ญี่ปุ่นลดซื้อพันธบัตรต่างประเทศ: การปรับฐานการลงทุนภายนอกมูลค่า 533 ล้านล้านเยน — แรงซื้อพันธบัตรอัตโนมัติกำลังจางลงหรือไม่?

ประเด็นสำคัญ

• ญี่ปุ่นยังคงเป็นหนึ่งในเจ้าหนี้รายใหญ่ที่สุดของโลก โดยมีสินทรัพย์ภายนอกรวม 1,659 ล้านล้านเยน ณ สิ้นปี 2024 และมีสถานะการลงทุนสุทธิระหว่างประเทศสูงเป็นประวัติการณ์ที่ 533.05 ล้านล้านเยน

• เยอรมนีแซงหน้าญี่ปุ่นในอันดับเจ้าหนี้สุทธิเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1991 แต่การเปลี่ยนแปลงนี้ไม่ได้สะท้อนถึงตลาดพันธบัตรมากนัก แต่สะท้อนถึงการเติบโตของสินทรัพย์ภายนอกประเทศที่เร็วกว่าของเยอรมนี การสนับสนุนด้านการประเมินมูลค่า และผลกระทบจากการแปลงค่าเงินเยนมากกว่า

• ข้อมูลการไหลเวียนของเงินทุนในเดือนมีนาคม 2026 ชี้ให้เห็นถึงการหมุนเวียน ไม่ใช่การถอยกลับ นักลงทุนรายใหญ่ที่ได้รับการแต่งตั้งจากญี่ปุ่นขายตราสารหนี้ระยะยาวต่างประเทศมูลค่า 3.76 ล้านล้านเยน ขณะเดียวกันก็ซื้อหุ้นและกองทุนต่างประเทศมูลค่า 2.22 ล้านล้านเยนในเดือนเดียวกัน

• ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงเป็นปัจจัยสำคัญในการตัดสินใจลงทุนในพันธบัตรต่างประเทศ โดยพิจารณา จากผลตอบแทนจากการถือครองพันธบัตร (carry) อย่างง่าย นักลงทุนที่ใช้เงินเยนอาจได้รับผลตอบแทนเพียงประมาณ 0.55 ถึง 0.80 เปอร์เซ็นต์จากพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ที่ป้องกันความเสี่ยงอย่างเต็มที่ ก่อนหักต้นทุนพื้นฐาน

• ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) ไม่ใช่ภาระอีกต่อไปแล้ว พันธบัตร JGB อายุ 10 ปี แตะระดับ 2.49% เมื่อวันที่ 13 เมษายน 2569 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2540 ทำให้ตลาดภายในประเทศของญี่ปุ่นกลายเป็นคู่แข่งที่น่าเชื่อถือสำหรับการออมในประเทศเป็นครั้งแรกในรอบหลายสิบปี

• ตลาดที่มีความเสี่ยงสูงที่สุดยังคงเป็นพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในแง่ของขนาด พันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสในแง่ของความเสี่ยงด้านส่วนต่างราคา และพันธบัตรรัฐบาลออสเตรเลียในแง่ของการกระจุกตัวของฐานนักลงทุน

ญี่ปุ่นอาจเสียตำแหน่งประเทศเจ้าหนี้รายใหญ่ที่สุดของโลกที่ครองมานาน 34 ปีให้กับเยอรมนีไปแล้ว แต่การเปลี่ยนแปลงอันดับไม่ใช่ประเด็นสำคัญสำหรับตลาด งบดุลต่างประเทศของญี่ปุ่นยังคงมีขนาดใหญ่มาก สิ่งที่สำคัญในตอนนี้คือ หนึ่งในแหล่งเงินออมภายนอกที่ใหญ่ที่สุดของโลกกำลังกลายเป็นผู้ซื้อตราสารหนี้ต่างประเทศน้อยลงหรือไม่

ญี่ปุ่นลดซื้อพันธบัตรต่างประเทศ ข้อมูลการไหลเวียนของเงินทุนแสดงให้เห็นว่า ความต้องการพันธบัตรต่างประเทศของญี่ปุ่นลดลง แม้ว่าเงินทุนไหลออกจะยังคงดำเนินต่อไปก็ตาม

