Нийтэлсэн огноо: 2026-04-23
Япон улс 2024 оны эцсийн байдлаар 1,659 их наяд иений гадаад хөрөнгөтэй, олон улсын хөрөнгө оруулалтын цэвэр байршил нь 533.05 их наяд иенд хүрсэн дэлхийн хамгийн том зээлдэгчдийн нэг хэвээр байна.
Герман улс 1991 оноос хойш анх удаа цэвэр зээлдэгчийн чансаагаар Японыг гүйцэж түрүүлсэн. Гэвч энэ нь бондын зах зээл гэхээсээ илүүтэй Германы гадаад хөрөнгийн хурдацтай өсөлт, үнэлгээний дэмжлэг болон иений ханшийн нөлөөтэй холбоотой юм.
2026 оны 3-р сарын мөнгөн урсгалын мэдээлэл нь хөрөнгө оруулагчид зах зээлээс бүрмөсөн гарч буй бус, харин хөрөнгөө сэлгэж буйг (rotation) илтгэж байна. Японы томоохон хөрөнгө оруулагчид тус сард 3.76 их наяд иений гадаад урт хугацаат өрийн бичгийг зарж, 2.22 их наяд иений гадаад хувьцаа болон сангийн нэгжийг худалдан авчээ.
Гадаад бонд худалдаж авах шийдвэрийн төвд хеджоор хамгаалалтын зардал байна. Энгийн өгөөжийн (carry) үүднээс харвал, иенд суурилсан хөрөнгө оруулагч АНУ-ын 10 жилийн хугацаатай бондыг бүрэн хеджоор хамгаалсны дараа суурь зардлаас өмнө ердөө 0.55-аас 0.80 хувийн нэмэлт өгөөж авах боломжтой байна.
Японы Засгийн газрын бонд (JGB) "үхмэл" байхаа болив. 10 жилийн хугацаатай JGB-ийн өгөөж 2026 оны 4-р сарын 13-нд 2.49%-д хүрсэн нь 1997 оноос хойших хамгийн өндөр үзүүлэлт бөгөөд энэ нь Японы дотоодын зах зээлийг сүүлийн нэг үеийн хугацаанд анх удаа бодит өрсөлдөгч болголоо.
Хамгийн их эрсдэлд өртөх зах зээлүүд нь хэмжээгээрээ АНУ-ын Төрийн сангийн бонд, зөрүүний (spread) эрсдэлээрээ Францын OAT бонд, хөрөнгө оруулагчдын төвлөрлөөрөө Австралийн засгийн газрын бондууд юм.
Япон улс дэлхийн тэргүүлэгч зээлдэгч гэсэн 34 жилийн байр сууриа Германд алдсан байж болох ч чансааны энэхүү өөрчлөлт зах зээлийн гол асуудал биш юм. Японы гадаад дахь балансын хэмжээ асар том хэвээр байна.
Одоо хамгийн чухал асуулт бол дэлхийн гадаад хадгаламжийн хамгийн том нөөцүүдийн нэг болох Япон улс гадаад бондыг "автоматаар" худалдан авагч байхаа больж байна уу гэдэгт оршино.
Мөнгөн урсгалын мэдээллээс харахад Японы капиталын гадагшлах урсгал үргэлжилж байгаа ч гадаад бондын эрэлт суларчээ.
2026 оны 3-р сард Японы томоохон хөрөнгө оруулагчид 3.76 их наяд иений гадаад урт хугацаат өрийн бичгийг цэвэр дүнгээрээ зарсан байна. Яг тухайн сард тэд 2.22 их наяд иений гадаад хувьцаа болон сангийн нэгжийг худалдан авчээ. Капитал гадагшаа гарсаар байгаа ч гадаад бонд руу чиглэх урсгал өмнөх шигээ тогтвортой байхаа больжээ.
Ерөнхий үзүүлэлтээс илүү салбарын задаргаа чухал юм. Хадгаламжийн байгууллагууд 3-р сард 2.53 их наяд иений гадаад урт хугацаат өрийг заржээ. Амь даатгалын компаниуд 638.4 тэрбум иенийг зарсан байна. Итгэмжлэгдсэн банкуудын данс болон хөрөнгө оруулалтын сангууд мөн цэвэр борлуулагчид байв. Зөвхөн санхүүгийн хэрэгслийн пүүсүүд 716.7 тэрбум иенийн цэвэр худалдан авалт хийжээ.
