สกุลเงินระดมทุนคืออะไร? ด้านที่ยืมมาของทุกการเทรด

Funding Currency คือสกุลเงินที่นักลงทุนกู้ยืมมาด้วยต้นทุนต่ำ เพื่อนำไปซื้อสินทรัพย์ที่กำหนดราคาเป็นอีกสกุลเงินหนึ่ง เงินกู้ก้อนนี้ต้องชำระคืนเป็นสกุลเงินเดิมที่กู้มาเท่านั้น ทำให้ผู้กู้ตกอยู่ในสถานะขาย (short) สกุลเงินนั้นโดยปริยาย ไม่ว่าผู้กู้จะเรียกโพซิชันนี้เช่นนั้นหรือไม่ก็ตาม ภาระการชำระคืนนี้เองที่เปลี่ยนการตัดสินใจกู้ยืมในตลาดหนึ่งให้กลายเป็นแรงขายบังคับในอีกตลาดหนึ่ง

ประเด็นสำคัญ

• Funding Currency คือสกุลเงินที่กู้ยืมมาด้วยต้นทุนต่ำ เพื่อนำไปลงทุนในสกุลเงินอื่นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า และกลยุทธ์ที่สร้างขึ้นจากส่วนต่างนี้เรียกว่า Carry Trade

• อัตราดอกเบี้ยต่ำเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอที่จะทำให้สกุลเงินหนึ่งเหมาะกับบทบาทนี้ สกุลเงินนั้นยังต้องมีสภาพคล่องสูง นโยบายการเงินที่คาดการณ์ได้ และสามารถแลกเปลี่ยนได้อย่างเสรี โดยบทบาทนี้จะเปลี่ยนมือไปมาระหว่างสกุลเงินต่าง ๆ ตามวัฏจักรอัตราดอกเบี้ย

• ส่วนต่างดอกเบี้ยสะสมขึ้นทีละน้อยในแต่ละวัน ขณะที่อัตราแลกเปลี่ยนอาจเคลื่อนไหวสวนทางกับผู้กู้ได้ภายในไม่กี่ชั่วโมง ความไม่สมดุลนี้เองคือความเสี่ยงหลักของกลยุทธ์นี้

• เมื่อ Funding Currency แข็งค่าขึ้น ภาระการชำระคืนเงินกู้ในส่วนนี้จะบีบให้ต้องปิดโพซิชัน ซึ่งเป็นกลไกที่ทำให้การเคลื่อนไหวของค่าเงินส่งผลกระทบไปถึงตลาดหุ้นได้

Funding Currency คืออะไร

Funding Currency คือสกุลเงินที่กู้ยืมมาด้วยอัตราดอกเบี้ยต่ำ เพื่อนำเงินที่ได้ไปแลกเปลี่ยนและลงทุนในสินทรัพย์ที่กำหนดราคาเป็นอีกสกุลเงินหนึ่ง ตัวอย่างเช่น นักเทรดที่กู้ยืมเงินเยน แล้วแปลงเป็นดอลลาร์สหรัฐเพื่อซื้อพันธบัตรดอลลาร์ ถือว่าใช้เงินเยนเป็น Funding Currency และมีภาระหนี้เป็นเงินเยนนับจากนั้น

จุดที่ดึงดูดนักลงทุนอยู่ที่ส่วนต่างระหว่างต้นทุนของเงินกู้กับผลตอบแทนของสินทรัพย์ ซึ่งเรียกว่า carry และกลยุทธ์ที่สร้างขึ้นจากส่วนต่างนี้คือ Carry Trade โดย Funding Currency เป็นฝั่งเงินกู้ของกลยุทธ์ดังกล่าว

คำว่า Funding Currency ปรากฏในบริบทอื่นด้วยเช่นกัน จึงควรกำหนดขอบเขตให้ชัดเจนไว้ก่อนว่า บทความนี้กล่าวถึง Funding Currency ในความหมายที่นักเทรดใช้ในตลาดสกุลเงินเท่านั้น ไม่รวมถึงการกู้ยืมเงินตราต่างประเทศของภาคธุรกิจ หรือตลาด cross-currency basis swap