ในเดือนมีนาคม 2026 นักลงทุนรายใหญ่ที่ได้รับการแต่งตั้งจากญี่ปุ่นขายสุทธิตราสารหนี้ระยะยาวต่างประเทศมูลค่า 3.76 ล้านล้านเยน ในเดือนเดียวกันนั้น พวกเขาซื้อหุ้นและกองทุนต่างประเทศมูลค่า 2.22 ล้านล้านเยน เงินทุนยังคงไหลเวียนไปต่างประเทศ เพียงแต่ไม่ได้ไหลเข้าสู่พันธบัตรต่างประเทศอย่างสม่ำเสมอเหมือนแต่ก่อน

รายละเอียดแยกตามภาคส่วนมีความสำคัญมากกว่าพาดหัวข่าว สถาบันรับฝากเงินขายตราสารหนี้ระยะยาวต่างประเทศมูลค่า 2.53 ล้านล้านเยนในเดือนมีนาคม บริษัทประกันชีวิตขายไป 638.4 พันล้านเยน บัญชีทรัสต์ของธนาคารเพื่อการลงทุนและบริษัทจัดการกองทุนรวมก็เป็นผู้ขายสุทธิเช่นกัน มีเพียงบริษัทตราสารทางการเงินเท่านั้นที่เป็นผู้ซื้อสุทธิ โดยเพิ่มขึ้น 716.7 พันล้านเยน

นี่ไม่ใช่การถอนตัวออกจากตลาดตราสารหนี้ทั่วโลกอย่างสิ้นเชิง แต่เป็นการปรับราคาความต้องการพันธบัตรต่างประเทศของญี่ปุ่นใหม่ ธนาคารตอบสนองต่อภาวะเศรษฐกิจในงบดุลได้เร็วที่สุด บริษัทประกันภัยกำลังปรับพอร์ตการลงทุนอย่างรอบคอบมากขึ้น โดยพิจารณาจากอัตราส่วนการป้องกันความเสี่ยง ผลิตภัณฑ์สเปรด และทางเลือกในประเทศ แรงซื้อจากญี่ปุ่นที่เคยแข็งแกร่งและน่าเชื่อถือ ซึ่งเคยสนับสนุนตลาดพันธบัตรต่างประเทศนั้น ดูไม่เป็นเอกภาพเหมือนแต่ก่อนอีกต่อไปแล้ว

นั่นไม่ได้หมายความว่าญี่ปุ่นกำลังถอนตัวจากการลงทุนในสินทรัพย์ต่างประเทศโดยสิ้นเชิง กองทุนรวมของรัฐบาลญี่ปุ่น (GPIF) ยังคงจัดสรรเงินทุนอย่างมีกลยุทธ์ให้กับพันธบัตรต่างประเทศ และบริษัทประกันภัยรายใหญ่ ๆ ก็กำลังปรับเปลี่ยนการลงทุนมากกว่าที่จะหายไป การเปลี่ยนแปลงอยู่ที่ความน่าเชื่อถือของการเสนอซื้อพันธบัตรของรัฐบาล ไม่ใช่ความสำคัญของญี่ปุ่นในฐานะแหล่งเงินทุน

การป้องกันความเสี่ยงได้ทำลายตรรกะเดิมของพันธบัตรต่างประเทศไปแล้ว

ปัจจุบัน การป้องกันความเสี่ยง (Hedging) เป็นปัจจัยสำคัญที่จำกัดความต้องการพันธบัตรรัฐบาลต่างประเทศของญี่ปุ่น

ผลตอบแทนจากพันธบัตรต่างประเทศยังคงดูน่าสนใจในแง่ของมูลค่าที่แท้จริง แต่ดูน่าสนใจน้อยลงเมื่อคิดเป็นเงินเยน นักลงทุนสถาบันของญี่ปุ่นมักจะป้องกันความเสี่ยงจากพันธบัตรต่างประเทศโดยใช้สัญญาแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศระยะสั้นที่ต่ออายุทุก 3 หรือ 6 เดือน พวกเขาถือครองพันธบัตรระยะยาวแต่ต้องจ่ายค่าใช้จ่ายในการป้องกันความเสี่ยงที่ผูกติดกับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น เมื่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของสหรัฐฯ ยังคงสูงกว่าของญี่ปุ่นมาก โครงสร้างดังกล่าวจะบีบอัดผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรต่างประเทศที่ป้องกันความเสี่ยงไว้