Энэ нь дэлхийн тогтмол орлоготой хөрөнгийн зах зээлээс бүрмөсөн гарч буй хэрэг биш юм. Харин Японы гадаад бонд руу чиглэх сонирхлын үнэлгээ өөрчлөгдөж байгаа хэрэг юм. Банкууд балансын эдийн засагт хамгийн хурдан хариу үйлдэл үзүүлж байна. Даатгагчид хеджоор хамгаалалтын харьцаа, зөрүүтэй бүтээгдэхүүн болон дотоодын хувилбаруудыг илүү сонголттойгоор авч үзэж байна. Өмнө нь гадаадын засгийн газрын бондын зах зээлийг найдвартай дэмждэг байсан Японы "автомат" эрэлт урьдынх шигээ нэгдмэл байхаа больжээ.
Энэ нь Япон улс гадаад хөрөнгөөс бүхэлд нь татгалзаж байна гэсэн үг биш юм. GPIF (Тэтгэврийн нөөц сан) гадаад бондод стратегийн хуваарилалтаа хэвээр хадгалж байгаа бөгөөд томоохон даатгагчид зах зээлээс бүрмөсөн алга болох бус хөрөнгөө сэлгэж байна. Өөрчлөлт нь Японы капиталын эх үүсвэр байх ач холбогдолд бус, харин засгийн газрын бондын эрэлт хэр найдвартай байх вэ гэдэгт гарч байна.
Хеджээр хамгаалалт (Hedging) нь одоо Японы гадаад засгийн газрын бондын эрэлтэд нөлөөлөх шийдвэрлэх хүчин зүйл болоод байна.
Гадаадын бондын өгөөж нэрлэсэн үнээрээ сонирхолтой харагдаж байна. Гэвч иенээр тооцвол тийм ч таатай биш байна. Японы институциональ хөрөнгө оруулагчид гадаад бондын байршлаа ихэвчлэн 3 эсвэл 6 сар тутамд сунгадаг богино хугацаат FX своп ашиглан хеджоор хамгаалдаг. Тэд урт хугацаат бонд эзэмшдэг ч хеджоор хамгаалалтын зардлыг богино хугацааны хүүтэй холбоотойгоор төлдөг. АНУ-ын богино хугацааны хүү Японыхоос хамаагүй өндөр байгаа үед энэ бүтэц нь хеджоор хамгаалагдсан гадаад бондын бодит өгөөжийг бууруулдаг.
Яг ийм зүйл тохиолдоод байна. Холбооны нөөцийн сангийн (Fed) хүү 4.25-4.50%, Японы Төв банкны (BOJ) хүү 0.75% байгаа үед 10 жилийн хугацаатай Төрийн сангийн бонд бүрэн хеджоор хамгаалагдсаны дараа иенд суурилсан хөрөнгө оруулагчид валют хоорондын суурь зардал орохоос өмнө жилийн ердөө 0.55-0.80 хувийн өгөөж үлдээж байна.
Валют хоорондын суурь зардал (cross-currency basis) энэ тооцооллыг улам дордуулдаг. USD/JPY хос нь хүүгийн паритетаас (interest parity) хамгийн өргөн бөгөөд тогтвортой зөрдөг үзүүлэлтүүдийн нэг байсаар ирсэн. Практикт энэ нь Японы хөрөнгө оруулагчид зөвхөн хүүгийн зөрүүг төлөөд зогсохгүй ам.долларын эсрэг хеджоор хамгаалалт хийсний зах зээлийн нэмэлт төлбөрийг төлдөг гэсэн үг юм.
Тийм ч учраас гадаад бондын тооцоолол маш огцом өөрчлөгдсөн. Японы хөрөнгө оруулагчид Төрийн сангийн бондын өгөөжийг JGB-ийн өгөөжтэй тусад нь харьцуулахаа больсон. Тэд гадаад бондын хеджоор хамгаалагдсан өгөөжийг дотоодод авах боломжтой өгөөжтэй харьцуулж байна. Хеджоор хамгаалагдсан нэмэлт өгөөж алга болоход гадаадын засгийн газрын бонд "автомат" сонголт байхаа больдог.
