công cụ “đầy đủ tính năng” sang quy trình tạo nội dung dựa trên mô hình với chi phí dễ chịu hơn.
Thị trường đang định giá lại Adobe dựa trên kinh tế đơn vị dưới tác động của AI, thay vì dựa vào thành tích lịch sử. Các công cụ tạo sinh làm giảm giá trị của việc tạo nội dung cơ bản, khuyến khích người dùng tìm phương án rẻ hơn và khiến rủi ro rời bỏ khách hàng ở quy mô lớn tăng lên.
Việc thương mại hóa AI đặt ra bài toán về thời điểm. Adobe đang đưa AI vào các gói thuê bao thông qua tín chỉ tạo sinh và mô hình trả theo mức sử dụng, điều này có thể làm “mờ” bức tranh doanh thu ngắn hạn dù mức độ sử dụng vẫn tăng.
Chi phí tính toán đã trở thành một biến số đáng kể. Chi phí suy luận AI và hosting giờ đây là một cấu phần trực tiếp của giá vốn doanh thu thuê bao, đồng nghĩa việc mở rộng tính năng AI có thể gây thu hẹp biên lợi nhuận gộp nếu định giá và cách đóng gói không theo kịp mức tăng của nhu cầu sử dụng.
Thay đổi trong cách báo cáo tài chính có thể làm gia tăng độ bất định, tương tự như áp lực khiến giá cổ phiếu Monday.com (MNDY) chạm đáy sau khi hạ dự báo gần đây. Từ FY2026, Adobe sẽ điều chỉnh hướng dẫn theo hướng tập trung vào doanh thu thuê bao theo nhóm khách hàng và tăng trưởng tổng doanh thu định kỳ hàng năm cuối kỳ (ARR), đồng thời hợp nhất thành một phân khúc hoạt động duy nhất, qua đó giảm mức độ minh bạch ở cấp phân khúc.
Giữa mùa báo cáo tài chính sôi động với việc Cisco báo cáo thu nhập và đưa ra các dự báo quan trọng, nền tảng cơ bản của Adobe vẫn cho thấy sự vững chắc. Trong FY2025, doanh thu tăng lên $23.77 billion, dòng tiền hoạt động đạt $10.03 billion, và tổng ARR kết thúc ở $25.20 billion, tương ứng tăng 11.5%.
Hệ số định giá của ADBE đã co lại mạnh, một xu hướng tương đồng với việc cổ phiếu Atlassian ($TEAM) về mức giá 2018 dù doanh thu tăng gấp 6 lần. Với mục tiêu EPS non-GAAP FY2026 là $23.30 đến $23.50 và mức giá cổ phiếu hiện tại, thị trường đang định giá Adobe như một công ty phần mềm tăng trưởng chậm hơn, thay vì một thương hiệu “premium” thường giao dịch ở mức cao.
Trước đây, lợi thế cạnh tranh của Adobe nằm ở bộ công cụ đạt chuẩn chuyên nghiệp, gắn chặt với các quy trình làm việc đã “đóng đinh” của người dùng. AI tạo sinh thay đổi tương quan này khi cho phép tạo nhanh ý tưởng, bố cục hoặc biến thể, từ đó làm rẻ đi “chi phí” cho các bản nháp ban đầu. Kết quả là, giá trị khác biệt dần chuyển sang các lớp phía sau như kiểm soát thương hiệu, quản lý quyền, cộng tác, dây chuyền sản xuất và khả năng kiểm toán.
Sự phân tách này rất quan trọng vì một bộ phận lớn người dùng Adobe trả tiền cho gói tính năng toàn diện nhưng thực tế chỉ dùng một phần nhỏ. Khi AI hạ thấp công sức để tạo ra kết quả “đủ ổn”, nhóm người dùng ít tương tác sẽ nhạy cảm hơn với giá.
Adobe cũng thừa nhận AI, bao gồm cả hệ thống tạo sinh và hệ thống tác nhân, đang định hình lại cách người dùng tạo và chỉnh sửa nội dung. Cùng lúc đó, sức ép cạnh tranh tăng lên khi các đối thủ triển khai AI với tốc độ và cách tiếp cận khác nhau.
Thương hiệu sáng tạo của Adobe mạnh nhất ở những môi trường mà chất lượng đầu ra chuyên nghiệp, khả năng tương thích và độ tin cậy là các tiêu chí không thể thỏa hiệp. Lo lắng của thị trường lại nằm ở “tầng thấp” hơn: sinh viên, freelancer, các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) và người sáng tạo nghiệp dư có thể hài lòng với công cụ đơn giản hơn, miễn là cho ra kết quả chấp nhận được một cách nhanh chóng.
Adobe mô tả bức tranh cạnh tranh rộng khắp, từ các nền tảng thiết kế ưu tiên web và di động, ứng dụng tạo nội dung dễ dùng, cho đến các công cụ sáng tạo ưu tiên AI, bao gồm cả công cụ nhúng trong các ứng dụng lớn hơn và các nền tảng mạng xã hội.