ทำไมนักลงทุนถึงกู้สกุลเงินหนึ่งเพื่อไปซื้อสินทรัพย์ในอีกสกุลเงินหนึ่ง

นักเทรดกู้ยืมเงินสกุลหนึ่งแล้วนำไปลงทุนในอีกสกุลหนึ่ง เพื่อรับส่วนต่างระหว่างต้นทุนเงินกู้กับผลตอบแทนของสินทรัพย์ โพซิชันนี้จะสร้างรายได้จากส่วนต่างดังกล่าวไปเรื่อย ๆ ตราบใดที่ทั้งสองฝั่งของสถานะยังคงอยู่ โดยไม่จำเป็นต้องมีมุมมองต่อทิศทางราคาแต่อย่างใด

กลยุทธ์นี้แฝงความไม่สมมาตรที่ตัวเลขผลตอบแทนบนหน้าปกไม่ได้บอกไว้ เพราะ carry สะสมขึ้นทีละน้อยในแต่ละวัน ขณะที่อัตราแลกเปลี่ยนอาจเปลี่ยนแปลงได้ภายในการซื้อขายเพียงวันเดียว

• ตัวเลขต่อไปนี้เป็นเพียงตัวอย่างสมมติ ไม่ใช่ตัวเลขปัจจุบัน สมมติว่านักเทรดกู้ยืมที่อัตราดอกเบี้ย 1% และถือสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทน 5% ส่วนต่างจะอยู่ที่ 4% ต่อปี หรือประมาณ 0.33% ต่อเดือน หาก Funding Currency แข็งค่าขึ้น 5% ภายในเวลา 3 สัปดาห์ โพซิชันนี้จะขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน 5% ขณะที่ได้ carry เพียงประมาณ 0.25% ซึ่งเท่ากับล้างส่วนต่างที่สะสมมาเกือบ 11 เดือนให้หายไปภายในเวลาไม่ถึง 1 เดือน

โพซิชันลักษณะนี้มักใช้เลเวอเรจ ซึ่งจะขยายผลทั้งสองฝั่งของสถานะ ผลขาดทุนจากโพซิชัน Carry Trade ที่ใช้เลเวอเรจอาจสูงกว่าดอกเบี้ยที่ได้รับ และอาจสูงกว่าเงินทุนที่ลงไปทั้งหมดด้วย

อะไรที่ทำให้สกุลเงินหนึ่งเหมาะกับการเป็น Funding Currency

สกุลเงินหนึ่งจะเหมาะกับการเป็น Funding Currency ก็ต่อเมื่อมีคุณสมบัติครบทั้ง 4 ข้อพร้อมกัน คือ อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นต่ำ สภาพคล่องสูง นโยบายการเงินที่คาดการณ์ได้ และสามารถแลกเปลี่ยนได้โดยไม่มีข้อจำกัด อัตราดอกเบี้ยนโยบายต่ำเป็นเพียงเงื่อนไขเบื้องต้นในการเข้าสู่บทบาทนี้ ไม่ใช่คุณสมบัติที่เพียงพอในตัวเอง

สภาพคล่องเป็นตัวกำหนดขนาดของสถานะที่ทำได้จริง เพราะนักเทรดต้องกู้ยืมหรือขายเงินโดยไม่ทำให้อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวสวนทางกับโพซิชันของตนเอง เงื่อนไขนี้จำกัดบทบาท Funding Currency ไว้เฉพาะสกุลเงินไม่กี่สกุลที่มีมูลค่าการซื้อขายสูงที่สุด ซึ่งรายงาน BIS Triennial Central Bank Survey เป็นผู้เผยแพร่สัดส่วนมูลค่าการซื้อขายที่ใช้กำหนดกลุ่มสกุลเงินดังกล่าว