Энэ өөрчлөлт даатгагчдын зан төлөвөөс ч харагдаж байна. 2022 онд хеджоор хамгаалалтын зардал өсөхөд амь даатгалын компаниуд өндөр зардлыг үүрэхийн оронд байгаа гадаад үнэт цаасныхаа FX хеджоор хамгаалалтыг цуцалж эхэлсэн. Одоо ч ижил логик үйлчилж байна. Хэрэв хеджоор хамгаалагдсан Төрийн сангийн бонд дотоодын хувилбаруудаас илүү өгөөж өгөхөө больвол хөрөнгө оруулалтын үндэслэл нь зөрүү (spread), валют, хугацаа (duration) эсвэл эдгээрийн хослол дээр тогтох ёстой. Зөвхөн өгөөж (carry) дангаараа хангалтгүй болсон.
Нөхцөл байдал өөрчлөгдвөл эрэлт сэргэж магадгүй. Хеджоор хамгаалалтын зардал буурах, АНУ-Японы богино хугацааны хүүгийн зөрүү багасах эсвэл гадаад зээлийн өгөөжийн давуу тал нэмэгдвэл гадаад бондууд дахин сонирхолтой харагдах болно.
Японы Төв банкны бодлого хэвийн байдалдаа шилжиж байгаа нь дотоодын зах зээлийг дахин хөрөнгө оруулах боломжтой болгож, гадаад бондод тавигдах шалгуурыг өндөрсгөж байна.
10 жилийн хугацаатай JGB-ийн өгөөж 2024 оны санхүүгийн жилийн эхэнд 0.7% орчим байсан бол 2025 оны 3-р сарын эцэс гэхэд 1.49% орчим болж өссөн. 2026 оны 4-р сар гэхэд энэ нь түр хугацаанд 2.49%-д хүрсэн нь 1997 оноос хойших хамгийн өндөр үзүүлэлт болов. Японы дотоодын бондын зах зээл "үхмэл" хөрөнгийн ангилал байхаа больжээ.
Төв банкны бонд худалдан авалтыг бууруулах төлөвлөгөө энэхүү шилжилтийг улам бэхжүүлж байна. 2026 оны эхээр сар бүрийн JGB худалдан авалт 2.9 их наяд иен байсан бол 2027 оны эхэн гэхэд 2.1 их наяд иен болж буурахаар төлөвлөгдсөн. Төв банк мөн зарчмын хувьд урт хугацааны хүүг санхүүгийн зах зээл дээр тодорхойлох ёстой гэж мэдэгдсэн. Энэ нь өмнөх "хүүгийн муруйг дээд зэргээр хязгаарлах" дэглэмээс бүрэн татгалзсан хэрэг юм.
Гэсэн хэдий ч энэ нь капиталын эх орондоо шууд эргэн ирэх үйл явц биш юм. Дотоодын өгөөж өсөх нь капиталыг автоматаар эх оронд нь татахгүй, учир нь шилжилтийн үед байгаа JGB багцууд дээр зах зээлийн үнэлгээний алдагдал (mark-to-market losses) үүсдэг. Ялангуяа банкууд иений бондын эзэмшлээ нэмэгдүүлэхийн оронд хугацааг нь богиносгож, хэмжээг нь бууруулж хариу үйлдэл үзүүлсэн.
Үүнийг "дахин тохируулга" гэж ойлгох нь илүү оновчтой. Дотоодын бондыг үл тоомсорлох боломжгүй болсон. Нэгэнт ийм өөрчлөлт гарсан тул гадаад орнуудын засгийн газрын өрийн бичиг Японы хадгаламжийн "автомат" очих газар байх давуу талыг алдаж байна.
Nippon Life-ийн багцын байр суурь энэ өөрчлөлтийг сайн илэрхийлж байна. Хүү өсөхийн хэрээр тус даатгагч дотоодын бонд нөхөх үйл явцыг түргэсгэсэн боловч хуучин бага өгөөжтэй хөрөнгүүдээсээ салж байгаа тул 2025 оны санхүүгийн жилд дотоодын бонд эзэмшил нь буурах хүлээлттэй байна.
Үүний зэрэгцээ корпорацийн бонд болон альтернатив хөрөнгийн зэрэгцээ гадаад засгийн газрын бондыг хеджоор хамгаалалтгүйгээр нэмэхээр төлөвлөж байна. Японы капитал гадагшаа гарсаар байгаа ч гадаадын засгийн газрын урт хугацаат өрийг "автоматаар" санхүүжүүлэхээ больжээ.