Tập hợp đối thủ này đang mở rộng nhanh hơn chu kỳ phần mềm truyền thống. Vì vậy, thị trường nhìn đây như một lực cản mang tính cấu trúc, ngay cả khi tỷ lệ giữ chân khách hàng ngắn hạn của Adobe vẫn ổn định.
Thương mại hóa AI không chỉ là chuyện “bao nhiêu”, mà còn là chuyện “bán như thế nào”. Mô hình của Adobe ngày càng pha trộn các tầng thuê bao với phần tín chỉ tạo sinh đi kèm, cùng những phương án trả theo mức sử dụng.
Điều này tạo ra một giai đoạn chuyển tiếp mà thị trường cổ phiếu thường phản ứng tiêu cực:
Nếu AI được gộp vào các hạng mục hiện có, mức chấp nhận sẽ tăng, nhưng khả năng kiếm tiền có thể bị xem là hạn chế.
Nếu AI bị tách riêng quá quyết liệt, việc tăng giá có thể kích hoạt hành vi hủy dịch vụ (churn) hoặc hạ cấp.
Nếu giá theo mức sử dụng mở rộng, doanh thu có thể trở nên kém “tuyến tính” hơn so với mô hình ARR thuê bao truyền thống.
Adobe cũng đang chuyển trọng tâm hướng dẫn sang tăng trưởng ARR cuối kỳ và doanh thu thuê bao theo nhóm khách hàng. Về chiến lược, điều này có thể hợp lý, nhưng trong giai đoạn chuyển đổi vẫn khiến mức độ bất định với nhà đầu tư tăng lên.
Dù cổ phiếu suy yếu, “động cơ vận hành” của Adobe trong năm tài chính 2025 vẫn không hề gãy.
Doanh thu FY2025 đạt $23.77 billion, tăng 11%.
Tổng Adobe ARR kết thúc FY2025 ở mức $25.20 billion, tăng 11.5%.
Dòng tiền từ hoạt động là $10.03 billion.
Adobe đã mua lại $11.281 billion cổ phiếu trong FY2025.
Số cổ phiếu đang lưu hành là 410.5 triệu tính đến ngày 9 tháng 1 năm 2026.
| Chỉ tiêu | Thực hiện năm tài chính 2025 | Mục tiêu / hướng dẫn năm tài chính 2026 |
|---|---|---|
| Tổng doanh thu | $23.77B | $25.90B đến $26.10B |
| Tổng Adobe ARR (cuối kỳ) | $25.20B | Tăng trưởng ARR cuối kỳ 10.2% |
| Dòng tiền từ hoạt động | $10.03B | Không được hướng dẫn |
| EPS cả năm (non-GAAP) | $20.94 | $23.30 đến $23.50 |
| Mua lại cổ phiếu | $11.281B | Tùy thuộc vào việc thực hiện |
Adobe định vị Firefly là “an toàn cho thương mại”, được huấn luyện trên dữ liệu mà họ có quyền sử dụng và được thiết kế để cung cấp nguồn gốc cho nội dung tạo sinh. Điều này đặc biệt quan trọng trong môi trường doanh nghiệp và các lĩnh vực chịu quản lý chặt, nơi rủi ro sở hữu trí tuệ và truy xuất nguồn gốc không phải là câu chuyện “trên giấy”.
Suy luận AI và hosting nằm trong giá vốn của mảng đăng ký, vì thế việc mở rộng mức độ sử dụng mô hình tạo sinh có thể gây áp lực lên biên lợi nhuận gộp nếu hiệu quả tính toán và cách đóng gói sản phẩm không theo kịp.
Ở quanh $257/cổ phiếu, tổng giá trị vốn hóa thị trường của Adobe vào khoảng $106 billion dựa trên số lượng cổ phiếu mới nhất. So với hướng dẫn EPS non-GAAP cho FY2026, điều này hàm ý hệ số lợi nhuận tương lai xấp xỉ ở vùng “đầu teen” thấp, một cú điều chỉnh đáng kể đối với một thương hiệu vốn thường giao dịch ở mức định giá cao.
Đây chính là trọng tâm của câu hỏi “Tại sao cổ phiếu Adobe giảm?” Thị trường không đang định giá cho một cú sốc lợi nhuận tức thời. Thị trường đang chiết khấu cho một vấn đề về tính bền vững:
Liệu Creative Cloud có tiếp tục là không gian làm việc mặc định, hay các công cụ “bản địa AI” sẽ thu hút đủ lượng sử dụng để làm suy yếu khả năng tăng giá?
Liệu Adobe có thể thu thêm giá trị từ AI thông qua phân tầng và tính phí theo mức sử dụng, hay sẽ bị buộc phải cung cấp nhiều tính năng AI miễn phí hơn để bảo vệ tỷ lệ giữ chân khách hàng?
Liệu tăng trưởng phần mềm marketing cho doanh nghiệp có tăng tốc trở lại, hay vẫn bị giới hạn bởi việc siết ngân sách và chu kỳ bán hàng kéo dài hơn?