ความคาดการณ์ได้มีความสำคัญไม่น้อยไปกว่าระดับอัตราดอกเบี้ย เพราะหากธนาคารกลางเปลี่ยนทิศทางนโยบายบ่อยครั้ง จะทำให้มูลค่าภาระหนี้ที่แท้จริงคาดการณ์ได้ยาก ส่วนมาตรการควบคุมเงินทุน หรือแม้แต่ความเสี่ยงที่น่าเชื่อถือว่าจะมีมาตรการดังกล่าว ก็เพียงพอที่จะทำให้สกุลเงินนั้นหมดคุณสมบัติ ไม่ว่าอัตราดอกเบี้ยจะต่ำเพียงใดก็ตาม

แถวของดอลลาร์สหรัฐในตารางสะท้อนบทเรียนที่กว้างกว่านั้น นั่นคือบทบาท Funding Currency เป็นเพียง "หน้าที่" ไม่ใช่ "คุณสมบัติประจำชาติ" ของสกุลเงินใด โดยจะตกไปอยู่กับสกุลเงินหลักที่มีต้นทุนต่ำที่สุดและมีสภาพคล่องลึกที่สุดในช่วงเวลานั้น ๆ เงินเยนครองบทบาทนี้มายาวนานที่สุด ซึ่งอธิบายได้ว่าทำไมเงินเยนจึงมีพฤติกรรมแตกต่างจากสกุลเงินหลักอื่นในช่วงที่ตลาดเทขาย

ทำไมการแข็งค่าของ Funding Currency ถึงส่งผลกระทบต่อตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตร

การแข็งค่าของ Funding Currency ส่งผลกระทบไปถึงตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตรผ่านงบดุลของผู้กู้ยืม เนื่องจากหนี้ก้อนนี้กำหนดสกุลเป็น Funding Currency การแข็งค่าของสกุลเงินนี้จึงทำให้มูลค่าหนี้ในมุมของผู้กู้ใหญ่ขึ้น ขณะที่สินทรัพย์ที่ซื้อด้วยเงินกู้ก้อนนั้นยังคงมีมูลค่าเท่าเดิม

ผลที่ตามมาคือปัญหาด้านมาร์จิ้น การตอบสนองต่อ margin call ต้องอาศัยการขายสินทรัพย์บางอย่างออกไป และสิ่งที่ถูกขายก็คือสินทรัพย์ที่ซื้อด้วยเงินกู้นั้นเอง ไม่ว่าจะเป็นหุ้น หุ้นกู้ภาคเอกชน หรือตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่

วงจรนี้จะยิ่งตอกย้ำตัวเอง เพราะการชำระคืนเงินกู้ต้องอาศัยการซื้อ Funding Currency กลับคืน แรงซื้อดังกล่าวยิ่งดันให้ค่าเงินแข็งค่าขึ้นไปอีก และผู้กู้รายถัดไปที่ถือโพซิชันลักษณะเดียวกันก็จะเผชิญ margin call แบบเดียวกัน นี่คือกลไกเบื้องหลังการคลี่คลายสถานะ yen carry trade และยังเป็นกลไกที่การเข้าแทรกแซงค่าเงินของทางการสามารถจุดชนวนให้เกิดขึ้นได้เช่นกัน

ไม่มีขั้นตอนใดในวงจรนี้ที่ต้องอาศัยมุมมองต่อตลาดหุ้นเลย นี่จึงเป็นเหตุผลที่การตัดสินใจกู้ยืมเงินในโตเกียวสามารถส่งผลไปถึงดัชนีในนิวยอร์กได้ภายในวันเดียวกัน

จะรู้ได้อย่างไรว่าสกุลเงินหนึ่งกำลังถูกใช้เป็น Funding Currency

หลักฐาน 2 ประเภทที่บ่งชี้ว่าสกุลเงินหนึ่งกำลังถูกใช้เป็น Funding Currency ได้แก่ ข้อมูลโพซิชันจากตลาดฟิวเจอร์ส และพฤติกรรมของค่าเงินในวันที่ตลาดหุ้นปรับตัวลง