นั่นคือสิ่งที่เกิดขึ้นจริง ๆ ด้วยอัตราดอกเบี้ยของเฟดที่ 4.25 ถึง 4.50% และธนาคารกลางญี่ปุ่นที่ 0.75% กรอบการคำนวณผลตอบแทนแบบง่าย ๆ ชี้ให้เห็นว่า พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีที่ป้องกันความเสี่ยงอย่างเต็มที่ อาจทำให้นักลงทุนที่ใช้เงินเยนเป็นหลัก ได้รับผลตอบแทนต่อปีเพียงประมาณ 0.55 ถึง 0.80 เปอร์เซ็นต์ ก่อนที่จะมีการคิดต้นทุนส่วนต่างอัตราแลกเปลี่ยน

ส่วนต่างระหว่างสกุลเงินต่างๆ ยิ่งทำให้การคำนวณซับซ้อนขึ้นไปอีก USD/JPY แสดงให้เห็นถึงความเบี่ยงเบนจากความเท่าเทียมกันของอัตราดอกเบี้ยที่มีหลักประกันมานานแล้ว และยังคงเป็นไปอย่างต่อเนื่องยาวนาน ในทางปฏิบัติ นั่นหมายความว่านักลงทุนชาวญี่ปุ่นไม่เพียงแต่ต้องจ่ายส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเท่านั้น แต่ยังต้องจ่ายค่าธรรมเนียมเพิ่มเติมที่กำหนดโดยตลาดสำหรับการป้องกันความเสี่ยงจากดอลลาร์อีกด้วย

นี่คือเหตุผลที่การคำนวณผลตอบแทนพันธบัตรต่างประเทศเปลี่ยนแปลงไปอย่างมาก นักลงทุนชาวญี่ปุ่นไม่ได้เปรียบเทียบผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นเพียงอย่างเดียว แต่พวกเขากำลังเปรียบเทียบผลตอบแทนจากการป้องกันความเสี่ยงของพันธบัตรต่างประเทศกับผลตอบแทนที่ได้รับในประเทศ เมื่อผลตอบแทนจากการป้องกันความเสี่ยงหายไป การลงทุนในพันธบัตรต่างประเทศจึงไม่ใช่ตัวเลือกหลักอีกต่อไป

การเปลี่ยนแปลงนี้ยังเห็นได้ชัดในพฤติกรรมของบริษัทประกันภัย เมื่อต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงพุ่งสูงขึ้นในปี 2022 บริษัทประกันชีวิตได้ยกเลิกการป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนในหลักทรัพย์ต่างประเทศที่มีอยู่ แทนที่จะรับภาระต้นทุนที่สูงขึ้นอย่างมาก ตรรกะเดียวกันนี้ยังคงใช้ได้ หากพันธบัตรรัฐบาลที่ป้องกันความเสี่ยงไว้ไม่ให้ผลตอบแทนที่คุ้มค่ากว่าพันธบัตรในประเทศอีกต่อไป การลงทุนจะต้องพิจารณาจากส่วนต่างราคา อัตราแลกเปลี่ยน ระยะเวลา หรือการผสมผสานของทั้งสามอย่าง ผลตอบแทนจากการลงทุนเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพออีกต่อไป

การเปลี่ยนแปลงของสภาวะตลาดอาจช่วยฟื้นฟูความต้องการได้ ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงที่ลดลง ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นที่แคบลง หรือความได้เปรียบด้านส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยในตลาดสินเชื่อต่างประเทศที่กว้างขึ้น จะทำให้พันธบัตรต่างประเทศดูน่าสนใจมากขึ้นอีกครั้ง

การปรับนโยบายการเงินของธนาคารกลางญี่ปุ่นให้เป็นปกติได้ฟื้นฟูทางเลือกภายในประเทศขึ้นมาอีกครั้ง

การปรับนโยบายเศรษฐกิจของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ให้เป็นปกติกำลังเพิ่มอัตราผลตอบแทนขั้นต่ำสำหรับการลงทุนในพันธบัตรต่างประเทศ โดยทำให้ตลาดภายในประเทศญี่ปุ่นกลับมาน่าลงทุนอีกครั้ง