Các công bố của Adobe nhấn mạnh rằng việc ghi nhận doanh thu đăng ký vốn có độ trễ, nên những thay đổi về nhu cầu sẽ xuất hiện muộn hơn. Điều này có thể khiến nhà đầu tư thận trọng hơn trong giai đoạn chuyển đổi công nghệ.
Bằng chứng rõ ràng cho thấy các tính năng AI đang thúc đẩy mở rộng thuần, không chỉ là tăng mức sử dụng, thông qua các hạng mục cao hơn và các tiện ích trả phí.
Mức độ minh bạch cao hơn về tăng trưởng ARR cuối kỳ và đà doanh thu đăng ký theo nhóm khách hàng theo khuôn khổ mới.
Biên lợi nhuận cho thấy sức bền khi suy luận AI ngày càng hiệu quả hơn và giá bán bắt kịp mức tiêu thụ.
Suy giảm nhanh hơn dự kiến ở nhóm nhà sáng tạo cấp thấp khi các công cụ ưu tiên AI làm giảm chi phí chuyển đổi.
Chi phí tính toán cho AI tăng nhanh hơn khả năng tạo doanh thu, kéo biên lợi nhuận gộp đi xuống.
Tính minh bạch giảm do thay đổi báo cáo và hợp nhất phân khúc, khiến tỷ lệ chiết khấu mà nhà đầu tư áp dụng cao hơn.
ADBE đang được xem xét lại thông qua các mô hình định giá cổ phiếu xoay quanh rủi ro “bị gián đoạn” bởi AI. Nhà đầu tư cân nhắc liệu các công cụ tạo sinh (generative) có làm suy yếu sức mạnh định giá và đẩy tỷ lệ rời bỏ khách hàng lên cao, dù doanh thu, ARR và dòng tiền của Adobe vẫn mạnh.
Đây là mối đe dọa đáng kể với phân khúc tạo nội dung cấp thấp, nơi kết quả “đủ tốt” là có thể chấp nhận. Với nhóm chuyên gia và doanh nghiệp, độ “ăn khớp” của hệ sinh thái quy trình làm việc và cách tiếp cận an toàn cho thương mại của Adobe vẫn là lợi thế lớn. Rủi ro nằm ở chỗ AI đẩy giá trị sang những con đường tạo nội dung đơn giản và rẻ hơn, qua đó giới hạn dư địa mở rộng thuê bao.
Adobe gắn AI vào các gói thuê bao bằng cách cung cấp tín chỉ tạo sinh theo từng gói, các gói miễn phí với số tín chỉ hạn chế và đồng thời hỗ trợ mô hình trả theo mức sử dụng. Thị trường đang theo dõi liệu đây sẽ trở thành nguồn tăng doanh thu bền vững hay chủ yếu chỉ là “gói phòng thủ” nhằm giữ chân khách hàng.
Chưa thấy trong các số liệu báo cáo FY2025. Doanh thu đạt $23.77 billion, tổng ARR kết thúc ở $25.20 billion và dòng tiền hoạt động là $10.03 billion. Tranh luận hiện tập trung vào nhịp tăng trưởng và biên lợi nhuận giai đoạn tiếp theo khi AI thay đổi hành vi khách hàng và cấu trúc chi phí.
Cần theo dõi tăng trưởng ARR cuối kỳ tổng thể, doanh thu thuê bao theo nhóm khách hàng và liệu các tính năng AI có thực sự kéo người dùng lên các hạng mục cao hơn hay không. Đồng thời, chú ý xu hướng chi phí thuê bao liên quan đến lưu trữ và AI, cùng kỷ luật hoàn trả vốn, vì Adobe đã mua lại $11.281 billion trong FY2025.
Đợt giảm của cổ phiếu Adobe gần đây nên được nhìn như sự phản ánh của tranh luận kinh tế rộng hơn, đặc biệt trong bối cảnh chỉ số CPI Mỹ tháng 1 bị hoãn cùng các tín hiệu từ Fed đang chi phối tâm lý nhà đầu tư, hơn là chỉ đơn thuần là câu chuyện hiệu suất ngắn hạn.
Ở chiều ngược lại, Adobe vẫn duy trì tăng trưởng thuê bao hai chữ số, mở rộng doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) và tạo dòng tiền mạnh, đồng thời tích cực hoàn trả vốn cho cổ đông thông qua mua lại cổ phiếu. Quỹ đạo sắp tới của ADBE sẽ phụ thuộc vào việc nhà đầu tư có tin rằng Adobe có thể chuyển mức độ ứng dụng AI thành mở rộng ròng bền vững, mà không làm tổn hại biên lợi nhuận hoặc đánh mất người dùng cấp nhập môn vào các nền tảng “bản địa AI” linh hoạt và tiết kiệm chi phí hay không.
Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Tài liệu này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin chung và không nhằm (và không nên được coi là) lời khuyên tài chính, đầu tư hoặc các lời khuyên khác để dựa vào. Không có ý kiến nào trong tài liệu này cấu thành một khuyến nghị của EBC hay tác giả rằng bất kỳ khoản đầu tư, chứng khoán, giao dịch hay chiến lược đầu tư cụ thể nào là phù hợp cho bất kỳ cá nhân cụ thể nào.