• CFTC เผยแพร่รายงาน Commitments of Traders ทุกสัปดาห์ ซึ่งแสดงสถานะสุทธิของกลุ่มนักลงทุนที่ไม่ใช่ผู้ประกอบธุรกิจ (non-commercial) ในสัญญาฟิวเจอร์สค่าเงิน โดยสถานะขายสุทธิ (net short) ขนาดใหญ่ในสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนต่ำถือเป็นตัวชี้วัดทางอ้อมมาตรฐานของกิจกรรม Funding Currency อย่างไรก็ตาม ตัวชี้วัดนี้มีข้อจำกัด เพราะตลาดฟิวเจอร์สครอบคลุมเพียงส่วนน้อยของตลาดที่ซื้อขายกันส่วนใหญ่ผ่านระบบ OTC (over the counter)

• ข้อบ่งชี้ที่สองไม่จำเป็นต้องสมัครสมาชิกฐานข้อมูลใด ๆ เนื่องจาก Funding Currency มีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นในวันที่ตลาดหุ้นปรับตัวลง ซึ่งสวนทางกับรูปแบบที่สกุลเงินส่วนใหญ่แสดงออก และวันเหล่านั้นเองคือวันที่นักลงทุนปิดโพซิชันและซื้อสกุลเงินที่กู้ยืมมากลับคืน

คำถามที่พบบ่อย

Funding Currency กับ Carry Trade คือสิ่งเดียวกันหรือไม่

Funding Currency ไม่ใช่สิ่งเดียวกับ Carry Trade Funding Currency คือฝั่งเงินกู้ ส่วน Carry Trade คือกลยุทธ์ทั้งหมดที่สร้างขึ้นจากฝั่งเงินกู้นั้น ซึ่งต้องอาศัยปลายทางการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าด้วย โดยปลายทางนั้นอาจเป็นพันธบัตร พอร์ตหุ้น หรืออสังหาริมทรัพย์ ไม่จำเป็นต้องเป็นอีกสกุลเงินหนึ่งเสมอไป

ทำไมเงินเยนถึงถูกใช้เป็น Funding Currency บ่อยครั้ง

ญี่ปุ่นคงอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นไว้ใกล้ศูนย์หรือต่ำกว่าศูนย์นานกว่าประเทศเศรษฐกิจหลักอื่น ๆ อย่างมาก ขณะที่เงินเยนมีมูลค่าการซื้อขายสูงมากและไม่มีมาตรการควบคุมเงินทุน การกู้ยืมเงินเยนจึงมีทั้งต้นทุนต่ำและทำได้ในปริมาณมาก โดยเงื่อนไขข้อหลังนี้มีความสำคัญไม่น้อยไปกว่าข้อแรกเลย

Funding Currency ส่งผลกระทบต่อคนที่ถือหุ้นเพียงอย่างเดียวหรือไม่

ใช่ Funding Currency ส่งผลกระทบต่อผู้ถือหุ้นได้ทางอ้อม เมื่อโพซิชันที่ใช้เลเวอเรจซึ่งกู้ยืมด้วยสกุลเงินที่กำลังแข็งค่าถูกปิดลง แรงขายที่เกิดขึ้นจะกระทบไปถึงสินทรัพย์ที่โพซิชันเหล่านั้นถืออยู่ ซึ่งมักรวมถึงหุ้นขนาดใหญ่ (large-cap) ด้วย ผู้ถือหุ้นไม่จำเป็นต้องมีความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนโดยตรงก็สามารถรับผลกระทบจากการลดสถานะเลเวอเรจนี้ได้

สรุป

Funding Currency มีต้นทุนกู้ยืมต่ำ แต่ก็ไม่ปรานีเมื่อถึงเวลาต้องชำระคืน และคุณสมบัติทั้งสองข้อนี้ขัดแย้งกันเองโดยธรรมชาติ ส่วนต่างดอกเบี้ยสะสมขึ้นอย่างช้า ๆ ขณะที่อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวได้อย่างรวดเร็ว ตัวเลขที่ดูสบายใจเมื่อคำนวณเป็นรายปีจึงอาจพลิกกลับได้ภายในเวลาไม่ถึงสองสัปดาห์ ฝั่งเงินกู้ในกลยุทธ์นี้จึงสมควรได้รับความใส่ใจไม่น้อยไปกว่าสินทรัพย์ที่ซื้อด้วยเงินกู้นั้น