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี เริ่มต้นปีงบประมาณ 2024 ที่ประมาณ 0.7% และเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 1.49% ในช่วงปลายเดือนมีนาคม 2025 และในเดือนเมษายน 2026 ก็แตะระดับ 2.49% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1997 ตลาดพันธบัตรภายในประเทศของญี่ปุ่นจึงไม่ใช่สินทรัพย์ที่ไร้ชีวิตชีวาอีกต่อไปแล้ว

แผนลดการซื้อพันธบัตรของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ตอกย้ำการเปลี่ยนแปลงดังกล่าว การซื้อพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) รายเดือนอยู่ที่ประมาณ 2.9 ล้านล้านเยนในช่วงต้นปี 2026 และมีกำหนดจะลดลงเหลือประมาณ 2.1 ล้านล้านเยนภายในต้นปี 2027 นอกจากนี้ BOJ ยังระบุอย่างชัดเจนว่า โดยหลักการแล้ว อัตราดอกเบี้ยระยะยาวควรถูกกำหนดในตลาดการเงิน ซึ่งถือเป็นการเปลี่ยนแปลงที่ชัดเจนจากระบอบเดิมที่พยายามจำกัดเส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับสูงสุด

นี่ไม่ใช่เรื่องราวการนำเงินกลับประเทศที่ราบรื่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรภายในประเทศที่สูงขึ้นไม่ได้ดึงเงินทุนกลับประเทศโดยอัตโนมัติ เพราะการเปลี่ยนแปลงนี้ยังก่อให้เกิดการขาดทุนจากการประเมินมูลค่าตามราคาตลาดของพอร์ตการลงทุนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นที่มีอยู่ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ธนาคารต่างๆ ได้ตอบสนองด้วยการลดระยะเวลาการถือครองและลดการถือครองพันธบัตรเยน แทนที่จะขยายการถือครองอย่างมาก

การตีความที่ถูกต้องกว่าคือการปรับเทียบใหม่ พันธบัตรภายในประเทศไม่ควรถูกมองข้ามอีกต่อไป เมื่อสถานการณ์เปลี่ยนไป พันธบัตรรัฐบาลต่างประเทศก็จะสูญเสียข้อได้เปรียบในฐานะช่องทางหลักในการออมของชาวญี่ปุ่น

กลยุทธ์การบริหารพอร์ตโฟลิโอของ Nippon Life สะท้อนให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงนี้ได้เป็นอย่างดี บริษัทประกันภัยแห่งนี้เร่งการทดแทนพันธบัตรในประเทศเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น แต่ยังคงคาดการณ์ว่าการถือครองพันธบัตรในประเทศจะลดลงในปีงบประมาณ 2025 เนื่องจากการขายสินทรัพย์ที่มีผลตอบแทนต่ำในอดีตออกไป

ในขณะเดียวกัน ธนาคารกลางญี่ปุ่นวางแผนที่จะเพิ่มพันธบัตรรัฐบาลต่างประเทศแบบไม่ป้องกันความเสี่ยงควบคู่ไปกับพันธบัตรภาคเอกชนและสินทรัพย์ทางเลือกอื่นๆ เงินทุนของญี่ปุ่นยังคงไหลเวียนไปต่างประเทศ แต่ไม่ได้เป็นการค้ำประกันพันธบัตรรัฐบาลต่างประเทศโดยอัตโนมัติอีกต่อไป

ความเสี่ยงในตลาดไม่สม่ำเสมอ

หากญี่ปุ่นกลายเป็นผู้ส่งออกพันธบัตรที่ไม่น่าเชื่อถืออีกต่อไป ผลกระทบจะไม่กระจายอย่างเท่าเทียมกัน

ตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยังคงเป็นช่องทางหลักอันดับแรก การที่ญี่ปุ่นถือครองพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ มูลค่า 1.239 ล้านล้านดอลลาร์ ทำให้ญี่ปุ่นเป็นผู้ถือครองต่างชาติรายใหญ่ที่สุดในตลาดและเป็นส่วนสำคัญของฐานอุปสงค์จากภายนอก หากแรงซื้อจากญี่ปุ่นอ่อนตัวลง ก็จะไม่ทำให้เกิดช่องว่าง แต่จะทำให้สูญเสียผู้ซื้อต่างชาติที่น่าเชื่อถือที่สุดรายหนึ่งสำหรับพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ซึ่งเรื่องนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งเมื่ออุปทานมีมากหรือความไม่เต็มใจที่จะรับความเสี่ยงเพิ่มสูงขึ้น

ฝรั่งเศสเผชิญกับความเสี่ยงในรูปแบบที่แตกต่างออกไป นักลงทุนชาวญี่ปุ่นขายพันธบัตรฝรั่งเศสไปประมาณ 26 พันล้านยูโรในช่วงหกเดือนสิ้นสุดเดือนพฤศจิกายน 2024 และนักลงทุนนอกเขตยูโรยังคงถือครองพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสในสัดส่วนที่ค่อนข้างมาก ทำให้ฝรั่งเศสมีความเปราะบางต่อส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่กว้างขึ้นมากกว่าเยอรมนี ซึ่งพันธบัตรของรัฐบาลเยอรมนียังคงได้รับประโยชน์จากสถานะสินทรัพย์ปลอดภัย

ความเสี่ยงของออสเตรเลียนั้นมีลักษณะเชิงโครงสร้างมากกว่า ญี่ปุ่นยังคงเป็นนักลงทุนต่างชาติรายใหญ่ที่สุดในตราสารหนี้ของออสเตรเลีย และการถือครองพันธบัตรของรัฐบาลออสเตรเลียโดยญี่ปุ่นนั้นมีจำนวนมากจนการเปลี่ยนแปลงใดๆ ในพฤติกรรมการจัดสรรเงินลงทุนจะมีผลกระทบอย่างมากต่อฐานนักลงทุน

สรุป

ญี่ปุ่นลดซื้อพันธบัตรต่างประเทศ ยังคงถือครองตราสารหนี้ระยะยาวต่างประเทศมูลค่า 337.4 ล้านล้านเยน และยังคงเป็นหนึ่งในเจ้าหนี้ต่างประเทศรายใหญ่ที่สุดของโลก แม้ว่าเยอรมนีจะแซงหน้าในด้านจำนวนเจ้าหนี้สุทธิแล้วก็ตาม นักลงทุนของญี่ปุ่นยังคงมีความเคลื่อนไหวในตลาดตราสารหนี้หลักทุกแห่ง

สิ่งที่เปลี่ยนแปลงไปคือลักษณะของความต้องการนั้น ตลอดสองทศวรรษที่ผ่านมา สถาบันการเงินของญี่ปุ่นดำเนินงานในโลกที่ผลตอบแทนในประเทศถูกกดดัน และพันธบัตรต่างประเทศ แม้จะหักค่าใช้จ่ายในการป้องกันความเสี่ยงแล้ว ก็ยังคงให้ผลตอบแทนที่คุ้มค่า สภาวะดังกล่าวทำให้เกิดความต้องการซื้อพันธบัตรต่างประเทศจากญี่ปุ่นอย่างเป็นอัตโนมัติและคาดการณ์ได้

ระบอบนั้นได้สิ้นสุดลงแล้ว ด้วยอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ที่ 0.75% ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) กลับมาอยู่ในระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนนับตั้งแต่ปลายทศวรรษ 1990 และผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ป้องกันความเสี่ยงไว้ลดลงจนแทบไม่มีนัยสำคัญ เศรษฐศาสตร์ของการลงทุนแบบเดิมจึงใช้ไม่ได้อีกต่อไป พันธบัตรต่างประเทศในปัจจุบันจำเป็นต้องมีการวิเคราะห์การลงทุนอย่างรอบคอบ โดยพิจารณาจากส่วนต่างราคา อัตราแลกเปลี่ยน ระยะเวลา หรือการผสมผสานของทั้งสามอย่างนี้

ญี่ปุ่นไม่ได้ถอนตัวออกจากตลาดพันธบัตรโลก แต่กำลังละทิ้งบทบาทของการเป็นผู้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลต่างประเทศโดยอัตโนมัติและไม่คำนึงถึงราคา