Хэрэв Япон улс бондын эрэлтийн найдвартай экспортлогч байхаа больвол нөлөөлөл нь бүх зах зээлд ижил байхгүй.
| Зах зээл | Японы зах зээлийн хамаарал | Үндсэн эрсдэлийн суваг |
|---|---|---|
| АНУ-ын Засгийн газрын бонд | $1.239 trillion | Урт хугацааны премиум өсөх; захын түвшинд үнийн өөрчлөлтөд мэдрэмжгүй худалдан авагчид цөөрөх |
| Францын OAT бонд | ~€26 billion 2024 оны 11-р сар хүртэлх 6 сарын хугацаанд зарагдсан | Bunds-тай харьцуулахад спрэдийн өргөжилт |
| Австралийн Засгийн газрын бонд | ~A$80 billion хуримтлагдсан цэвэр байр суурь | Хөрөнгө оруулалтын баазын төвлөрөл |
АНУ-ын Төрийн сангийн зах зээл хамгийн түрүүнд нөлөөлөлд өртөнө. Японы 1.239 их наяд ам.долларын Төрийн сангийн бонд нь тус зах зээл дэх гадаадын хамгийн том эзэмшил бөгөөд гадаад эрэлтийн суурийн чухал хэсэг юм. Японы эрэлт сулрах нь орон зайг хоосон үлдээхгүй ч урт хугацаат өрийн бичгийг худалдан авдаг хамгийн найдвартай гадаад худалдан авагчдын нэгийг үгүй болгоно. Нийлүүлэлт их эсвэл эрсдэлээс зайлсхийх хандлага өсөх үед энэ нь хамгийн чухал байдаг.
Франц улс өөр замаар өртөж байна. Японы хөрөнгө оруулагчид 2024 оны 11-р сар хүртэлх зургаан сарын хугацаанд Францын 26 тэрбум еврогийн өрийг зарсан бөгөөд евро бүсийн бус хөрөнгө оруулагчид Францын өрийн бичгийн харьцангуй их хувийг эзэмшсэн хэвээр байна. Энэ нь Францыг аюулгүй хөрөнгийн статус бүхий Германы Бунд бондтой харьцуулахад үнийн зөрүү нэмэгдэх эрсдэлд илүү өртөмтгий болгож байна.
Австралийн өртөлт нь илүү бүтцийн шинжтэй. Япон улс Австралийн тогтмол орлоготой хөрөнгийн зах зээл дэх хамгийн том гадаад хөрөнгө оруулагч хэвээр байгаа бөгөөд Австралийн засгийн газрын бонд дахь Японы эзэмшил нь аливаа хуваарилалтын өөрчлөлт хөрөнгө оруулагчдын суурьт асар их нөлөө үзүүлэхүйц том юм.
Япон улс дэлхийн бондын зах зээлийг орхиогүй байна. Тус улс 337.4 их наяд иений гадаад урт хугацаат өрийн бичиг эзэмшсэн хэвээр байгаа бөгөөд Герман улс цэвэр зээлдэгчийн чансаагаар гүйцэж түрүүлсэн ч дэлхийн гадаад зээлдэгчдийн нэг хэвээр байна. Түүний хөрөнгө оруулагчид тогтмол орлоготой хөрөнгийн гол зах зээл бүрт идэвхтэй хэвээр байгаа.
Гэхдээ эрэлтийн шинж чанар өөрчлөгдсөн. Хоёр арван жилийн турш Японы институциуд дотоодын өгөөж хязгаарлагдмал, харин гадаад бондууд хеджоор хамгаалалтын зардлын дараа ч ашигтай өгөөж өгдөг ертөнцөд ажиллаж ирсэн. Энэ дэглэм нь гадаад бонд руу чиглэсэн Японы "автомат" бөгөөд таамаглахуйц эрэлтийг бий болгосон.
Тэр дэглэм дууслаа. Японы Төв банкны хүү 0.75%-д хүрч, JGB-ийн өгөөж 1990-ээд оны сүүлээс хойш харагдаагүй түвшинд эргэн ирж, хеджоор хамгаалагдсан Төрийн сангийн бондын өгөөж маш бага түвшинд хүрснээр хуучин арилжааны эдийн засгийн үндэслэл үйлчлэхээ болив. Одоо гадаад бондууд нь зөрүү (spread), валют, хугацаа (duration) эсвэл эдгээрийн хослол дээр суурилсан бодит хөрөнгө оруулалтын үндэслэлтэй байхыг шаардаж байна.
Япон улс дэлхийн бондын зах зээлийг орхиж байгаа бус, харин гадаад засгийн газрын бондын үнэд мэдрэмтгий бус, "автомат" худалдан авагчийн дүрээ орхиж байна.
